WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 30 | 31 || 33 | 34 |   ...   | 58 |

В случае, когда собственник решает создать прозрачность, он выбирает оптимальную долю своего пакета акций L - C - прозр =.

2 (49) Если собственник решает не создавать прозрачность, то он получает ожидаемую полезность 2 EU (w) = U ((1-) +L - + B).

(50) В этом случае оптимальная доля пакета, которую оставляет собственник на момент t = L непрозр =.

2 (51) Условия появления прозрачности зависят от того, насколько велики частные выгоды собственника от финансирования внешними инвесторами его компании. Естественно, в рамках данной модели не при любых условиях найдется такое BH, что собственнику выгодно создавать прозрачность. Тем не менее в целом можно заключить:

при достаточно большом диапазоне набора начальных условий собственнику неперспективного проекта будет выгодно создавать прозрачность. Также отчетливо видно, что с повышением p желание собственника создавать неперспективный проект также повышается (при условии, что финансирование от этого не меняется). Главным результатом здесь является то, что доля крупного акционера не коррелирует положительно с прозрачностью. В частности, именно в непрозр прозр данном случае >, т.е. прозрачность по S&P и доля крупного акционера в неперспективной компании коррелируют отрицательно. Это соответственно дает отрицательный эффект при сравнении прозрачности с долей крупного акционера. Данный отрицательный эффект можно объяснить тем, что создание прозрачности требует высоких издержек (особенно для неперспективной компании, которая пытается представлять себя перспективной), и, для того чтобы снизить данные издержки, собственник распродает часть своих активов, по-прежнему контролируя компанию и тем самым попрежнему имея возможность распоряжаться полученными средствами в личных интересах.

Кроме проанализированного выше, возможен и другой достаточно существенный отрицательный эффект. Ранее мы рассматривали случай, когда компания получала статус прозрачной по S&P, но при этом личные выгоды собственника, получаемые от управления компанией, могли иметь место. Можно рассмотреть вариант, когда личная выгода не может быть получена, но собственник может направить средства внешних инвесторов только на неперспективный проект. Несмотря на то что проект неперспективный, вложенные средства повышают его доходность, что стимулирует создание прозрачности даже в этом случае (хотя при этом вложения в компанию внешними инвесторами могут оставаться убыточными). Так как прозрачность по S&P позволяет в некоторой степени представлять неперспективную компанию перспективной, создавать прозрачность может быть действительно выгодно. Однако при этом, в отличие от случая перспективной компании, здесь существует риск того, что неперспективность компании будет обнаружена, финансирование не будет осуществляться, а следовательно, доходность будет ниже. Таким образом, ключевым отличием от перспективной компании является то, что повышается общий риск (или повышается итоговая дисперсия доходности). Фактически собственник неперспективной компании имеет большую дисперсию доходности в случае появления прозрачности, т.е. высокий риск, который из-за risk aversion (несклонности к риску) приводит к итоговому снижению доли акционера в компании. То, что это действительно дает отрицательный эффект между прозрачностью и долей крупного акционера, можно легко показать на более простой модели.

Если доходность в случае прозрачности и непрозрачности описывается, как Rпр : N(Xh,h2 ), Rнпр : N(Xl,l 2 ) где, как уже говорилось, h > l, Xh > Xl, то видно, что при U (w) = -e-w ожидаемая полезность в случае прозрачности (h*)2 (Xh)h EU (w*) = U (h*Xh - ) = U ( ), 2 (52) h а ожидаемая полезность в случае непрозрачности l 2(l*)2 (Xl )EU (w*) = U (l*Xl - ) = U ( ).

(53) 22l Если считать, что ожидаемые полезности одинаковы, т.е.

(Xl )2 (Xh)=, 2 (54) l h Xl Xh а так как l* =,h* = и Xh > Xl, получаем, что l h l* > h*. Что и утверждалось ранее.

В итоге получается, что неполная прозрачность создает дополнительный риск для собственников. В результате собственники стремятся уменьшить долю своих акций в компании при создании прозрачности, что и создает отрицательный эффект между прозрачностью и долей крупного акционера.

В результате исследования прозрачности, построенной по Standard&Poor’s, мы видим, что, с одной стороны, присутствует положительный эффект, связанный с повышением доходности, а с другой – есть и отрицательный эффект: при неполной прозрачности существуют стимулы для неперспективных компаний выходить на рынок, но при этом повышается их риск, связанный с неопределенностью доходности, что в итоге приводит частично к уменьшению доли крупного акционера.

