WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 24 | 25 || 27 | 28 |   ...   | 58 |

eewП(1- p2) - - ep2F.

(16) e = min{wП(1- p2) - p2F;1} Акционер может выбрать такое поощрение менеджеру, чтобы собственная ожидаемая прибыль была максимальной. Ожидаемая прибыль акционера:

eB + eП(1- w) - ep2F.

(17) Если подставить в выражение прибыли усилия менеджера и найти максимум, то получим, что он достигается в (1- p)B - pF(1- p) +(П + pF) w =.

(18) 2(1- p)П Отсюда (1- p)B - pF(1- p) +(П - pF) e =.

(19) Отсюда следует однозначный вывод: с ростом доли акций у крупного акционера усилия менеджера уменьшаются (так как в случае возможного изначального оппортунистического поведения B > pF ). Так как оптимальные усилия менеджера всегда меньше оптимальных усилий, дающих максимальную совокупную ожидае мую прибыль, то можно утверждать, что с ростом доли акций у крупного акционера вероятность создания прозрачности возрастает.

Этот вывод достаточно очевиден с содержательной точки зрения:

чем больше доля акций у крупного акционера, тем больше своих средств (за счет возрастания доли в компании) ему приходится отдавать в качестве поощрений менеджеру, и тем менее выгоден для него сговор. Анализ для остальных параметров производится по той же схеме, что и в предыдущих случаях, а выводы аналогичны приведенным выше. В частности, как видно из формулы (19), появление прозрачности возрастает с убыванием private benefits, с увеличением как наказания, так и внутренней прозрачности.

B Так как отношение может показывать в некоторой степени П рентабельность вложений, увеличение B можно рассматривать как увеличение рентабельности от долгосрочных вложений. Вероятность создания внешней прозрачности в этом случае будет понижаться, и, наоборот, с уменьшением рентабельности долгосрочных вложений вероятность создания внешней прозрачности будет увеличиваться. Однако здесь стоит заметить, что при высокой рентабельности определенный эффект может оказывать рынок кредитов. В этом случае собственнику будет выгодно брать кредиты на рынке, вкладывать их в долгосрочные проекты и получать прибыль. Прозрачность в этом случае будет играть положительную роль, так как возможность взять большой выгодный кредит напрямую зависит от этого показателя. Поэтому с увеличением рентабельности от долгосрочных вложений тенденция уменьшения вероятности создания прозрачности может смениться на противоположную.

(3) В компании, где крупный акционер не является менеджером, но может иметь собственные интересы, не конгруэнтные с остальными акционерами, и действовать, руководствуясь своими целями, вероятность создания внешней прозрачности повышается:

- с увеличением доли крупного акционера;

- с увеличением наказания;

- с уменьшением private benefits акционера;

- с увеличением внутренней прозрачности компании.

2.3.8. Гипотезы и их применение Из утверждений (1)–(3) видно, что внутренняя и внешняя прозрачности положительно коррелируют между собой: чем выше внутренняя прозрачность, тем вероятнее появление внешней прозрачности в последующие моменты времени, при этом верно и обратное, что с появлением внешней прозрачности появляется и внутренняя прозрачность. На основании этого можно сформулировать гипотезу, более удобную для проверки, чем предыдущие утверждения:

H0: В компаниях существует положительная корреляция между внутренней и внешней прозрачностями.

Несмотря на то что в теоретической части также выявлена отрицательная связь между появлением прозрачности и private benefits менеджера, а также мерой наказания в случае оппортунистического поведения, данные величины трудно проверяемы на практике.

Было обнаружено, что появление прозрачности положительно зависит от зарплаты менеджера. Этот вывод позволяет сформулировать следующую гипотезу:

H1: В компаниях существует положительная корреляция между уровнем прозрачности и зарплатой менеджеров.

К сожалению, последнюю гипотезу достаточно сложно проверить, поскольку информацию о зарплатах менеджера предоставляют в основном прозрачные компании, в непрозрачных же эта информация обычно является закрытой. Из этой гипотезы, в частности, следует, что уровень зарплаты менеджера не только влияет на его стимулы к эффективной работе, но также воздействует на степень прозрачности фирмы.

H2: В компаниях уровень прозрачности положительно коррелирует с величиной доли крупного акционера (или группы) в компании.

