WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 || 6 | 7 |   ...   | 14 |

В одной из первых работ (Branson, Halttunen, Masson, 1979), по священных эмпирическому исследованию портфельной модели, было показано, что такая модель плохо выполняется даже внутри выборки. Даже при более тщательном измерении предложений активов результаты эмпирической проверки оставляли желать лучшего. К примеру, Backus (Backus, 1984) показал, что модель портфеля активов хорошо выполняется, но основной вклад в объ яснение изменений обменного курса дают переменные дохода, а не переменные, отражающие запасы активов. В конце концов, бы ло найдено слабое влияние счета текущих операций на обменный курс в США.

В (Bhattacharya, Weller, 1997; Vitale, 1999) разработаны модели, в которых под держка закрытости информации об интервенциях представляется рациональной.

Следует отметить, что в некоторых исследованиях (см. (Baillie, Osterberg, 1997; Lewis, 1995)) не рассматривается вопрос эндо генности интервенций и обменного курса, а в оцениваемую модель включаются только лагированные значения интервенций. В то время как интервенции могут иметь эффект на следующие перио ды после начальной сделки, невключение в модель переменной, характеризующей текущие интервенции, не позволяет оценить не медленный эффект интервенций и, вероятно, дает смещенные оценки других коэффициентов. В других исследованиях (Kaminsky, Lewis, 1996; Kim, Kortian, Sheen, 2000), рассматривающих текущие интервенции, как правило, получается неправильный знак перед этой переменной, означающий, что покупка центральным банком национальной валюты приводит к ее обесценению. Как было отме чено, этот факт отражает поведение центрального банка по прин ципу «наклоняйся против ветра» («lean against the wind»), т.е. цен тральный банк снижает резервы тогда, когда наблюдается тенден ция к обесценению национальной валюты, и, наоборот, скупает резервы, когда валюта имеет тенденцию укрепляться. На самом деле незначимые и имеющие неправильный знак коэффициенты, полученные в предыдущих работах, могут указывать на то, что для получения точных оценок влияния интервенций на обменный курс необходимо учитывать текущий эффект интервенций и принимать во внимание эндогенность этих переменных.

1.7. Эмпирические оценки структурных моделей обменных курсов Переход большинства стран к плавающим обменным курсам в 1970 х годах сопровождался публикацией множества теоретических работ для объяснения наблюдаемой высокой волатильности курсов валют. При этом наиболее популярны для анализа динамики обмен ного курса были монетарные модели, рассмотренные в предыду щем разделе. В большинстве работ проверялась адекватность этих моделей и исследовалась прогностическая способность. В данном разделе представлен обзор основных работ, посвященных описа нию динамики и прогнозированию обменного курса.

1.7.1.Эмпирическая проверка закона паритета покупательной способности Согласно различным оценкам, скорость сходимости к PPP очень маленькая, отклонения от PPP затухают приблизительно на 15% в год (Rogoff, 1996). Отклонения от PPP являются большими и вола тильными в краткосрочной перспективе. В результате возникает загадка PPP: каким образом можно согласовать значительную краткосрочную волатильность реальных обменных курсов с ма ленькой скоростью затухания шоков Основные объяснения крат косрочной волатильности заключаются в наличии финансовых факторов – таких, как изменения в портфельных предпочтениях, краткосрочные пузыри в ценах активов и монетарные шоки. Такие шоки могут иметь значительный эффект на реальную экономику при наличии номинальной жесткости цен и заработных плат. Тем не менее оценки периода полузатухания были получены в перио дах от 3 до 5 лет, а наличие только краткосрочной жесткости цен означало бы выполнение паритета покупательной способности на периодах от 1 до 2 лет, когда цены и зарплаты приспособятся к шоку. Если реальные шоки (например, шоки в предпочтениях и технологии) являются доминирующими, то несложно получить ма ленькую скорость приспособления. Но в существующих моделях подобного рода, основанных на реальных шоках, невозможно по лучить краткосрочную волатильность обменных курсов. Как было отмечено выше, существует множество препятствий для выполне ния закона единой цены, и, таким образом, паритет покупательной способности отвергается по крайней мере в некоторых исследова ниях. Frenkel (Frenkel, 1978) тестировал PPP на периоде с 1921 по 1925 г. для обменных курсов доллара США к фунту стерлингов, французского франка к доллару США и французского франка к фунту стерлингов с использованием следующих регрессионных уравнений:

* st = + pt - pt* – абсолютный PPP, (1.58) * * st = + pt - pt.

– относительный PPP * PPP выполняется, если = 0 и = = 1. Frenkel нашел дока зательства для обеих версий PPP, кроме обменного курса доллара США к фунту стерлингов (Frenkel, 1981). Он пришел к совершенно другим результатам, используя помесячные данные за 1973–1979 гг.

