WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 8 | 9 || 11 | 12 |   ...   | 41 |

103,77,19,20,10,55,7,150 21,23,33,9,32,13,24,43,14,152,144,127,113,97,9 97,97,72,01.01.1999 01.01.2000 01.01.2001 01.01.2002 01.01.2003 01.01.2004 01.01.Нефинансовые предприятия Банки Органы денежно-кредитного регулирования Органы государственного управления Источник: по данным ЦБР и Минфина России.

Рис. 2.1532. Внешний долг Российской Федерации в 1999–2005 гг., млрд долл.

Несмотря на то что основная часть внешнего долга нефинансовых компаний при ходится на крупнейшие государственные компании, вряд ли целесообразно ото ждествлять данные долги с внешним долгом Российской Федерации. Формально Российская Федерация пока не несет имущественной ответственности в случае неисполнения обязательств по долгам тех компаний, в которых государству при надлежит контрольный пакет акций.

В 2005 г. внешняя задолженность нефинансовых компаний и коммерческих банков составила соответственно 103,3 млрд и 43,млрд долл. За год долг нефинансовых компаний увеличился на 34,2%, банков – на 34,1%. Общая сумма внешней задолженности банков и компаний в 2 раза превысила долг органов государствен ного управления. Опережающий рост внешней задолженности не государственных организаций сам по себе не является негативной тенденцией, выступая лишь следствием высокого уровня инвести ционной активности бизнеса в условиях слабой национальной бан ковской системы. Вместе с тем усиление рыночных позиций внеш них кредиторов несет риск дальнейшего ослабления конкурентных позиций российских банков.

Роль РФР в формировании эффективной модели корпоратив ного управления. Активность вторичного фондового рынка может оказывать косвенное влияние на рост экономики, обеспечивая пе рераспределение собственности в пользу эффективных собствен ников. Именно эту функцию в течение многих лет после привати зации успешно выполнял РФР, перераспределяя пакеты акций компаний в пользу аутсайдеров – российских и иностранных част ных инвесторов.

Однако 2005 г. стал переломным в создании новой модели кор поративного управления, предполагающей доминирующую роль государства в ряде ведущих отраслей российской экономики (Ра дыгин, Мальгинов, 2006). Примерами данных процессов являются приобретение контрольного пакета акций НК «Юганскнефтегаз» «Роснефтью», скупка крупных пакетов акций ОАО «Мосэнерго» и РАО «ЕЭС России» структурами «Газпрома», переход ОАО «Сиб нефть» под контроль «Газпрома», переход контрольных пакетов акций «Объединенных машиностроительных заводов» (ОМЗ) и Ав тоВАЗа Рособоронэкспорту и т.п. В ближайшие годы данная цеп ная реакция будет захватывать все новые и новые сферы. До сих пор не приведено какого либо внятного экономического обосно вания эффективности новой модели корпоративного управления, в то время как большинство исследований в данной области убеди тельно доказывают неэффективность данных моделей и необхо димость скорейшего ухода государства из сферы управления биз несом.

Переориентация модели корпоративного управления несет риск не только ослабления эффективности перераспределитель ной функции РФР, но и медленной деградации этого рынка в усло виях огосударствления наиболее крупных российских компаний.

Опыт Китая показывает, что в условиях преобладания государст венных корпораций органы власти теряют интерес к внутреннему фондовому рынку и уделяют основное внимание проведению IPO и созданию ликвидного рынка акций данных компаний на глобальных фондовых биржах. В России в 2006 г. 35% акций ОАО «Газпром», представляющих 90% его акций, находящихся в свободном обра щении, будет трансформировано в депозитарные расписки, тор гуемые на NYSE (США) и ЛФБ (Великобритания). Высока вероят ность того, что такому примеру может последовать большинство крупных акционерных обществ, где государству принадлежит кон трольный пакет акций.

Низкий уровень сбережений населения в ценных бумагах. Не смотря на заметный прогресс в развитии коллективных инвести ций, рост РФР в 2005 г. не оказал заметного влияния на улучшение благосостояния граждан страны и укрепление национальной сис темы сбережений. Данные статистики об инвестициях населения в ценные бумаги по сравнению с другими финансовыми активами (рис. 2.16) производят удручающее впечатление.

Доля доходов населения, инвестированных в ценные бумаги в 2005 г., составила 0,5%, что в 3 раза меньше по сравнению с уров нем кризисного 1998 г. Согласно данным Росстата, прирост чистых инвестиций населения в ценные бумаги в 2005 г. достиг 68 млрд руб., в то время как прирост средств граждан в банковских депози тах и увеличение задолженности по банковским ссудам – соответ ственно 587 и 479 млрд руб. Даже с учетом скидок на неполноту данных статистики о вложениях населения в ценные бумаги на фо не прироста капитализации российских компаний за тот же период в сумме 242 млрд долл. величина 68 млрд руб., или 2,4 млрд долл., свидетельствует об отсутствии значимой связи между ростом РФР и доходами населения33.