Какие выводы можно из этого сделать Как уже было сказано, общепринятый высокий уровень прозрачности компаний способствует эффективному размещению капитала. Повышение прозрачности должно стимулироваться как федеральными, так и региональными органами власти. Государство должно по мере возможности способствовать концентрации крупных пакетов акций в руках одно го собственника в тех компаниях, которые еще имеют низкий уровень прозрачности. В частности, если государство владеет крупным пакетом акций и решает его реализовать, то продажи с последующим формированием крупного владельца должны иметь преимущество над продажей с итоговым распыленным владением. В первом случае компания с большей вероятностью станет прозрачной, нежели во втором. Такие предпочтения следует распространять только на непрозрачные компании, тогда как для прозрачных компаний это не имеет значения.

Здесь необходимо отметить, что хотя прозрачность является необходимым элементом успешной компании, однако для многих концентрированных компаний, в частности, находящихся в руках менеджеров, наличие высокой прозрачности повышает вероятность возможного внешнего захвата (особенно это касается компаний, не имеющих крупных внешних инвесторов и не обладающих крупным капиталом для отпора). Достаточно часто именно поэтому, несмотря на то, что процесс создания прозрачности может оказаться потенциально выгодным, компании опасаются это делать. В этом случае функция государства должна состоять в защите и поддержке компаний, находящихся на стадии появления прозрачности.

Можно выделить множество других факторов, препятствующих или способствующих появлению прозрачности. Одним из них является возможность дополнительного финансирования. Для многих компаний этот фактор может стать решающим для создания прозрачности. Возможность привлечения дополнительного финансирования, как одна из побудительных причин для появления прозрачности фирмы, будет нами рассматриваться ниже, в модели, учитывающей особенности российских компаний.

2.3.9. Построение модели для российских компаний Хотя построенная нами модель, в которой степень прозрачности зависит от взаимоотношений менеджера с советом директоров, при определенных предпосылках подходит для России, тем не менее она пригодна скорее для стран с common law. В России же, где существует высокая концентрация собственности, проблема данных взаимоотношений менее важна, поскольку и менеджер, и совет директоров обычно представляют интересы одного крупного акционера либо группы акционеров с общими интересами и крупным пакетом акций.

Нашей задачей является анализ влияния различных факторов на прозрачность в российских компаниях. Построим модель, в которой в большей степени будет отражена российская специфика, а затем проверим, согласуются или не согласуются результаты предложенной модели с выдвинутыми ранее гипотезами.

Так как эмпирическим путем, как уже было сказано, можно проверить лишь последнюю гипотезу, мы построим модель, рассматривающую лишь взаимосвязь между прозрачностью и структурой собственности компании.

Важной особенностью российских компаний является высокая концентрация собственности. Данная особенность позволяет предполагать, что все решения принимаются одним акционером (или группой акционеров), который владеет основными активами. Естественно, при этом степень прозрачности компании определяется данным акционером. Следовательно, ключевым моментом исследования влияния на прозрачность различных факторов является поведение акционера и анализ условий, при которых ему выгодна (не выгодна) прозрачность. В России, при высокой концентрации собственности, когда крупные акционеры могут одновременно и управлять компанией, основная причина создания прозрачности – это привлечение инвестиций и соответственно инвесторов. Поскольку инвесторы не будут вкладывать средства в компании, о которых мало что известно, фирмам приходится повышать уровень прозрачности. Если, например, собственник считает свою компанию перспективной, способной выйти на новые рынки и успешно конкурировать там при условии привлечения инвестиции, то, естественно, ему необходимо сделать свою компанию открытой, чтобы потенциальные инвесторы увидели перспективность данной компании, ее надежность. Однако, когда компания бесперспективна и ее реальные активы и проекты менее эффективны, нежели это считается внешними инвесторами, создание открытости компании может быть даже невыгодным для собственника. Короче говоря, принимая решение об определенном уровне прозрачности, собственник должен реально оценивать положение и перспективы компании. В нашей модели предполагается, что менеджер (собственник) обладает полной информацией относительно своей компании и своих проектов. Конечно, данное предположение условно и в некоторой степени может исказить результат, однако ключевые моменты остаются прежними.

