WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 9 | 10 || 12 | 13 |   ...   | 41 |

мация о фирме. Единственный шанс покупателю может предоста вить лишь какой то совершенно непредвиденный поворот в разви тии событий. Однако сами предпосылки, из которых исходит гипо теза информационной эффективности финансовых рынков, вряд ли можно полагать совершенно реалистичными. На практике инве сторы сталкиваются с различными барьерами на пути информаци онных потоков, с существенными трансакционными и информаци онными издержками, а также с прочими «несовершенствами» фи нансовых рынков. Хорошо известны и ситуации «подавленного» состояния рынков ценных бумаг, когда под действием временных конъюнктурных факторов q коэффициент Тобина (т.е. коэффици ент, характеризующий соотношение между рыночной стоимостью ценных бумаг, эмитированных компанией, и восстановительной стоимостью ее реальных активов) достигает весьма низкого уров ня. Все это может порождать ситуации, когда решение о покупке фирмы может свидетельствовать скорее о трезвом расчете, чем о «чрезмерной гордыне» инвестора.

Критерии эмпирической проверки концепции «гордыни» пред ставляются недостаточно четко определенными. Как отделить случаи «непомерных амбиций» от обычных ошибок в оценке пер спектив реструктуризации В какой мере движение рыночной стоимости корпорации покупателя (рыночный курс их акций в со ответствии с «hubris theory» после слияния должен падать) отра жает такую «гордыню», а не очередной зигзаг спекулятивных опе раций на финансовых рынках Эти вопросы остаются без ответа, поэтому не вполне ясны и способы эмпирической проверки ука занной гипотезы.

Выше речь шла о возможностях повышения эффективности лишь в рамках приобретаемого предприятия (фирмы). Тем не ме нее слияния и поглощения чаще всего открывают возможности для использования преимуществ, связанных с горизонтальной или вертикальной интеграцией хозяйственных процессов (возмож ность операционной синергии). Одна из известных теоретических гипотез предполагает, что фирма добивается сравнительно боль ших успехов в случае глубокой специализации принадлежащих ей активов (Klein, Crawford, Alchian, 1978). В подобных ситуациях вер тикальная интеграция может обеспечивать лучшую координацию при использовании взаимодополняющих высокоспециализиро ванных активов на различных стадиях производственного процес са. Горизонтальная интеграция позволяет добиться экономии в условно постоянных расходах и реализовать экономию на мас штабах производства (economies of scale).

Отдельного внимания заслуживают интерпретации, связанные с возможностями финансовых синергий. В некоторых случаях про стая диверсификация денежных потоков может обеспечить благо приятный эффект: если движение финансовых ресурсов в двух фирмах не слишком тесно коррелировано между собой, слияние при прочих равных условиях может содействовать стабилизации финансового положения объединенной компании. При предпосыл ках, обычно применяемых в стандартных теоретических моделях слияний, объединение фирм, не использующих «рычаг» (заемные ресурсы, полученные, например, с помощью облигационного фи нансирования), редко может обеспечивать существенные финан совые выгоды. Расширение заемных операций фирмы меняет дело существенным образом. Слияние обеспечивает упрочение финан совой базы финансовых операций, а это, в свою очередь, повыша ет кредитоспособность фирмы и позволяет ей претендовать на привлечение более крупных займов. Вместе с тем поглощение компании, интенсивно пользовавшейся финансовым рычагом или имеющей право на получение налоговых льгот, позволяет «при крыть» свои доходы от обложения дополнительным «щитом» (tax shield), обеспечивая тем самым экономию на налоговых платежах.

Следует указать также подходы, основанные на таких процес сах, как спад на отраслевых рынках и диверсификация. Слияния и поглощения могут оказаться удобной формой вывода части капи тала из отраслей, столкнувшихся со спадом, особенно с долговре менным сокращением спроса на их продукцию. Более того, в ряде случаев диверсификация может открыть путь к более эффектив ному использованию взаимодополняющих ресурсов и к более пол ному использованию имеющихся производственных мощностей.

Диверсификация нередко оказывается исходным пунктом для по следующей «переакцентировки» и реструктуризации всей хозяйст венной стратегии фирмы, переноса центра тяжести в ее деятель ности на выпуск поначалу новых для нее продуктов и на оказание новых услуг.

Реструктуризация хозяйственных операций в результате пере хвата корпоративного контроля может сопровождаться перерас пределением ресурсов между основными участниками хозяйст венных операций, осуществляемых корпорацией (stakeholders), – владельцами фирмы, менеджерами, кредиторами, рабочими и др.

