WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 22 | 23 || 25 | 26 |   ...   | 58 |

Как уже отмечалось, прозрачность может быть выгодна одним группам и невыгодна другим группам компании. Так, для управленческого персонала с повышением прозрачности снижаются собственные выгоды (private benefits). Сюда входят и возможность пользоваться денежными средствами компании; не совсем «законные» действия, как увод капитала посредством трансфертных цен через подконтрольные менеджменту компании; использование информации о компании для продажи или покупки акций в наиболее выгодные моменты времени. Для крупных собственников низкая степень прозрачности создает возможность ухода от налогов (особенно часто – в российских компаниях) и использования средств компании в собственных интересах, вложения средств в проекты, ущемляющие интересы миноритарных акционеров.

Наличие внутренней и внешней прозрачности, в конечном итоге, определяет эффективность работы компании. Какие же факторы способствуют повышению степени прозрачности компании, а какие снижают Ответ на этот вопрос и является основной целью данной работы. Существует достаточно обширная литература, посвященная анализу прозрачности. Однако работы, которые были нам доступны, по большей части исследовали не совокупность причин, влияющих на степень прозрачности, а лишь воздействие на нее каких-либо отдельных сторон. Так, например, в статье (Perotti, 2000) затрагивается тема прозрачности в компании с точки зрения влияния на нее наличия сильных связей между компанией и банком. В работе (Rindi, 2002) рассматривается связь прозрачности с ликвидностью акций; в статье (Li Jin, S. Myers, 2004) рассматривается связь прозрачности с R-squared компаний.

В нашей работе при исследовании российских компаний рассматривается лишь внешняя прозрачность. Поскольку для России характерна высокая концентрация собственности, а менеджер и совет директоров обычно представляют интересы одного крупного акционера либо группы акционеров с общими интересами и крупным пакетом акций, то вопрос о степени внутренней прозрачности не имеет особого смысла. Анализ внутренней прозрачности наиболее важен для стран с common law.

Первая часть настоящего раздела является теоретической, вторая – эмпирической. В первой части ставится задача построения модели, которая позволяет выявить те особенности компании, которые способствуют либо препятствуют созданию прозрачности. На основе построенной модели формулируются основные гипотезы. В рамках общей модели рассматриваются две ее разновидности. Первая строится для стран с common law. Во второй модели основное внимание уделяется особенностям российских компаний. В эмпирической части работы рассматриваются возможные способы и пробле мы измерения прозрачности. Основное внимание уделяется дисперсии прогнозов аналитиков как одного из возможных способов измерения прозрачности.

2.3.1. Прозрачность компании Создание и внутренней, и внешней прозрачности – процесс не мгновенный, он требует больших затрат и огромных усилий. Основную роль в организации данного процесса играет менеджмент компании. Поэтому появление прозрачности в большой степени определяется тем, в какой степени в ней заинтересован управленческий персонал. Если менеджеры проигрывают от повышения степени прозрачности (например, из-за невозможности в дальнейшем пользоваться private benefits), они будут препятствовать этому процессу.

Поэтому необходимым условием для появления прозрачности является заинтересованность управленческого персонала в ее создании.

Каким образом это может быть достигнуто Акционеры могут каким-либо способом, в том числе за счет увеличения стоимости принадлежащих им акций, поощрять менеджеров за их усилия в создании прозрачности. Таким образом, в появлении прозрачности могут быть заинтересованы как акционеры, так и менеджеры. Ниже мы рассмотрим, в каких компаниях возможно появление прозрачности в зависимости от интереса в ее возникновении для того или иного участника (прозрачность может быть достаточно быстро достигнута, если она одновременно выгодна как менеджеру, так и акционеру, в противном случае ее появление представляется проблематичным).

Для того чтобы построить модель, которая адекватно описывала бы поведение менеджера и акционера, разграничим компании по типам собственника, наиболее распространенным в российских компаниях107. Первый тип – это наличие у компании крупного внешнего собственника, в управленческий персонал которой могут входить менеджеры, представляющие акционера, а также «старые» менеджеры. Присутствие последних объясняется тем, что «новые» Более подробно об этом – в кн.: Предприятия России: корпоративное управление и рыночные сделки (2002). Институциональные проблемы российской экономики.

Вып. I. М.: ВШЭ.