для курсов: доллар США – фунт стерлингов, доллар США – фран цузский франк, доллар США – немецкая марка, фунт стерлингов – немецкая марка и французский франк – немецкая марка (см.

табл 1.2). Оценки коэффициентов для обменных курсов доллар США – фунт стерлингов и доллар США – французский франк ока зались незначимы и значимо отличны от нуля для курса доллар США – немецкая марка. Для последних двух курсов PPP не отвер гается. Frenkel предложил этому несколько объяснений:

– транспортные издержки намного меньше для соседних стран, чем между европейскими странами и США;

– изменения в торговой политике и нетарифных барьерах (им портных квотах) были более стабильны в Европе, чем между Европой и США;

– обменные курсы в рамках Европейского валютного соглаше ния19 были более стабильны.

Таблица 1.Оценка паритета покупательной способности Зависимая перемен USD/GBP USD/FRF USD/DEM GBP/DEM FRF/DEM ная ln St 0.165 0.184 1.786 0.821 –0.* ln(Pw / Pw ) (0.507) (0.374) (0.230) (0.144) (0.487) 1.070 –1.070 2.217 0.965 1.ln(Pc / Pc*) (0.897) (0.817) (0.263) (0.197) (0.327) * Примечание. ln(Pw / Pw ) ln(Pc / Pc* ) – логарифмы отношения индекса оптовых цен и и индекса прожиточного минимума соответственно. В скобках указаны стандартные отклонения.

Источник: (Frenkel, 1981).

Данное Соглашение обеспечивало создание многосторонней системы расчетов и Европейского фонда. Основная роль такой системы расчетов заключалась в том, чтобы центральный банк каждого государства участника мог производить расчеты в долларах по заранее известному валютному курсу, в пределах положительного сальдо этих расчетов в валюте любого другого государства – участника Соглаше ния. Это гарантировало каждому государству успешное регулирование колебаний курса его валюты в умеренных и устойчивых пределах. В соответствии с Соглаше нием каждое государство участник в случае изменения курса своей валюты брало на себя обязательство обеспечить урегулирование расчетов по официальному не погашенному сальдо в своей валюте в прежних пределах колебаний ее курса.

PPP можно также проверять с помощью реального обменного курса, который определяется как номинальный курс, взвешенный относительным уровнем цен. Если PPP выполняется, то этот курс должен быть константой20 и не зависеть от номинального обменно го курса. Однако, как мы видели раньше, в связи с наличием тран сакционных издержек обменный курс будет отклоняться от уровня определяемого PPP. Следует протестировать, является ли реаль ный обменный курс сходящимся к среднему (mean reverting), под разумевая, что возмущения компенсируются в долгосрочном пе риоде.

Abuaf и Jorion (Abuaf, Jorion, 1990) показали, что реальный об менный курс хорошо описывается процессом AR(1) с коэффициен том, немного меньшим 1. Следовательно, реальный обменный курс не следует случайному блужданию, т.е. PPP выполняется в долгосрочной перспективе. В противоположность этому в данном исследовании номинальный обменный курс хорошо аппроксими руется случайным блужданием. Это означает, что причиной долго срочной стабильности являются цены.

Lothian и Taylor (Lothian, Taylor, 1996) использовали временные ряды для реальных курсов французского франка к фунту стерлин гов за период с 1805 по 1990 г. и доллара США к фунту стерлингов за период с 1791 по 1990 г. Они отвергли гипотезу о наличии еди ничного корня для обоих временных рядов, что означает выполне ние PPP в долгосрочном периоде. Cuddington и Lian (Cuddington, Lian, 2000) использовали те же данные, но с большим количеством лагов в расширенном тесте Dickey–Fuller. Они подтвердили отсут ствие единичного корня для временного ряда курса французский франк – фунт стерлингов, но не смогли отвергнуть гипотезу о на личии единичного корня для временного ряда курса доллар США – фунт стерлингов. Возможным объяснением может быть географи ческое расстояние между Великобританией и США, что означает большие транспортные издержки, и, следовательно, закон единой цены более точно выполняется для географически близких стран.

Glen (Glen, 1992) тоже показал, что реальный обменный курс не является случайным блужданием. Но он нашел доказательство схождения к среднему, только на временных горизонтах больших, В случае абсолютного PPP реальный обменный курс должен быть равен 1.

чем 32 месяца, используя данные для периода с 1973 по 1988 г.

для обменных курсов 9 стран против доллара США.

