WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 25 | 26 || 28 | 29 |   ...   | 58 |

В случае непрозрачной компании любые действия акционера остаются закрытыми и не наблюдаются внешней стороной. Поэтому для собственника существует преимущество иметь непрозрачную компанию: он может действовать в собственных интересах, которые могут ущемлять интересы миноритариев, при этом оставаясь безнаказанным. В случае прозрачной компании любые действия, которые противоречат интересам миноритариев, могут быть легко выявлены и пресечены. Таким образом, представляется разумным предположение о том, что в случае непрозрачной компании акционер будет управлять компанией исключительно в своих интересах (и получать от этого ожидаемую выгоду B), тогда как в случае прозрачной компании – в интересах всех акционеров.

Здесь стоит заметить, что личная выгода мало зависит от доли акций крупного собственника, так как обусловлена лишь тем, что он управляет компанией. Тогда как доход, получаемый от прибыли компании, распределяемой между всеми акционерами, напрямую зависит от доли его акций (такое описание несколько похоже на то, что рассматривалось ранее).

Перспективная прозрачная компания, привлекшая инвесторов, имеет высокодоходный проект с доходностью R : N(, ).

Данная доходность может быть использована исключительно в интересах всей компании, так как компания является прозрачной.

Для простоты предположим, что ожидаемые доходности неперспективной или перспективной непрозрачной компании одинаковы и выражаются RL : N(L, ).

Схему возможной стратегии собственника можно представить следующим образом (рис. 4).

Рис. 4. Схема возможной стратегии собственника В случае, когда компания неперспективная, акционеру нет смысла создавать прозрачность, так как от этого он терпит только убытки. Таким образом, создание прозрачности является сигналом того, что компания перспективная.

Предположим, что предпочтения собственника (предпринимателя) описываются следующей функцией полезности (предприниматель не склонен рисковать):

U (w) = -e-w Задачей собственника является максимизация своего благосостояния. Здесь возможны две ситуации. Первая возникает, если считать, что доля крупного акционера не является величиной экзогенной, т.е. предполагается, что он может продавать (покупать) свои акции в расчете на максимизацию своего благосостояния. Так как задачей является выявление связи между прозрачностью и долей крупного акционера, то в данном случае говорить о том, что размер пакета акций у крупного акционера влияет на повышение прозрачности в будущем, нельзя, так как и доля акций, и решение о прозрачности определяются исходя из задачи максимизации своего благосостояния, и говорить здесь уместно лишь о корреляции этих двух величин (положительной, отрицательной или нулевой). Вторая ситуация возникает, когда доля крупного акционера считается величиной экзогенной, т.е. предполагается, что продать (купить) акции достаточно сложно или делать это совершенно невыгодно. В таком случае, поскольку является величиной экзогенной, говорить о причинно-следственной связи уже более уместно.

Разберем сначала первый случай.

Предположим, что в случае перспективного проекта создание прозрачности в целом для компании окупается высокодоходным проектом, т.е. возможность привлечения инвестиций очень заманчива:

H -L > C + B.

(20) Последовательность действий представлена в следующей таблице:

t = 0 (асимметричt = –1 t = ная инф.) Полная концен- Собственник обла- Завершение протрация активов у дает долей, знает о екта, реализация собственника прибыли перспективности компании, выносит решение о прозрачности, реализация проекта Поскольку задача акционера состоит в максимизации своего благосостояния, которое в данной модели зависит от доли его акций, а также от решения о создании или несоздании прозрачности, то он выбирает для себя оптимальное сочетание этих величин.

В случае перспективной компании, если собственник создает прозрачность, то он получает ожидаемую полезность:

2 EU (w) = U ((1-) +H - -C).

(21) В случае перспективной компании, если собственник не создает прозрачность, то он получает ожидаемую полезность:

2 EU (w) = U ((1-) +L - + B).

(22) В случае, когда собственник решает создать прозрачность, он выбирает оптимальную долю своего пакета акций:

H - C - H =.

2 (23) В случае, когда собственник решает не создавать прозрачность, он выбирает оптимальную долю своего пакета акций:

L L =.

2 (24) Условие, при котором ожидаемое благосостояние будет больше в прозрачной компании:

H ( - C - > L - + 2 B.

) ( ) (25) Как видно, чем более перспективная компания (чем выше H ), тем больше шансов компании стать прозрачной.

Таким образом, если данное условие выполнено, то собственник H создает прозрачность и доля его акций –, если же он не создает L H L прозрачность, то доля его акций – (видно, что > ).