К "десбережениям" (получению кредитов) В наличной иностранной валюте 14 В наличных рублях В ценных бумагах российских эмитентов 12 На валютных вкладах в банках На рублевых вкладах в банках 11,1,4,2,1,8 1,5 2,2,1,4,1,2,0 1,2,0,1,8 1,0,0,0,0,1,0,1,7 1,2 2,1,1,0,1,1,1,1 1,1,4,4,3,1,2,2 3,2,2,2,1,2 0,1997 г. 1998 г. 1999 г. 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г.

-0,-0,4 -0,9 -0,-0,3 -0,--2,-1,-3,-Источник: расчеты по данным ЦБР и Росстата.

Рис. 2.16. Склонность населения к сбережениям в 1997–2005 гг.

2005 г. войдет в историю как год упущенной возможности фор мирования финансово устойчивой пенсионной системы. Проводя либерализацию рынка акций ОАО «Газпром», снимая ограничения по выпуску депозитарных расписок на акции Сбербанка России, стимулируя приход в частные нефтяные компании стратегических инвесторов нерезидентов, трудно было не предвидеть кратный рост цен акций указанных финансовых активов. В условиях дефи Данные статистики о сбережениях населения в ценных бумагах подтверждаются результатами социологических обследований. По итогам исследования финансо вой активности 1600 граждан России, проведенного Всероссийским центром об щественного мнения (ВЦИОМ) в марте 2006 г., выяснилось, что лишь 1% граждан вложили свои сбережения в ценные бумаги, в то время как доля граждан, имеющих вклады в банках, составила 20%, и хранящих сбережения в наличной валюте – 16% (Иноземцева В., Коваль Л. Где деньги лежат // Ведомости. 14 апреля 2006 г.) % цита финансовых инструментов для портфеля Пенсионного фонда России (ПФР) в 2005 г. не были внесены изменения в законода тельство о ПФР, разрешающие инвестировать пенсионные накоп ления, находящиеся под управлением ВЭБа, в акции34. Таким обра зом, по субъективным причинам были упущены реальные возмож ности включения в портфель ПФР высокодоходных и надежных ак тивов35.

Таким образом, бурный рост РФР за последние годы пока не привел к превращению его в действенный инструмент решения задач социально экономического развития страны. Более того, он создал новые проблемы для поддержания устойчивости россий ской финансовой системы. Основой роста РФР являются не внут ренние факторы в области сбережений и инвестиций, а избыточ ная ликвидность, генерируемая глобальными финансовыми рын ками. Зависимость РФР от ликвидности и поведения международ ных инвестиционных фондов создает новые риски для внутренних инвесторов и эмитентов, не поддающиеся регулированию органа ми власти России. Главный риск в том, что приток ликвидности не может быть долгосрочным. Перемена тенденций в стоимости на циональной валюты в США и Японии, падение темпов роста миро вой экономики, снижение цен на сырьевые ресурсы неизбежно приведут к столь же стремительному оттоку «горячих» инвестиций из России и падению фондового рынка.

РФР не оказывает заметного влияния на экономический рост, инвестиции и сбережения. Большая часть средств, привлекаемых в виде размещений облигаций и IPO, пока не материализуется в виде роста реальных инвестиций, она обслуживает лишь сделки по перераспределению финансовых и материальных активов между различными группами собственников. Острой проблемой РФР в 2005 г. стала переориентация модели корпоративного управления в направлении прямого участия государства в управлении круп нейшими компаниями. Основными бенефициарами выгод от роста Представители ФСФР и Минфина России неоднократно заявляли о том, что такие предложения обсуждались.

Удивительно, что ни один из членов Общественного совета ПФР, призванного контролировать эффективность распоряжения резервами ПФР со стороны управ ляющих компаний, в который входит масса представителей рыночных структур, не выразил своего отношения к данным событиям.

РФР являются иностранные инвесторы и крупные российские соб ственники, роль сбережений населения на РФР остается весьма скромной.

Необходима переориентация РФР на внутренние источники роста. Это предполагает создание на внутреннем фондовом рынке конкурентоспособного института финансового посредничества, ориентированного на эффективную работу со сбережениями насе ления с позитивной реальной ставкой процента. Внутренний рост фондового рынка должен опираться на развитие банковской сис темы, способной обеспечивать необходимыми кредитными ре сурсами потребности растущей экономики. Это предполагает проведение реформы банковской сферы и системы рефинанси рования банков, позволяющих существенно увеличить объемы и эффективность кредитования реальной экономики. Целесооб разно создать систему мониторинга эффективности использова ния эмитентами средств, привлекаемых с помощью эмиссии цен ных бумаг, а также иностранных инвестиций в акции и облигации российских эмитентов.