MacDonald и Marsh (MacDonald, Marsh, 1999) исследовали, как выполняется PPP вне выборки. Они использовали динамическую модель коррекции ошибки для следующих обменных курсов на пе риоде с 1974 по 1989 г.: фунт стерлингов – доллар США, немецкая марка – доллар США, фунт стерлингов – немецкая марка, итальян ская лира – немецкая марка, французский франк – немецкая мар ка. Сравнивая их прогнозы на 1, 3, 6, 12 и 24 месяца со случайным блужданием, авторы показали, что относительный PPP выполняет ся не лучше, чем случайное блуждание на временном горизонте в 1 месяц, согласно статистическим критериям RMSE (Root Mean Squared Error) и MAE (Mean Absolute Error). Однако с увеличением горизонта прогнозирования модель PPP работает лучше, чем слу чайное блуждание. MacDonald и Marsh также отмечают, что резуль таты получаются разными в зависимости от выбранного индекса цен. Для курса фунт стерлингов – доллар США, к примеру, случай ное блуждание выполняется хуже, чем PPP, с использованием ин декса потребительских цен, в то время как для курса фунт стерлин гов – немецкая марка PPP лучше работает только с использовани ем индекса оптовых цен.

В целом эмпирические результаты не дают ясного ответа на во прос о выполнении или невыполнении относительного и абсолют ного PPP. Некоторые работы говорят в пользу PPP, некоторые, на против, отвергают. Вероятнее всего, PPP выполняется для геогра фически близких стран, что может быть объяснено сравнительно меньшими трансакционными издержками.

1.7.2. Эмпирическая проверка закона паритета процентных ставок С теоретической точки зрения, паритет процентных ставок (да лее: CIP – покрытый паритет процентных ставок, UIP – непокрытый паритет процентных ставок) должен выполняться, потому что если он не выполняется, то инвесторы могут получить выгоду с арбит ража, не подвергаясь излишнему риску.

В своей работе Frenkel и Levich (Frenkel, Levich, 1975) тестиро вали покрытый паритет процентных ставок на значимость отклоне ния от CIP. Они показали, что существуют отклонения от CIP, кото рые можно приписать наличию трансакционных издержек. Можно рассматривать эти издержки как своего рода область вокруг рав новесия, внутри которой арбитраж невыгоден. Это означает отсут ствие неиспользованных возможностей получения прибыли. Авто ры констатировали, что некоторые отклонения, которые нельзя приписать к трансакционным издержкам, могут быть связаны с различными налоговыми режимами, с государственным регулиро ванием, с политическими рисками или с разностью во времени между наблюдением возможности получения прибыли и примене нием стратегии для ее получения. В других исследованиях также было найдено бесприбыльное отклонение от CIP.

Fratianni и Wakeman (Fratianni, Wakeman, 1982) в своей работе пришли к выводу, что арбитражная прибыль отсутствует для рынка европейских валют в период с 1967 по 1980 г. Используя МНК оценки регрессионного уравнения (1.2), они получили, что тран сакционные издержки отвечают за отклонения.

Cosander и Laing (Cosander, Laing, 1981) тестировали следую щее уравнение:

Ft - St (it - it*) = a + b (1.59) St 1+ it* и нашли, что для временного промежутка 1962–1978 гг. для об менных курсов немецкой марки к доллару США и доллара США к фунту стерлингов константа a незначимо отличается от нуля, и ко эффициент b близок к 1, что также согласуется с областью вокруг CIP, обусловленной трансакционными издержками.

Frenkel (Frenkel, 1981) тестировал непокрытый паритет про центных ставок, регрессируя спот обменный курс на форвардный обменный курс:

st+1 = a + bft +t+(1.60) для обменных курсов доллара США по отношению к французскому франку, немецкой марке и фунту стерлингов на периоде с 1973 по 1979 г. Он показал, что его результаты согласуются с UIP. Однако существует критика его подхода, связанная с тем, что в подобных оценках необходимо использовать стационарные ряды. Frenkel не учел этого в своей работе, поэтому к его выводам нужно относить ся крайне осторожно.

Для решения проблемы наличия единичного корня Cumby и Obstfeld (Cumby, Obstfeld, 1984) вычли из обеих частей уравнения спот обменный курс, чтобы получить стационарные в разностях временные ряды, и тестировали гипотезы a = 0 и b = 1 для сле дующего уравнения:

st+1 - st = a + b( ft - st ) (1.61).

Они использовали данные за период с 1976 по 1981 г. для об менных курсов доллара США по отношению к фунту стерлингов, немецкой марке, швейцарскому франку, канадскому доллару и японской иене. Их результатом было отвержение непокрытого па ритета процентных ставок.

В других исследованиях первым шагом в тестировании UIP яв ляется предположение о формировании ожиданий. Cumby и Obstfeld (Cumby, Obstfeld, 1981) в предположении рациональных ожиданий преобразовали формулу (1.4) к виду:

st+1 - st - it + it* =t.

Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 || 6 | 7 |   ...   | 14 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.