WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 29 | 30 || 32 | 33 |   ...   | 58 |

E (Ч) E_F(Ч) E1 E_WM1 E (Б) E_F(Б) S&P –0.261 –0.259 –0.195 –0.191 –0.358 –0.Здесь также везде корреляция отрицательная. Наиболее высокая корреляция наблюдается между данными по прозрачности S&P и остатками регрессии (табл. 2.3) без использования доли крупного акционера. Для лучшего анализа приведем данные по S&P, а также значения, которые были получены нами при расчете данного показателя (данные приведены для тех компаний, для которых существуют показатели как в S&P, так и в наших наблюдениях). Как уже ранее говорилось, наиболее подходящими данными для исследуемой нами прозрачности являются данные по финансовой и операционной информации, приводимой S&P (данные приведены далее в тексте).

Сравнение показывает, что 13 из 16 компаний, входящих во вторую половину списка S&P (т.е. в целом они являются непрозрачными), входят во вторую половину списка и по нашим расчетам (т.е. и по нашим расчетам являются непрозрачными) (см. табл. 2.4). Совпадение наших расчетов с данными S&P подтверждает адекватность предложенного нами метода измерения прозрачности. В определенных случаях данный расчет может быть более предпочтителен, чем рейтинг S&P, так как описывает объективные изменения на рынке и реальное поведение его участников. В частности, рейтинг S&P строится достаточно субъективно, и по нему нельзя однозначно делать заключения о прозрачности компании. Рассчитанный же нами показатель свободен от субъективных суждений и позволяет оценить степень прозрачности с определенной точностью. Здесь также стоит заметить, что ошибка в оценке будет тем меньше, чем большее число аналитических прогнозов и наблюдений использовалось. Именно поэтому, возможно, получилось, что, например, «Башнефть», по нашим расчетам, оказалась очень прозрачной (количество прогнозов по ней всего 2, тогда как по остальным компаниям – не меньше 4).

Таблица 2.Рейтинг прозрачности компаний (по данным S&P) Название компании Расчет S&P 1 2 АНК «Башнефть» –0.111 «Сибнефть» –0.104 МГТС –0.071 Тюменская нефтяная компания –0.071 «Вимм-Билль-Данн» –0.066 «Мосэнерго» –0.060 Единая энергетическая система, РАО –0.058 Пивоваренная компания «Балтика» –0.051 «СибирьТелеком» –0.049 «Северо-Западный Телеком» –0.044 «ЛУКОЙЛ» НК –0.039 «ВолгаТелеком» –0.035 ГМК «Норильский никель» –0.034 Южная телекоммуникационная компания –0.032 «Дальсвязь» –0.031 «ЦентрТелеком» –0.022 КамАЗ –0.011 «Ленэнерго» –0.005 ГАЗ –0.003 «Уралсвязьинформ» 0.042 «Ростелеком» 0.046 Продолжение таблицы 2.1 2 «Башкирэнерго» 0.073 «Татнефть» 0.077 «Красный Октябрь» 0.081 ГУМ 0.084 «Иркутскэнерго» 0.089 «Северсталь» 0.101 «Самараэнерго» 0.109 «Газпром» 0.110 «Сургутнефтегаз» 0.119 АвтоВАЗ 0.132 Также было бы интересно оценить ошибку измерений.

Предполагая, что ошибка измерений связана с числом прогнозов (чем больше – тем меньше) и оценивая зависимость остатков от числа прогнозов, коэффициент зависимости можно в некоторой степени принять за эффект ошибки (Приложение 1). Так, если среднее число прогнозов колеблется в диапазоне от 4 до 13, то среднюю ошибку, как оценку, можно посчитать, умножив половину разброса на посчитанный коэффициент. В итоге оценка будет порядка 0.03–0.(если считать, что ошибка – случайная величина, распределенная по нормальному закону, и данная оценка соответствует среднему отклонению, то 0.05 ). Конечно, данная оценка абсолютно условна, однако отображает порядок величины ошибки.

При исследовании зависимости показателя прозрачности от доли крупного акционера получаем следующие результаты (табл. 2.5).

Как видно, коэффициент оказался строго значимым.

К сожалению, связи между прозрачностью по S&P и долей крупного акционера не обнаружилось. Отсутствие данного эффекта будет обсуждаться ниже.

Таблица 2.Результаты оценки уравнения зависимости прозрачности от доли крупного акционера (июнь 2004 г.) Прозрачность (остатки дисперсии Объясняемая переменная прогнозов) Спецификация уравнения Линейная Период оценок Июнь Количество наблюдений Коэффициент P-value Константа 0.102 0.Доля акций, приходящаяся на наиболее крупного –0.002 0.акционера, % P-value F-статистики 0,Был выявлен наиболее приемлемый показатель, характеризующий прозрачность, который является остатком в регрессии зависимости дисперсии прогнозов от волатильности квартальной чистой прибыли, волатильности цен товаров, волатильности акций, капитализации компании, а также от числа аналитиков, участвующих в прогнозе. В частности, было показано, что он достаточно хорошо (на основе сравнения с относительно непрозрачными компаниями) отображает степень прозрачности компании.

