WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 8 | 9 || 11 |

Таблица Результаты оценки уравнения для индекса РТС Эндогенная переменная Темп прироста индекса РТС Период оценивания 1996:1–2004:Количество наблюдений Коэффициент Probability Свободный член 0,Темп роста сбережений в виде депозитов 3,6375 0,Портфельные инвестиции в РФ с лагом 1 квар 2,3345 0,тал Член скользящего среднего 3 го порядка 0,938 0,Adjusted R 0,DW statistics 2,F statistics 0,Как можно заметить из табл. 12, рост портфельных инвестиций в РФ на 1 п.п. ВВП вызывает увеличение темпов роста фондового индекса РТС на 2,33 п.п. с лагом 1 квартал. Далее, как и следовало ожидать, увеличение темпа роста депозитов на 1 п.п. ведет к по вышению темпа роста индекса фондового рынка на 3,64 п.п. Ины ми словами, часть прироста доступных для инвестирования средств попадает на фондовый рынок, вызывая рост спроса на ак тивы.

* * * Таким образом, мы проверили все выдвинутые в данном разде ле гипотезы и получили следующие результаты.

Сальдо счета операций с капиталом и финансовыми инструментами:

Приток капитала положительно влияет на экономиче– ский рост.

Приток капитала вызывает укрепление национальной + валюты в реальном выражении.

Приток капитала вызывает увеличение инфляции. + Приток капитала ведет к росту инвестиций в основной + капитал.

Прямые иностранные инвестиции в РФ:

Рост цен на нефть увеличивает приток прямых ино+ странных инвестиций.

Рост реального курса национальной валюты снижает + приток прямых иностранных инвестиций.

Рост прямых иностранных инвестиций в РФ приводит к – увеличению темпов роста ВВП.

Прямые инвестиции за границу:

Рост цен на нефть приводит к увеличению прямых инве+ стиций за границу.

Рост реального курса национальной валюты приводит к + росту прямых инвестиций за границу.

Рост прямых инвестиций за границу замедляет темпы – экономического роста.

Портфельные инвестиции в РФ:

Рост цен на нефть увеличивает приток портфельных + (но с противоположным знаком) инвестиций.

Рост реального курса национальной валюты приводит к + росту портфельных инвестиций в страну.

Рост портфельных инвестиций приводит к росту индекса + фондового рынка (РТС).

Рост портфельных инвестиций в РФ вызывает увеличение реального эффективного курса национальной валю- + ты.

Прочие инвестиции (ссуды и займы):

Экономический рост вызывает увеличение объема про+ чих инвестиций.

Рост реального курса национальной валюты вызывает + рост объема прочих инвестиций.

Рост цен на нефть увеличивает приток прочих инвести– ций.

Отток капитала из РФ:

Увеличение темпов роста ВВП снижает утечку капитала. + Снижение фондового индекса РТС приводит к усилению + бегства капитала.

Примечание. Гипотезы, в пользу которых свидетельствуют эмпирические данные (ги потеза об отсутствии зависимости между переменными модели отвергается на 10% м уровне значимости), отмечены знаком «+». Гипотезы, в пользу которых не было получе но эмпирических свидетельств (гипотеза об отсутствии зависимости между перемен ными модели не отвергается на 10% м уровне значимости), отмечены знаком «–».

Таким образом, большинство гипотез о влиянии макроэкономи ческих переменных на потоки капитала подтвердилось. Иначе го воря, потоки капитала в нашу страну и из нее ведут себя именно так, как и предсказывает нам экономическая теория.

В то же время выяснилось, что потоки капитала практически не оказывают влияния на реальные макроэкономические показатели.

Еще во второй части работы мы убедились, что сальдированные финансовые потоки в РФ, равно как и прямые инвестиции, остают ся на крайне невысоком уровне. Эконометрический анализ под твердил, что такие незначительные объемы потоков капитала не влияют на темпы роста ВВП и инвестиции в основной капитал. Тем не менее приток капитала все же приводит к росту реального эф фективного валютного курса (в результате роста предложения ва люты) и потребительских цен (как следствие увеличения денежной массы), а приток портфельных инвестиций вызывает увеличение индекса фондового рынка РТС.

Так, за I квартал 2005 г. реальный эффективный курс рубля вы рос на 4,1%. В то же время если бы в указанный период не наблю дался дефицит счета операций с капиталом и финансовыми инст рументами в размере 2,8 млрд долл., то реальный эффективный курс вырос бы более чем на 6%.

Кроме того, наши результаты противоречат выводам, получен ным при анализе эффекта Фельдштайна–Хориоки, потому что об наруженная слабая зависимость нормы инвестиций от нормы сбе режений предполагает сильное влияние сальдо притока капитала на инвестиционные процессы, а статистически значимой зависи мости инвестиций в основной капитал от сальдо притока капитала выявлено не было. Таким образом, как было указано ранее, воз никшее противоречие может являться подтверждением низкого качества доступной статистики.