Выбранные модели приватизации в России способствовали тому, что крупные пакеты акций компании сосредоточивались в руках менеджеров этой компании. На этапе массовой приватизации никакие рыночные факторы при получении собственности не принимались в расчет, да и не могли приниматься, поскольку сколь-нибудь развитого фондового рынка просто не существовало. Захват собственности определялся лишь возможностью это сделать либо опасениями враждебного внешнего поглощения. Вопросы оптимизации своего портфеля не ставились, величина пакета не рассматривалась с позиции будущих доходов компании. Сформировавшуюся в итоге приватизации структуру собственности при исследовании задачи максимизации прибыли акционерами можно считать величиной внешней (экзогенной).

В дальнейшем, по мере развития фондового рынка, улучшения законодательства (в том числе закрепления прав акционеров и препятствия незаконному поглощению) собственник уже мог рассматривать стратегию развития бизнеса, оптимизировать свой портфель исходя из рыночных принципов, покупая или продавая акции компаний. Законодательство стало лучше защищать компанию от незаконного поглощения, что дало возможность собственнику повышать открытость своей компании (раньше одной из причин, сдерживающих появление прозрачности, была боязнь поглощения (захвата) компании, поэтому многие акционеры, менеджеры предпочитали всеми способами делать компанию закрытой, непрозрачной, чтобы максимально ослабить интерес и угрозу поглощения, либо усложнить этот процесс). На данном этапе собственник, преследуя свои интересы, решает, продавать свой бизнес или нет (либо продавать только часть); создавать или не создавать механизмы открытости компании (данный вопрос, как уже отмечалось, основывается отчасти на предпочтениях акционера, а также на возможности и перспективности дальнейшего развития и расширения данной компании).

Соответствующая стратегия поведения собственника и будет решаться в данной модели.

На начальном этапе (t = –1) в модели существует экзогенный параметр структуры собственности с ярко выраженной концентрированностью собственности. В компании есть крупный акционер (либо группа акционеров с общими интересами), который имеет всю полноту власти, т.е. все решения принимаются исходя из его интересов.

Также в компании могут присутствовать мелкие акционеры (а также акционеры из трудового коллектива, правда, зачастую их голос передается менеджерам, т.е. самому собственнику), которые не принимают активного участия в управлении и ограничены в представлении своих интересов в компании. Для простоты и наглядности будем считать, что в начальный момент весь пакет акций сконцентрирован в руках одного собственника (более общее допущение не изменит в целом структуру анализа).

На следующем этапе (t = 0), когда уже в некоторой степени развиты рыночные механизмы, акционер может обладать уже другой долей акций компании ( ) (свою долю акций он может продать (или купить) на рынке за определенную цену ), однако будем считать, что управление компании все еще находится в его руках. На данном этапе компания (а именно собственник) решает вопрос: делать компанию прозрачной или нет Ответ на данный вопрос определяется в зависимости от структуры компании и интересов собственника. Предполагается, что в данный момент времени собственник хорошо знает свою компанию и может с определенной степенью точности утверждать, насколько она конкурентоспособна, насколько перспективны ее проекты, а также потенциал ее дальнейшего развития. Таким образом, он владеет дополнительной информацией относительно своей компании, которой не обладают внешние инвесторы, т.е. информация является асимметричной.

Решение акционера о том, продавать данную компанию или сделать компанию открытой, зависит от перспективности самой компании. Если, например, акционер открывает информацию о неперспек тивной компании, то это решение приведет, скорее всего, к нежеланию внешних инвесторов вкладывать в компанию свои средства.

Кроме того, могут существовать личные интересы собственника в отношении компании и ее развития. Все это вместе можно охарактеризовать одним параметром – степень перспективности проекта (компании) – и обозначить этот показатель. Если компания создает высокую прозрачность, то она может реализовать свои возможности, если же нет, то реализовать свои перспективные возможности она не в состоянии. Для простоты предложим, что компании бывают двух видов: с высокой перспективностью (или возможностью высокого дохода) (H ) и с низкой (L ). Предположим далее, что существует только два состояния компании: прозрачная ( = 1) и непрозрачная ( = 0). В случае если собственник не делает компанию прозрачной, то, фактически ограничивая ее возможности, он оставляет ее в состоянии неперспективной компании. Пусть издержки создания прозрачности составляют C (в эти издержки могут входить не только издержки по созданию прозрачности, но и издержки, как следствие раскрытия информации).

Pages:     | 1 |   ...   | 24 | 25 || 27 | 28 |   ...   | 58 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.