Теперь в случае, когда компания неперспективная, ясно, что она остается непрозрачной и ожидаемая полезность собственника составляет:

2 EU (w) = U ((1-) +L - + B).

(26) Ожидаемая полезность в зависимости от доли крупного акционера на втором этапе максимальна при L L = (27) (предположим, что величина L - является положительной (т.е.

внешние потенциальные акционеры считают, что компания может быть еще менее перспективной), и при этом собственник оставляет за собой право управлять компанией; более общее рассмотрение ситуации здесь возможно, однако оно не повлияет на итоговый результат, и ключевые моменты останутся теми же (далее ситуация рассматривается несколько подробнее)).

В итоге получается, что в компаниях, в которых появляется прозрачность, доля пакета крупного акционера выше, чем в компаниях, которые остаются закрытыми. Таким образом, существует положительная связь между прозрачностью в момент ее появления и долей крупного акционера. В целом видно, что данная положительная связь (обнаруженная при исследовании) согласуется со cхемой: высокая доля крупного акционера должна существовать преимущественно в перспективной компании, которой выгодно быть прозрачной.

В случае развитого рынка с наличием крупных игроков (инвесторов), которые нейтральны к риску, у собственников возникает возможность переложить издержки, связанные с риском, на инвесторов. Тогда ожидаемая полезность собственника в перспективной компании будет:

EU (w) = U ((1-) +H -C) (28) (после создания прозрачности собственник может продать свой пакет за реальную стоимость).

При этом собственнику выгодно оставлять свою долю максимальной перед появлением прозрачности, т.е. равной 1. Тогда при выполнении условия (20) для перспективной компании собственнику в любом случае выгодно создавать прозрачность.

Таким образом, в данной модели продажи будут осуществлять только неперспективные компании (причем предположим, что внешние игроки знают, что компаний всего два типа), тогда можно считать, что стоимость непрозрачной компании будет отождествляться с =L. В этом случае собственнику имеет смысл оставлять у себя акции только для сохранения контроля над компанией.

Ожидаемая полезность в данном случае будет:

2 EU (w) = U (L - + B) (29) При этом * < 1. В итоге получается тот же вывод: в прозрачной компании доля акций крупного акционера наибольшая, тогда как в непрозрачной – ниже.

Теперь рассмотрим вторую ситуацию, когда долю крупного акционера можно считать экзогенной. В случае перспективной компании, если собственник создает прозрачность, он получает ожидаемую полезность:

2 EU (w) = U (H --C) (30) В случае перспективной компании, если собственник не создает прозрачность, он получает ожидаемую полезность:

2 EU (w) = U (L - + B) (31) В этом случае необходимо сравнивать уравнения (30) и (31) для выяснения, будет компания прозрачной или нет. С увеличением доли крупного акционера при выполнении условия (20) выражение (30) будет возрастать сильнее, чем выражение (31). Так как прозрачность компании зависит от сравнения (30) и (31), то прозрачность будет определяться как 1, ( -L - C B H ) =.

(32) () 0, H -L - C < B Отсюда видно, что прозрачность положительно зависит от доли крупного акционера, поскольку с увеличением доли крупного акционера доход собственника от прибыли компании в случае прозрачности растет быстрее, нежели в случае неперспективной компании. Таким образом, в какой-то момент доход от создания прозрачности превышает доход от предпочтения личных интересов в управлении компанией, тем самым заставляя собственника создавать прозрачность.

Мы рассмотрели модель, изучающую появление прозрачности применительно к российским условиям. Полученные результаты соответствуют ранее сформулированной гипотезе о положительной связи между степенью открытости компании и наличием крупного акционера (собственника). Рассмотренная нами ранее модель, изучающая взаимоотношения менеджера с советом директоров, более пригодна для западных стран с развитыми рыночными отношениями. Возможно, в будущем такая модель может быть использована и для России. Однако в настоящее время в России, на наш взгляд, предпочтительнее модель, приведенная в данной части работы.

2.3.10. Эмпирические исследования В данной части работы будут изложены возможные подходы к проблеме обнаружения и количественного определения показателя прозрачности.

Выделим три направления оценки опосредованного показателя прозрачности: анализ поведения акций на финансовом рынке, измерение прозрачности посредством отчетностей, квартальных публи каций, интервью, презентаций и т.д., а также с помощью аналитического прогнозирования.