В заключение интересно сравнить полученные в нашем иссле довании результаты с выводами, полученными другими авторами при анализе движения капитала в странах с переходной экономи кой (см. раздел 1.2 работы). Во первых, в отличие от работы Клэс сенса, Окса и Поластри (Claessens, Oks, Polastri, 1998) переменная золотовалютных резервов не была статистически значимым фак тором, объясняющим движение капитала, так как, по всей видимо сти, происходит монетизация текущего счета платежного баланса, а не счета операций с капиталом и финансовыми инструментами.

Кроме того, мы показали, что увеличение темпов экономического роста в развитых странах приводит к усилению бегства капитала и оттоку прямых инвестиций за границу, как и предсказывает эконо мическая теория. А в работе Клэссенса и др. обосновывалась об ратная зависимость. Во вторых, мы продемонстрировали, что ди намика как прямых, так и портфельных инвестиций достаточно хо рошо описывается такими фундаментальными экономическими показателями, как цены на нефть, реальный эффективный курс, дефицит бюджета, процентная ставка и национальные сбереже ния. В работе Гарибальди и др. (Garibaldi, Mora, Sahay, Zettelmeyer, 2001) указывалось, что такой набор переменных позволяет хорошо объяснить лишь динамику прямых инвестиций. Наконец, в отличие от исследования Лунгани и Мауро (Loungani, Mauro, 2000), кото рые обнаружили сильную зависимость бегства капитала из РФ от темпов инфляции и бюджетного дефицита, мы показали, что дина мика бегства капитала достаточно хорошо описывается темпом экономического роста, национальными сбережениями, индексом фондового рынка, а также темпом роста ВВП в странах ОЭСР.

Заключение В рамках исследования взаимосвязи компонент счета операций с капиталом и финансовыми инструментами и основных макроэко номических показателей и показателей денежной сферы были осуществлены анализ динамики потоков капитала в РФ за 1995-2004 гг. и проверка стандартного набора гипотез. В числе полученных основных результатов следует отметить следующие.

• Большинство гипотез о зависимости потоков капитала от мак роэкономических показателей при их проверке на российских данных не отвергаются. Поскольку большая часть гипотез вы двигалась на основе макроэкономической теории, такой ре зультат означает, что движение капитала в РФ достаточно хо рошо описывается фундаментальными экономическими пока зателями.

• Приток капитала в РФ практически не оказывает влияния на темпы роста национальной экономики: мы не обнаружили ста тистически значимой зависимости темпов роста отечественно го ВВП и инвестиций в основной капитал от притока инвести ций в нашу страну. Это объясняется прежде всего крайне не значительными объемами прямых инвестиций в РФ, которые и приводят непосредственно к росту производства. Тем не ме нее с ростом объема прямых иностранных инвестиций можно ожидать, что данная взаимосвязь станет заметнее. Ключевым условием для стимулирования притока прямых иностранных инвестиций является улучшение инвестиционного климата в РФ, и в этой связи правительству РФ необходимо ускорить проведение институциональных реформ, направленных на ос лабление административного давления на экономику, форми рование вызывающих доверие правоохранительной и судебной систем, обеспечение прав собственности и исполнение кон трактных обязательств.

• Ведущую роль в движении капитала продолжает играть сектор государственного управления. До начала 2000 х годов этот ин ституциональный сектор определял большую часть движения капитала, причем подавляющая часть операций была связана с управлением государственным внешним долгом страны. Воз можно, именно поэтому приток капитала не вызывал ускорения роста экономики. Очевидно, что в условиях высоких цен на нефть и устойчивого профицита федерального бюджета объем государственного внешнего долга будет продолжать сокра щаться. Тем не менее уже сейчас стоить обратить внимание на рост внешней задолженности квазигосударственных компаний («Газпром», «Роснефть» и др.). Демонстрируемые этими ком паниями показатели экономической и финансовой эффектив ности отстают от показателей компаний частного сектора эко номики. Таким образом, вызывает сомнение возможность по ложительного влияния на темпы роста ВВП внешних заимство ваний формально негосударственного сектора, если в нем бу дут продолжать доминировать долги указанных компаний.

• Наибольшее влияние на ситуацию в денежной сфере оказыва ют потоки портфельных инвестиций в РФ. Вообще говоря, при ток капитала в нашу страну вызывает увеличение темпов роста потребительских цен. В этой связи очень важным является во прос о регулировании движения капитала в условиях высокой инфляции и значительного притока в страну экспортной выруч ки. Очевидно, что в условиях высоких цен на нефть приток «ко ротких» денег на финансовые рынки будет только возрастать.