менеджеры могут не иметь достаточного опыта работы в этой компании; к тому же доход компании во многом определяется контактами с властями и долгосрочными партнерами, что также имеется у «старых» менеджеров. Существует риск оппортунистического поведения среди менеджеров, особенно «старых». Со временем оппортунистическое поведение появляется и у менеджеров – представителей собственника. В компаниях первого типа менеджеры не являются крупными собственниками либо вообще не владеют акциями.

Второй тип – наличие у менеджеров крупного пакета акций, возможно, даже контрольного. Акции могут принадлежать как одному лицу (например, генеральному директору компании), так и группе менеджеров. Остальные акции распределены между миноритарными внешними акционерами и рядовыми работниками.

Третий тип – пакет средних размеров, возможно, близкий к блокирующему, принадлежит менеджерам, остальные акции распределены между внешними акционерами и рядовыми работниками. Часто менеджмент использует акции работников в своих интересах.

Третий тип чаще всего встречается в малоприбыльных секторах экономики, в компаниях с большим долгом. Поэтому здесь мало кто заинтересован в концентрации собственности, кроме того, менеджеры всячески препятствуют поглощению из-за высоких private benefits.

2.3.2. Построение модели Прозрачность может оказаться выгодной как для акционера, так и для менеджера в случае, если их суммарная ожидаемая приведенная прибыль от появления прозрачности повышается. Тогда между акционерами и менеджерами может быть заключен некий контракт, по которому управляющему предоставляется определенное вознаграждение в том случае, если компания становится прозрачной. Вознаграждение должно быть таким, чтобы управляющий был заинтересован в создании прозрачности. Поэтому в модели рассмотрим суммарную ожидаемую прибыль и акционеров, и менеджеров и по ее величине определим, насколько благоприятны условия в компании для создания прозрачности.

Построим модель. Предположим для простоты, что менеджеры и акционеры нейтральны к риску. Пусть крупный внешний акционер обладает долей акций, а остальные диверсифицированы между миноритарными акционерами. Менеджеры либо не имеют акций, либо владеют незначительной долей. Далее предположим, что они получают некоторую зарплату, пропорциональную прибыли компании с коэффициентом w (фиксированная зарплата не оказывает существенного влияния на стимулы менеджера), если фирма имеет прибыль, и ничего не получают, если прибыли нет (в коэффициенте w могут также учитываться и акции менеджеров). Рассмотрим вначале ситуацию, когда интересы акционеров конгруэнтны, т.е. например, нет теневого сговора между некоторыми акционерами и управлением, в ущерб остальным.

Пусть у фирмы есть N + 1 проект, первый из которых нейтрален, т.е. обладает нулевой ожидаемой прибылью и нулевыми private benefits (для менеджеров). Об остальных проектах менеджер в начальный момент времени ничего не знает, однако он допускает, что среди этих проектов могут быть как убыточные, так и прибыльные, и ожидаемая прибыль и ожидаемые private benefits от случайного выбора одного из этих проектов будут также нулевыми. Пусть управляющий прилагает в момент времени 1 некоторый ненаблюдаемый уровень усилий e ( e характеризует работу управляющего) с ценой усилий e2 / 2, в результате чего с вероятностью e менеджер получает дополнительную информацию о проектах (т.е. чем выше уровень усилий, тем с большей вероятностью менеджер добивается успеха). Эта информация позволяет ему иметь собственные суждения о том, какие проекты в ожиданиях наиболее прибыльны для компании, а какие – наиболее убыточны. Естественно, менеджер не может знать величину прибыли по каждому проекту, однако он может судить об ожидаемых прибылях. Пусть проект с наибольшей ожидаемой прибылью для компании имеет математическое ожидание прибыли Е(Прибыль) = П, а проект с наибольшими private benefits имеет математическое ожидание Е(private benefits) = b. Понятно, что если менеджер каким-то образом выявил эти проекты среди остальных, то он выберет один из них, в противном случае ему придется брать первый проект. При этом в зависимости от степени прозрачности компании о любом выбранном в итоге проекте внешний рынок получает некоторую информацию.

Стоит также отметить, что прибыль компании зависит не только от усилий менеджеров, но также от различных внешних факторов, особенностей компании, ее сферы деятельности. Таким образом, в компаниях может существовать прибыль, не зависящая от работы менеджера. В данной модели предполагается, что ожидаемая прибыль равна нулю, если менеджер не прилагает никаких усилий. В то же время легко показать, что данное предположение не искажает выводы более общей модели, поэтому мы им воспользуемся для большей наглядности и простоты.