2.3.13. Обсуждение результатов В данной части будет более детально рассмотрена информация, которая в S&P исследуется при определении прозрачности. Мы попытаемся найти ответ на вопрос, почему не было обнаружено связи между прозрачностью по S&P и долей крупного акционера, тогда как эта связь из прогнозов видна отчетливо.

Прозрачность по S&P. Ответ на поставленный выше вопрос предполагает прежде всего разбор методологии оценки соответствующего показателя.

Как уже обсуждалось ранее, наиболее значимая информация для оценки показателя прозрачности с помощью S&P находится в блоке «Финансовая и операционная информация». Оценка в данном разделе производится по пунктам, указанным в конце нашей работы (см.

Приложение 2). Более подробное изложение методики расчета приводится в работе (Patel, Sandeep A. and Dallas, George S., 2002). В частности, из нее можно заключить, что для выявления итоговой оценки задается определенное количество вопросов (31–35), на каждый из которых дается бинарная оценка. Основное внимание уделяется:

1) информации об аудиторах;

2) информации о связанных структурах и соглашениях;

3) учетной политике и учетным стандартам;

4) операционной информации.

Оценка производится только по годовой отчетности. Своевременность поступления информации учитывается лишь косвенно (учет данных производится, если они поступили не позже чем через 7,5 месяца после окончания отчетного года).

Такой оценкой прозрачности компании можно манипулировать.

Во-первых, есть возможность со стороны управления компании выбрать, какие данные предоставлять, а какие по возможности скрывать (круг вопросов, по которым ставится итоговая оценка в рейтинге, ограничен). Во-вторых, можно иметь высокую рейтинговую оценку, предоставляя неоперативную информацию. В-третьих, предоставляемая информация может лишь ограниченным образом раскрывать ожидаемые будущие доходы, проекты, прогнозы самих менеджеров. В-четвертых, законодательная и судебная системы России не стимулируют менеджеров и аудиторов раскрывать информацию о компании точно в соответствии со стандартами, принятыми в этой же компании. Все это говорит о том, что высокий показатель прозрачности по S&P у компании не является признаком того, что предоставляемая компанией информация адекватная и полная. В свою очередь, это указывает на то, что по предоставляемой информации нельзя в точности сказать, является компания перспективной или нет.

В целом, для того чтобы определить, насколько компания перспективна, какие у нее особенности, каковы ее структура и стратегия дальнейшего развития, дополнительно исследуются квартальная отчетность и текущая оперативная информация.

Что касается прозрачности, посчитанной на основе прогнозов, то предполагается, что данная оценка аккумулирует в себе всю существующую информацию на рынке. Следовательно, высокая прозрачность, посчитанная на основе прогнозов, говорит об относительной полноте предоставляемой информации.

Стоит также задаться вопросом: могут ли налоги влиять на положительную связь между прозрачностью и долей крупного акционера При составлении рейтинга S&P предполагается, что при наличии высокой прозрачности фирме сложно будет уйти от налогов, в результате чего это отрицательно влияет на создание прозрачности.

Повышение уплачиваемых налогов с введением прозрачности может ослаблять выгоды от введения прозрачности, однако при этом положительная зависимость должна оставаться, что легко видно при рассмотрении модели (для российских компаний), где в частных выгодах для акционера при непрозрачной структуре можно учесть выгоды от уменьшенного налогообложения. В любом случае, если компания выигрывает от появления прозрачности, акционер стремится сохранить либо увеличить размер своего пакета акций, что попрежнему дает положительную связь. Кроме того, высокая прозрачность по рейтингу S&P еще не означает соблюдения налогового законодательства и предоставления полной информации, о чем говорят недавние скандалы с известными компаниями (Enron).

Видимо, причина слабой корреляции является следствием какихто других факторов. Ранее было отмечено, что высокий показатель прозрачности по S&P не является индикатором того, что информация, предоставляемая компанией, адекватная и полная, а следовательно, и того, является компания перспективной или нет. Остановимся более подробно на исследовании данного эффекта.

Для того чтобы показать, что его воздействие действительно может приводить к отрицательной связи между прозрачностью и долей крупного акционера, далее будет расширена рассмотренная ранее модель.