Здесь был рассмотрен эффект отрицательной связи между прозрачностью по S&P и долей крупного акционера. Примерно как и в модели, описанной в теоретической части, можно показать наличие (на этот раз отрицательной) причинно-следственной связи (в предположении об экзогенности величины доли акций крупного акционера) между прозрачностью по S&P и долей крупного акционера.

Остановимся еще на одной проблеме. В приведенной модели оптимальные доли собственника в случае перспективной компании и неперспективной компании различаются. Если бы данные доли были известны внешним инвесторам, то они стали бы отличительным признаком того, с компанией какого рода они имеют дело. В реальной жизни, хотя доли акционеров могут быть известны (особенно в более-менее прозрачных компаниях), на покупку-продажу акций влияет множество факторов, поэтому сама по себе покупка-продажа акций не может служить индикатором степени перспективности фирмы. Соответственно, предположение о том, что торговля акциями есть ненаблюдаемое явление, в данной модели допустимо.

Так как у нас имеются два показателя прозрачности, то возникает вопрос: можно ли их комбинировать с целью получения более информативного показателя Для ответа на данный вопрос необходимо выяснить, являются ли полученные величины ортогональными.

Показатель прозрачности по S&P основан на информации из годовой отчетности. В то же время показатель прозрачности, рассчитанный по прогнозам аналитиков, аккумулирует всю известную им на момент составления прогноза информацию, включая и годовую отчетность. Кроме того, аналитики могут (потенциально) использовать информацию о прозрачности, предоставленную S&P, т.е. данные показатели не могут быть ортогональными. Однако имеет смысл проанализировать, насколько сильна эта связь, и, если она незначительна, можно попытаться учитывать оба показателя.

Подобный анализ предполагает ответы на следующие вопросы:

1. Насколько сильно на прогнозы влияют годовые отчетности Кроме самих годовых отчетностей, аналитики исследуют информацию, получаемую из квартальных отчетностей, ежедневных событий, прогнозов самих менеджеров и т.д. Однако ответить на такой вопрос достаточно сложно.

2. Непосредственное влияние рейтингов S&P на прогнозы, скорее всего, достаточно слабо. Проверить это утверждение также сложно, однако учет множества других более важных факторов позволяет пренебречь влиянием рейтингов S&P.

3. Каково поведение прогнозов (самих прогнозов, а также их дисперсии) в зависимости от интервала времени между составлением прогноза и публикацией годовых отчетов Если прогнозы меняются несколько раз в год, то по показателю волатильности можно было бы судить о влиянии годовых отчетностей на прогнозы. Однако применить такой подход на практике не представляется возможным.

С одной стороны, аналитики при подготовке прогнозов могут не слишком сильно полагаться на информацию, содержащуюся в годовых отчетах. В этом случае никаких резких изменений в прогнозах наблюдаться не будет. С другой стороны, напротив, при составлении прогнозов может в значительной мере учитываться информация из годовой отчетности. Однако в отчетах непрозрачной компании может не содержаться никакой существенной информации, а в компаниях с высокой прозрачностью очередные годовые отчетности обычно не раскрывают рынку какую-либо новую значимую информацию. Эта информация либо уже поступила на рынок из какихлибо других информационных источников, либо совпадает с ожиданиями рынка (в прозрачных компаниях менеджеры, как правило, представляют адекватные прогнозы относительно будущих проектов, доходов компании). Так, во всяком случае, в США, где уровень прозрачности компаний достаточно высок, было обнаружено, что рынок слабо реагирует на отчетность компаний. Таким образом, как в том, так и в другом случае реакция прогнозов аналитиков на отчетность может быть незначительна.

Раздел 3. Саморегулирование в системе корпоративных отношений: некоторые прикладные проблемы 3.1. Общие подходы к проблеме саморегулирования 3.1.1. Саморегулирование и правоприменение:

некоторые теоретические подходы Можно выделить несколько ключевых аспектов, так или иначе характеризующих саморегулирование:

1) в определенном смысле саморегулирование синонимично частному правоприменению (в его легальных формах) в том, что касается обеспечения (защиты) прав собственности, контрактных и иных прав;

2) саморегулирование находится на стыке формальных и неформальных институтов;

3) эффективность саморегулирования прямо связана с «культурой контракта», «обязательствами, внушающими доверие» и соответственно с исторической традицией.

Как отмечает К. Эрроу (Arrow, 1974b), «в сущности, каждая коммерческая операция содержит в себе элемент доверия, особенно если она занимает определенный период времени. Было бы вполне правдоподобно утверждать, что большая часть экономической отсталости в мире может быть объяснена недостаточностью взаимного доверия»110. Формирование современных отношений частной собственности и обеспечение указанного выше взаимного доверия требуют развития специальной экономической и правовой инфраструктуры (Радыгин, Энтов, Межераупс, 2002)111.