Необходимо разработать под скоординированным руково дством заинтересованных ведомств (ФСФР, МЭРТ) внятную стра тегию корпоративного управления, определяющей для различных категорий российских компаний оптимальную модель корпоратив ного управления, меру участия государства, российских и ино странных инсайдеров в собственности и управлении бизнесом.

Нужны заметные шаги в области улучшения инвестиционного кли мата, принятие закона об инсайдерской информации на фондовом и валютном рынках, пересмотр гражданского законодательства в области защиты прав миноритарных акционеров и добросовестных приобретателей акций.

3. Рынок корпоративного контроля 3.1. Современные концепции слияний и поглощений и корпоративное управление Хозяйственные ситуации, в которых могут иметь место слияния и поглощения, чрезвычайно разнообразны. Это обстоятельство, вероятно, и породило множество различных теоретических интер претаций указанных процессов.

Среди основных подходов следует выделить прежде всего ры ночное регулирование эффективности хозяйственных операций (недостаточная эффективность предприятий). К числу необходи мых условий вывода фирмы из кризиса, связанного со сравни тельно высоким уровнем издержек производства и/или сбыта, обычно относят смену «неэффективного» руководящего состава.

Предполагается, что именно слияния и поглощения позволяют осуществить эти задачи наиболее радикальным способом (Manne, 1965, 1967). При этом фирма, перехватившая контроль, вовсе не обязательно должна обеспечить переход к более эффективным методам производства всех товаров, выпускаемых фирмой. Одна лишь приостановка проектов, характеризующихся отрицательной чистой приведенной стоимостью (NPV), в ряде случаев может по влечь за собой существенное повышение рыночной стоимости фирмы. Важно заметить также, что такого рода регулирование не избежно предполагает огромные издержки, поэтому некоторые исследователи видят в слияниях и поглощениях (особенно в агрес сивных поглощениях) лишь «последнюю инстанцию» в реализации рыночной дисциплины (discipline of last resort) уже после того, как «отказали» конкурентные механизмы рынка труда (Fama, 1980).

К числу разновидностей данной концепции (поглощения как следствие недостаточной эффективности функционирующей фирмы) можно отнести теоретические модели, связывающие та кую неэффективность с проявлениями в рамках корпорации кон фликта «принципал – агент», а также с политикой менеджмента, направленной на максимизацию свободных потоков денежных ре сурсов (Jensen, 1986, pp. 323–329) и/или на максимизацию дохо дов фирмы в расчете на 1 акцию (earnings per share) (Bhagat, Shleifer, Vishny, 1990). Одна из версий подобной концепции видит источник неэффективности фирм просто в инертности «окопавше гося» менеджмента и в том, что высший управленческий персонал проявляет недостаточную заинтересованность в увеличении ры ночной стоимости фирмы. В качестве одного из аргументов обыч но приводятся ссылки на весьма слабую связь между рыночным курсом ценных бумаг, выпущенных фирмой, и материальным воз награждением менеджеров высшего уровня36.

С конца 1980 х годов широкую известность получила «теория гордыни» («hubris theory»), которая приписывает недостаточную основательность инвестиционных проектов чрезмерной склонно сти к риску и большим амбициям («гордыне») менеджеров, высту пающих в качестве руководителей корпорации. Суть проблемы со стоит в том, что во многих случаях предприниматель просто обна руживает «гордыню», полагая, что может оценить потенциальную стоимость фирмы лучше, чем рынок (Roll, 1986). Инициатор по глощения исходит из предположения, согласно которому новые владельцы смогут обеспечить более высокую рыночную стоимость фирмы37.

Нетрудно понять, что подобная стратегия чаще всего обречена на неуспех в тех случаях, когда можно считать обоснованной гипо тезу относительно информационной эффективности финансового рынка (Fama, 1970, 1991): в ценах акций и облигаций, выпущенных фирмой Х, в этом случае учтена (воплощена) вся наличная инфор Расчеты К. Мэрфи показывают, что оплата высших менеджеров к началу 1980 х годов гораздо в большей степени зависела от размеров фирмы, чем от изменения рыночной стоимости их акций (Murphy, 1985). Отсюда выводятся «немаксимизи рующие» решения руководителей корпорации о расширении хозяйственных импе рий. В 1980 г. лишь 20% выплат, получаемых высшими управляющими (chief execu tive officer/CEO) фирмы, были хоть как то связаны с движением рыночного курса акций. Размеры стимулирующего вознаграждения в американских корпорациях в 1980 х годах характеризовались следующими пропорциями: при увеличении ры ночной стоимости акций на 1000 долл. высший управляющий соответствующей компании должен был дополнительно получить в среднем менее 5 центов (Jensen, Murphy, 1990).

Подобную «гордыню» трудно считать необоснованной, если предположить, что предприниматель, покупающий фирму, обладает значительно большей информа цией по сравнению с другими инвесторами, но, согласно предпосылкам этой кон цепции, все покупатели располагают одинаковой информацией.

Pages:     | 1 |   ...   | 8 | 9 || 11 | 12 |   ...   | 41 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.