Аналитические прогнозы. Финансовые аналитики собирают информацию из публичных и частных источников, анализируют поведение фирмы и на этом основании делают прогнозы относительно дальнейшего состояния компании, а также дают рекомендации (покупать, продавать или держать акции). Таким образом, прогнозы аналитиков содержат в себе всю доступную информацию относительно исследуемой компании и тем самым могут быть связаны с прозрачностью (как мерой объема полезной информации, предоставляемого компанией внешнему рынку). Речь идет о дисперсии прогнозов аналитиков. Положительная связь между прозрачностью и дисперсией исследуется, например, в работах (Lang Mark H., Russell J. Lundholm, 1996; Chang James J., Tarun Khanna, Krishna Palepu, 2000), а некоторые приближенные оценки прозрачности в работе (Li Jin, S. Myers, 2004), где проводились исследования дисперсии прогнозов прибыли компании. Для России такие данные существуют (например, они предоставляются компаниями «Ренессанс Капитал», «Русские инвесторы», «АТОН»), однако количество таких прогнозов невелико. Существует несколько другой подход к решению данной проблемы. Имеет смысл сосредоточиться на прогнозах аналитиков относительно стоимости акций. Прогнозы стоимости акций в определенном приближении также можно рассматривать в качестве аппроксимации показателя прозрачности (прогноз стоимости акции отражает прогнозируемую прибыль компании и аккумулирует всю информацию и все аналитические сведения, имеющиеся на рынке).

Рассмотрение прогнозов стоимости акций в качестве показателя прозрачности имеет свои преимущества: такие прогнозы появляются на рынке более регулярно, нежели прогнозы по прибыли, а следовательно, содержат в себе больше информации.

Оказалось, что достаточно много аналитических компаний дают рекомендации, а также прогнозы роста или падения акций, например: «Тройка Диалог», «Русские инвесторы», «Проспект ИК», «Ренессанс Капитал», «ABK-Аналитика», Альфа-Банк и др. (всего нами было обнаружено 27 аналитических компаний). К сожалению, большинство из них предоставляют информацию не по всему спектру компаний, а лишь по наиболее крупным. Тем не менее среднее количество аналитических прогнозов для компаний, по которым имеется информация об их структуре собственности, около 9. Этого достаточно для расчета дисперсии. Следует сделать следующее преобразование (чтобы стоимость акций не влияла на оценку прозрачности):

PROXY = µ где – оценка стандартного отклонения, µ – средний прогноз, используемый для нивелирования гетерогенности из-за различия в стоимости между фирмами.

Отчетность компании. Способ измерения прозрачности компании путем исследования ее бухгалтерской отчетности достаточно распространен. В России публикуется рейтинг прозрачности Standard&Poor’s, измеренный таким способом. Он основывается на годовой отчетности компании. Однако существуют и другие методики. Так, в статье (Botosan Christine A., Marlene Plumlee, 2000) достаточно подробно описывается методика определения прозрачности с использованием не только годовой отчетности, но также квартальных публикаций, различных интервью, презентаций и т.д. с использованием определенного веса для каждого. Данная методика подсчета имеет свои недостатки. Во-первых, оценка ставится в зависимости от наличия или отсутствия определенного пункта в отчетности.

Такая методика подсчета достаточно субъективна. Во-вторых, как верно замечается в статье (Patel Sandeep A., George Dallas S., 2002), такое ранжирование не учитывает качества предоставляемой информации. Это может приводить к тому, что оценка прозрачности может быть и максимальной, а информация, содержащаяся в отчетностях, – малозначительной и несущественной. Менеджеры могут подбирать информацию так, что важная информация не раскрывается, а оценка прозрачности остается высокой. Тем не менее, несмотря на эти существенные недостатки, возможно рассмотрение данного показателя в качестве оценки прозрачности.

Для получения такого показателя лучше всего воспользоваться исследованиями Standard&Poor’s: выделить из его методики подсчета те данные, которые в наибольшей степени соответствуют нашему пониманию прозрачности. Критерии, по которым исследуется информационная открытость следующие:

1) информация об акционерном капитале (описание структуры собственности);

2) права акционеров;

3) финансовая информация;

4) операционная информация (показатели эффективности, инвестиционные планы);

5) информация о руководстве и членах совета директоров, вознаграждениевысшего руководства и членов совета директоров.

Для наших целей наиболее информативными являются 4-й и 5-й пункты исследования Standard&Poor’s.

Pages:     | 1 |   ...   | 25 | 26 || 28 | 29 |   ...   | 58 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.