Virtually every commercial transaction has within itself an element of trust, certainly any transaction conducted over a period of time. It can plausibly be argued that much of economic backwardness in the world can be explained by a lack of mutual confidence.

(Arrow, 1974b, p. 357).

См. также: Радыгин А.Д., Энтов Р.М., Межераупс И.В. Проблемы правоприменения (инфорсмента) в сфере защиты прав акционеров. М.: ИЭПП, 2002.

Начиная с физиократов и А. Смита, экономическая теория исходила из того, что функционирование рыночного хозяйства предполагает действие норм «естественного права». Конкретные проблемы реализации прав собственности и контрактных прав на протяжении длительного времени не привлекали особого внимания экономистов.

Серьезный анализ правовых норм («правовых оснований») капитализма был представлен в XX в. в работах Дж. Коммонса ((Commons, 1924; 1934); о вкладе Коммонса см. (Goldberg, 1976)). Включению некоторых вопросов, связанных с инфорсментом хозяйственных прав, в сферу современного теоретического анализа во многом способствовало появление классической статьи Г. Беккера об экономических проблемах «преступления и наказания» (Becker, 1968) и работы Г. Беккера и Дж. Стиглера, посвященной инфорсменту правовых норм (Becker, Stigler, 1974).

Большинство теоретических моделей и эмпирических наблюдений приводят к выводу: в большинстве случаев инфорсмент хозяйственных прав удается обеспечить благодаря взаимной заинтересованности участников хозяйственного процесса. Лишь в исключительных случаях последние апеллируют непосредственно к содействию судебно-правовых органов. Широкую известность получила работа (Macaulay, 1963), в которой утверждалось, что при прочих равных условиях американские предприниматели весьма неохотно прибегали к судебно-правовым процедурам решения конфликта (например, конфликтов между фирмами). Среди причин, порождающих подобную ситуацию, автор особо выделял весьма высокие затраты, которые могут возникнуть в случае обращения с иском в суд. В последующих работах исследователи возлагали надежды на спонтанные процессы самоорганизации, обеспечивающие постепенное совершенствование контрактных отношений между участниками хозяйственного процесса. Нередко они ссылались при этом на пример сотрудничества между соседями, стремящимися уладить все возникающие конфликты, не прибегая к судебным инстанциям и содействию органов правопорядка (см., например, (Ellickson, 1991)).

Указанная концепция исходит, разумеется, из реалий зрелой экономики, накопившей многовековой опыт развития рыночных отношений. Насколько четко мог осуществляться инфорсмент хозяйственных прав (и соответственно насколько велика была роль элементов взаимного доверия) на ранних этапах развития рыночных отношений Ряд интересных исследований в области экономической истории может свидетельствовать о том, что достаточно четкую систему инфорсмента можно было наблюдать на крупных («международных») ярмарках уже в XI–XIII вв.112 Важную роль в регулировании торговых отношений играли существовавшие объединения торговцев (пользуясь языком современной теории – коалиции) и механизмы поддержания международной репутации. Недобросовестные участники исключались из коалиции или/и из числа лиц, допускаемых к операциям обмена113.

На ранних этапах развития рыночной экономики реальный контроль за соблюдением установленных стандартов качества и рыночных соглашений осуществляли прежде всего частные хозяйственные институты – объединения торговцев, ремесленные цехи и т.п.

При определенных условиях взиманием причитавшихся платежей могли заниматься и нанятые предпринимателями группы вооруженных людей, но подобные формы «частного инфорсмента» неизменно вступали в конфликт со сложившимися к тому времени публичноправовыми нормами.

Важным элементом формирования институциональной системы, обеспечивающей реализацию прав собственности и контрактных прав, можно считать переход высших («окончательных») решений в сфере инфорсмента к судебно-правовым органам. Заметим, что вплоть до настоящего времени значительная часть операций, осуществляемых участниками хозяйственного процесса в рамках существующего законодательства и системы заключенных контрактов, регулируется непосредственно органами исполнительной власти. Однако политическая независимость судейского корпуса, представляющего «третью власть», определяет существенные различия, коПоскольку на такие ярмарки съезжались купцы, имевшие различное подданство, полномочия национальных судебных органов оказывались весьма ограниченными.

Подробно см. (Milgrom, North, Weingast 1990; Greif 1989; 1993; Greif, Milgrom, Weingast 1994).

Pages:     | 1 |   ...   | 30 | 31 || 33 | 34 |   ...   | 58 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.