Как и ранее, рассматриваются два вида компаний: перспективная и неперспективная. Предполагается, что перспективная компания в рейтинг S&P включена как прозрачная. В предыдущей модели рас сматривалась «истинная» прозрачность, создание которой являлось сигналом того, что компания является перспективной (так как неперспективной компании нет смысла делать себя прозрачной). В данной модели прозрачность по S&P не является истинной. Как уже говорилось, существует возможность не предоставлять полную информацию о компании и при этом являться прозрачной компанией по показателю S&P. Это означает, что такой сигнал может, в частности, послать неперспективная компания, представляясь перспективной.

В то же время, являясь неперспективной, компания в определенной степени рискует себя обнаружить. Несмотря на то что она может попытаться скрыть свои слабые стороны, существует вероятность их обнаружения внешним аудитором. Таким образом, неперспективная компания может создать прозрачность по S&P и при этом показать себя в качестве хорошей компании, однако существует ненулевая вероятность того, что при очередной аудиторской проверке сущность компании может быть выявлена. Несоответствие прозрачности по S&P «истинной» прозрачности в данном случае проявляется, в частности, в том, что существует ненулевая вероятность, что неперспективная компания будет вести себя, как перспективная.

Ниже речь пойдет о неперспективных компаниях, которые могут создавать отрицательную связь между прозрачностью и крупным акционером.

Рассмотрим модель, близкую той, что была нами исследована для случая российских компаний. В момент времени t = –1 собственник обладает полным пакетом акций компании. В момент времени t = он получает дополнительную информацию относительно компании.

В частности, данная информация дает возможность выявить, является компания перспективной или нет (речь может идти также о каком-нибудь крупном проекте). Данная информация является асимметричной, так как недоступна для внешних инвесторов. В этот же момент времени акционер имеет возможность продать часть своих акций на рынке. Предполагается, что инвестирование в проект (компанию) может осуществляться за счет внешних источников, так как собственных средств у компании недостаточно. В случае «истинной» прозрачности компания предоставляет адекватную и полную информацию, и, следовательно, рынок может адекватно определять перспективность компании. Таким образом, как было показано ранее, появление «истинной» прозрачности является сигналом того, что компания является перспективной. К сожалению, «истинная» прозрачность – понятие достаточно абстрактное, и отслеживать его, как сигнал, достаточно сложно. Существуют определенные опосредованные оценки прозрачности, в частности, наиболее известный – индекс прозрачности по S&P. Однако, как было выше показано, данный показатель не является «истинным». Тем не менее он все же является определенного рода сигналом перспективности компании, что и будет показано ниже.

Предполагается, что рынку неизвестна информация о доле акций у крупного собственника (это предположение будет обсуждено позже).

Итак, в момент времени t = 0 собственнику также предоставляется возможность сделать компанию прозрачной по S&P. В случае если компания перспективная, собственник предоставляет всю информацию адекватно и полно, так как скрывать ему нечего. В случае если компания (проект) неперспективная, собственник, для того чтобы привлечь инвестиции, пытается представить компанию в хорошем свете. Так как прозрачность по S&P не является истинной, то предположим, что с вероятностью p (p>0) собственнику удается это сделать, тогда как с вероятностью (1–p) ему не удается скрыть от аудиторов и соответственно внешних инвесторов то, что компания непрозрачная.

В момент времени t = 1, если компания перспективная и инвесторы вкладывают в нее деньги, то проект реализуется, если же деньги в нее не вкладываются, то он не реализуется. Что касается неперспективной компании, то в случае, если она прозрачная по S&P и внешними инвесторами принимается за перспективную, т.е. финансируется, собственник получает личные выгоды (полученные деньги он может использовать в собственных интересах); в случае же, если обнаруживается, что компания неперспективная, т.е. финансирова ния нет, то собственник не получает никаких дополнительных личных выгод. Схема действия в случае перспективной компании остается той же, что и в прошлый раз. Основной интерес в данном случае представляет поведение неперспективной компании, так как оно при наличии несовершенной прозрачности может отличаться от рассмотренного ранее. Схематично поведение собственника неперспективной компании может быть представлено в следующем виде (см.

рис. 5). (Поскольку основная цель – показать, что существует вышеупомянутый отрицательный эффект, здесь не заостряется внимание на нахождении общего равновесия (которое в данной модели на самом деле достаточно сложное)).

Рис. 5. Схема поведения собственника неперспективной компании Предполагается, что предпочтения собственника (предпринимателя) описываются той же функцией полезности U (w) = -e-w.

Доходность неперспективной компании для простоты принимаем за случайную нормальную величину:

RL : N(L,2 ).

В этом случае, если собственник обнаруживает, что его компания неперспективная, и затем решает создать прозрачность по S&P, ожидаемая полезность для него будет иметь вид:

2 EU (w) = pU ((1-) +(L - C) - + BH ) +, (48) 2 +(1- p)U ((1-) +(L - C) - + BL ) где С – издержки создания прозрачности.

Pages:     | 1 |   ...   | 29 | 30 || 32 | 33 |   ...   | 58 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.