Это может быть связано, например, с ликвидацией прямых по следствий неэффективного управления и соответственно может сопровождаться отказом от невыгодных контрактов; обменом ра нее выпущенных облигаций, требующих больших процентных вы плат, на акции; увольнениями и привлечением новых наемных ра ботников на более выгодных для фирмы условиях. Тем самым пе рераспределение средств в пользу акционеров может означать, по крайней мере, некоторое ограничение монополистической практи ки на рынках факторов производства (Shleifer, Summers, 1988), но вместе с тем может характеризоваться и усилением монопсонист ских тенденций на тех же рынках.

В некоторых подходах особое внимание уделяется роли инфор мации, сигнализирования (signalling) и обеспечения ликвидности.

Предполагается, что цены акций не исчерпывают всей информа ции о компании цели, и соответственно тендерное предложение может служить сигналом для повышения рыночной стоимости фирмы. Само предложение пробуждает интерес потенциальных инвесторов к фирме, кажущейся недооцененной. Владения акция ми недооцененной фирмы часто сравнивают с владением шахтой, содержащей золото («sitting on a gold mine») (Bradley, Desai, Kim, 1983, 1988). Сама структура финансирования инвестиций может интерпретироваться как сигнал на рынке капитала (Ross, 1977).

Так, решение компании Х прибегнуть к дополнительной эмиссии облигаций может быть истолковано как свидетельство высокой кредитоспособности фирмы, а это, в свою очередь, может повы сить ее привлекательность в качестве объекта поглощения.

К указанным концепциям примыкают и современные теории корпоративного управления. Материальные стимулы, побуждаю щие владельцев акций к более или менее активному мониторингу, ставятся в зависимость от ликвидности рынка соответствующих акций (Holmstrц Tirole, 1993); (Tirole, 1999)). Сама ликвидность m, акций побуждает их владельцев уделять гораздо больше внимания вопросам возможного перехвата акционерного контроля.

Например, П. Болтон и Э.Л. фон Тадден в своей модели исходят из существования следующего конфликта: чем прочнее владельцы стратегического пакета утверждают свой контроль над корпораци ей, тем сильнее оказывается их заинтересованность в проведении тщательного мониторинга за решениями управленческого персо нала. В то же время спрос инвесторов на ликвидные вложения удовлетворяется в наименьшей степени. Именно реструктуриза ция компании и рынок слияний и поглощений оказываются глав ным фактором, позволяющим поддерживать необходимую лик видность фондового рынка и удовлетворять соответствующий спрос со стороны инвесторов (Bolton, von Thadden, 1998). В этой концепции особенно отчетливо отразилось формирование в раз витых странах новых рынков, объектом торговли на которых оказы ваются не только отдельные фирмы, но и предприятия, отдельные хозяйственные подразделения, цехи и т.п. При анализе теоретических подходов, особенно в контексте проблем корпоративного управления и контроля, следует указать на проблемы отделения собственности от контроля и проблемы делегирования полномочий (agency problems). Делегирование полномочий управляющему персоналу (Jensen, Meckling, 1976) повышает значение решений, принимаемых менеджерами. Наряду с неэффективным управлением возникает также возможность смещения приоритетов в развитии компании. Так, в силу финансо вых и престижных соображений высшие менеджеры могут реали зовать стратегию неоптимального (с точки зрения собственников) расширения сферы деятельности компании. Современная теория исходит из предположения, согласно которому с расширением разнообразного ассортимента выпускаемой продукции особенно сильно возрастает роль функций общего управления (организация и координация различных производств, контроль за различными Современная техника разукрупнения большой корпорации предполагает не толь ко передачу права собственности и возможностей контроля за функционированием отдельных сегментов фирмы, но и появление на рынке акций отпочковавшейся компании (например, split off IPO).

сферами разросшейся хозяйственной деятельности и т.п.). Обре тая все большую роль в сфере управления, высшие менеджеры могут инициировать слияния и поглощения, которые не ведут к увеличению чистой приведенной стоимости своей компании.

Распространение конгломератных слияний может вызвать к жизни целую цепь (цикл) слияний и поглощений. Так, вначале энергичные («непомерно гордые») менеджеры в ходе слияний и поглощений присоединяют к своей компании ряд фирм. В после дующий период постепенно выявляется неэффективность сло жившегося «рыхлого» конгломерата, который рано или поздно сам превращается в объект последующих слияний и поглощений. В конце концов, более удачливому предпринимателю удается пере хватить контроль и осуществить последующую реструктуризацию компании, прибегая к продажам (sell off) или дивестициям (divesti ture) отдельных бизнес единиц, входивших в состав конгломерата.