Теперь посмотрим, что происходит в момент времени 2. Если менеджер к этому моменту времени ничего не узнал, то выигрыши у управляющего и акционеров нулевые. Если менеджер узнает способ получения прибыли, у него возникает желание воспользоваться своим положением и выбрать проект, дающий наибольшие ожидаемые выгоды для него самого, которые зависят от private benefits, от уровня внутренней и внешней прозрачности, а также от зарплаты и от возможного наказания за оппортунистическое поведение.

2.3.3. Описание понятия прозрачности в модели Прежде чем рассматривать поведение менеджера, необходимо четким образом интерпретировать понятие прозрачности. Здесь определяются две прозрачности: прозрачность внешняя – как степень открытости между внешним миром и фирмой, прозрачность внутренняя – как степень открытости между советом директоров и менеджерами компании. Как уже было сказано, такая схема лучше описывает структуру компании.

В статье (Li Jin, S. Myers, 2004) прозрачность определяется наличием информации. А именно: информация делится на внутреннюю, которая закрыта для аутсайдеров, и на внешнюю, которая доступна для внешнего мира.

Прозрачность между советом директоров и менеджерами можно также определить как степень полноты информации о положении дел в компании, имеющейся у совета директоров. Однако такое оп ределение внутренней прозрачности имеет некоторые ограничения.

Дело в том, что если мы рассматриваем фирму, в которой отсутствует противозаконная деятельность, то совет директор имеет доступ ко всей внутренней информации, ко всем делам компании. Для него, в отличие от аутсайдеров, нет понятия «закрытая информация», а понятие «степень полноты информации» не имеет смысла. Отсутствие полной информации у совета директоров может возникать в том случае, если сам совет директоров не ведет непосредственную, каждодневную работу в компании, в отличие от менеджеров, и собирается лишь несколько раз в году. При таком положении дел директора имеют лишь ограниченное представление о том, что происходит в компании. Здесь стоит сделать оговорку, что в совете директоров всегда присутствуют менеджеры, которые, естественно, обладают полной информацией, поэтому, говоря об информированности совета директоров, следует иметь в виду информированность всех его членов, в том числе тех, кто не является менеджерами. Полнота информации, имеющаяся у совета директоров, зависит от того, как часто он собираются, сколько в нем членов, не являющихся менеджерами, существует ли в компании внутренний аудит, насколько он связан с советом директоров и т.д. В зависимости от особенностей компании либо совет директоров в состоянии обнаружить оппортунистическое поведение менеджера, либо при имеющейся у него информации сделать это достаточно сложно. Таким образом, существует некая вероятность обнаружения оппортунистического поведения. Поэтому, возможно, более уместно говорить о прозрачности как о вероятности обнаружения оппортунистического поведения.

Определяя прозрачность таким образом, можно выделить несколько способов ее измерения. Логично предположить, что число директоров, не являющихся менеджерами, положительно влияет на информированность совета директоров, а значит, и на вероятность обнаружения оппортунистического поведения. Поэтому число таких директоров может являться оценкой прозрачности. Таким же индикатором может являться и число заседаний совета директоров в году.

Однако эти показатели лишь с малой вероятностью могут позволить обнаружить оппортунистическое поведение, так как далеко не очевидно, что если у нас, к примеру, есть 10 внешних директоров, то кто-нибудь из них будет достаточно хорошо информирован и осведомлен о деятельности компании. Важным источником информации для совета директоров может служить комитет по аудиту, состоящий из независимых директоров, не являющихся менеджерами, а также контрольно-ревизионная служба, которая ответственна за ежедневную проверку финансово-хозяйственной деятельности общества. Наличие или отсутствие данных органов, которые действительно влияют на информированность совета директоров, может являться своеобразной оценкой степени прозрачности фирмы. Здесь стоит оговорить: некоторые директора, представляя ту или иную группу акционеров или сами являясь акционерами, могут действительно обладать дополнительной информацией, но в то же время в собственных интересах не разглашать ее, а действовать заодно с менеджерами. Тем не менее в большинстве случаев в совете директоров всегда присутствуют директора, не подконтрольные этой группе акционеров. Это могут быть независимые директора, представители миноритариев. Здесь возникает уже другая проблема: чем больше пакет акций у крупного акционера, тем меньше мест достанется оставшимся акционерам и тем меньше будет потенциальная внутренняя прозрачность, позволяющая отследить сговор между менеджером и крупным акционером. Данный эффект может усиливаться с уменьшением прав миноритарных акционеров (инвестора).

Pages:     | 1 |   ...   | 22 | 23 || 25 | 26 |   ...   | 58 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.