Таким образом, перед Центральным банком и правительством РФ встает задача разработки системы мер, защищающих фи нансовую систему и экономику РФ не только от дополнитель ного притока валюты и ускорения инфляции, но и от возможно го резкого оттока капитала в случае заметного снижения цен на нефть (в том числе в случае дальнейшего повышения процент ных ставок на развитых рынках). Решение данной задачи еще более осложняется в условиях фактически полной либерализа ции валютного регулирования и операций по счету движения капитала с 2007 г.

• Направление движения прямых инвестиций (в страну/из стра ны), а также объемы привлечений иностранных займов и кре дитов в значительной степени зависят от изменения реального курса рубля. При этом приток капитала в РФ вызывает укреп ление национальной валюты в реальном выражении как за счет укрепления рубля в номинальном выражении, так и вследствие увеличения инфляции. Таким образом, необходимо понимать, что планируемое снятие ограничений на проведение капиталь ных операций может усложнить поддержание стабильного но минального курса национальной валюты. В этих условиях Цен тральному банку РФ необходимо расширить набор инструмен тов стерилизации рублевой эмиссии на валютном рынке и ак тивизировать их использование, чтобы обеспечить снижение темпов роста денежных агрегатов и, таким образом, темпов инфляции в стране при сохранении или даже увеличении объ ема покупки валюты в целях недопущения сильной номиналь ной ревальвации рубля.

• Неоднозначность результатов относительно наличия в россий ской экономике эффекта Фельдштайна–Хориоки (совместное движение сбережений и инвестиций в стране), по видимому, является (в случае, если построенная модель адекватна реаль ности) в значительной степени следствием низкого качества статистики сбережений и инвестиций.

• Динамика притока капитала в РФ определяется прежде всего внутренними факторами. Внешние факторы играют роль лишь в объяснении бегства капитала из страны, что свидетельствует о недостаточной интеграции России в мировую финансовую систему. При этом объем и формы иностранных вложений в российскую экономику, очевидно, слабо зависят от колебаний основных мировых валют и перспектив развития отдельных центров мировой экономики. Следовательно, политика Цен трального банка РФ и правительства РФ должна быть макси мально понятна и прозрачна для иностранных инвесторов.

• Следовательно, счет операций с капиталом и финансовыми инструментами на текущий момент в целом слабо влияет на реальный сектор экономики России. При этом приток капитала вызывает укрепление национальной валюты и ускорение ин фляции. В такой ситуации необходимо осторожно подходить к либерализации движения капитала, так как при сохранении за висимостей, действующих в настоящий момент, значительный приток капитала может негативно сказаться на темпах роста цен и не повлиять на динамику инвестиций и ВВП. Ранее было показано, что расширение сальдо счета операций с капиталом и финансовыми инструментами на 1 п.п. ВВП приводит к уве личению темпа роста потребительских цен на 0,31 п.п. При этом значимой статистической связи между притоком капитала и динамикой инвестиций в основной капитал, а также темпов экономического роста обнаружено не было.

В такой ситуации особое внимание необходимо уделять созда нию механизмов перетока средств из финансового сектора в ре альный. Иными словами, ключевым моментом является развитие эффективных финансовых рынков и адекватной институциональ ной структуры экономики. Причем в случае успешной реализации таких мер РФ имеет все шансы обеспечить устойчивое положи тельное сальдо счета операций с капиталом и финансовыми инст рументами и, следовательно, попасть в группу стран с «двойным профицитом» платежного баланса (как, например, Китай), когда и сальдо текущего счета, и сальдо счета операций с капиталом и фи нансовыми инструментами положительны. В результате нулевое общее сальдо платежного баланса обеспечивается за счет накоп ления золотовалютных резервов, что позволяет значительно уси лить запас прочности национальной экономики. Однако такая си туация требует проведения тщательно продуманной комбинации мер курсовой политики, обеспечивающей стабильность номиналь ного курса рубля, и денежной политики, направленной на стерили зацию соответствующих валютных интервенций, не допускающей чрезмерно быстрого реального укрепления рубля. В частности, к числу таких мер относятся недопущение роста бюджетных расхо дов, сохранение действующих принципов формирования и ис пользования Стабилизационного фонда РФ, развитие рынка обли гаций Банка России, введение ограничений на объем внешних за имствований российских коммерческих банков и государственных компаний и т.д.

Список литературы 1. Agenor Pierre Richard, Hoffmaister Alexander W. (1996). Capital Inflows and the Real Exchange Rate: Analytical Framework and Econometric Evidence // IMF Working Papers 96/137. International Monetary Fund.

Pages:     | 1 |   ...   | 8 | 9 || 11 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.