В итоге слияния и поглощения могут оказаться как результатом деятельности высшего менеджмента, преследующего собствен ные интересы, так и реакцией рынка на те действия менеджеров, которые ведут к снижению эффективности и чрезмерному «разбу ханию» фирмы в результате конгломератных слияний39.

Особенно широкое распространение получила концепция М. Джен сена: в центре конфликта между менеджерами и акционерами на практике оказывается движение свободных потоков денежных средств и, в частности, размеры выплат акционерам (Jensen, 1986, 1988). В соответствии с гипотезой автора высший управленческий персонал стремится урезать эти выплаты, оставляя в своем рас поряжении возможно большую часть свободных денежных ресур сов. Попытки менеджмента поставить под контроль свободный поток денежных средств должны наиболее часто наблюдаться в фирмах, стремящихся вывести основную часть своего капитала из «старых» отраслей. В тех случаях, когда вызванные подобными решениями агентские издержки достигают особенно больших размеров, фирма неизбежно становится вероятным объектом слияний и поглощений. В некоторых версиях эта концепция вполне Данный подход как нельзя лучше применим к истории становления российских конгломератов 1990 х годов, если абстрагироваться от специфических для России проблем разделения собственности и управления.

может сочетаться с подходом, предполагающим стремление выс шего менеджмента к построению обширных «хозяйственных импе рий» посредством конгломератных слияний.

Имеет значение также стремление к усилению монополистиче ских позиций фирмы. Перераспределение ресурсов, сопровож давшее слияния и поглощения, в соответствии с описанными выше подходами должно расчищать дорогу действию конкурентных ры ночных сил. Вместе с тем возможно и развитие противоположных тенденций: слияния и поглощения могут ставить своей целью ук репление монополистических (олигополистических) позиций фир мы. В частности, стратегия фирмы может предполагать поглоще ние корпорации конкурента.

Опыт первых волн слияний и поглощений в США наглядно о том свидетельствует, трактовка слияний и поглощений как важнейшего средства устранения или ограничения конкурентного соперниче ства вполне реалистична40. Безусловно, это относится не только к первым волнам слияний и поглощений и не только к американско му опыту. Так, слияния в 12 отраслях обрабатывающей промыш ленности ФРГ на протяжении 1960 х годов привели к весьма суще ственному росту концентрации производства и капитала в указан ных отраслях (Mы ller, Hochreiter, 1976). Нетрудно предположить, что размах слияний и поглощений, а вместе с тем и масштабы гори зонтальной интеграции в США и странах Западной Европы были бы, по видимому, значительнее, если бы они не ограничивались антитрестовским регулированием.

Описанные выше теоретические схемы слияний и поглощений, сгруппированные по различным критериям, в реальной жизни мо гут различным образом переплетаться друг с другом. К примеру, операционные синергии могут сочетаться с финансовыми, а тен дерное предложение о покупке может оказаться сигналом, при влекающим внимание участников рыночных операций к потенци альным возможностям, позволяющим реализовать схемы олиго полистической координации действий. Движение к установлению в результате слияний и поглощений оптимальных операционных и См.: (Moody, 1904). В волне слияний на пороге XX в. в США Дж. Стиглер видел «слияние для монополии», а в слияниях 1920 х годов – «слияние для олигополии» (Stigler, 1950).

финансовых характеристик развития компании может опосредо ваться «набегами» рейдеров, которые преследуют при этом чисто спекулятивные цели.

Совершенно различными могут быть и общие результаты слия ний и поглощений. Во многих случаях в этих операциях проявляет ся действие конкурентных сил («рыночная дисциплина»). Вместе с тем слияния и поглощения могут вести и к ограничению конкурен ции и расширению возможностей олигополистического или моно полистического регулирования рынка. В одних случаях процессы хозяйственной интеграции могут открыть путь к эффективной ре организации всей деятельности поглощенной корпорации, а в дру гих – породить громоздкие и «рыхлые» конгломераты, сталкиваю щиеся с бесчисленными проблемами, прежде всего с трудностями управления и проблемой недостаточной эффективности.

Об этом свидетельствуют и результаты многочисленных эмпи рических исследований. В частности, эмпирические данные не плохо согласуются с гипотезой, предполагающей стремление высших менеджеров к контролю над возможно более обширными потоками «свободных« денежных ресурсов. Нарастанию волны не достаточно эффективных конгломератных слияний, безусловно, могла способствовать стратегия высших руководителей корпора ции, направленная на расширение их «хозяйственных империй».

Pages:     | 1 |   ...   | 9 | 10 || 12 | 13 |   ...   | 41 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.