WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 || 6 | 7 |   ...   | 10 |

Индекс корпоративного управления Таблица Факторы, определяющие корпоративное управление в 2002 г. (ИКУ – зависимая переменная) (1) (2) (3) (4) (5) (6) Админ 0.561* 0.764** 0.682* 0.892* 3.638** –2.014+ Кр.внеш. 0.949** 1.080** 0.856** 2.070** 2.731** –2.138* Мелкие 0.984** 0.788* 0.786** 0.701** Админ_кв –0.Кр.внеш_кв –3.697** Админ* –2.911** *(Админ>0.25) Кр.внеш.* *(Кр.внеш.

–1.887** >0.50) Лог продаж 0.226** 0.225** 0.277** 0.213** 0.221** 0.133+ Ликвидность –3.584+ Экспорт 0.589 0.571 0.302 0.470 0.737+ 0.ЗАО –0.217 –0.311+ –0.479* –0.198 –0.221 –0.Отрасли незнач. незнач. незнач. + + ** Москва –0.870** –0.933* –0.820 –0.692** –0.845** –1.865** ДВФО 0.347 0.165 0.166 0.079 0.068 –0.СЗФО 0.034 0.061 0.431 0.008 0.003 0.СФО –0.299 –0.458+ –0.669* –0.523** –0.475+ –1.042+ ЮФО –0.052 –0.198 –0.063 –0.245 –0.273 –0.УФО –0.754** –0.770** –0.407 –0.831** –0.772** –1.119+ ПФО –0.200 –0.251 –0.092 –0.164 –0.161 –0.Кол во наблюдений 327 300 217 300 300 R 0.25 0.30 0.29 0.34 0.36 0.+ Коэффициент значим на 10% м уровне.

* Коэффициент значим на 5% м уровне.

** Коэффициент значим на 1% м уровне.

Примечание.

1. Приведены результаты регрессий МНК с робастными стандартными ошибками. В столбцах (1)–(5) представлены результаты регрессий по полной выборке, в столбце (6) – по подвыборке с долей крупнейшего внешнего собственника более 50% (Кр.внеш.>0.50). Полное описание переменных и таблицу корреляций см. в Прило жении. Отраслевые (по 9 двузначным отраслям, не показаны) и региональные пе ременные, переменные ЗАО, а также переменные Админ>0.25 и т.д. принимают значения 1, если соответствующее условие выполнено, и 0 – в противном случае.

Переменная Админ_кв – квадрат разности доли собственности администрации данного предприятия и средней доли собственности администрации по всей вы борке (т.е. Админ_кв = (Админ 0.19) ); поправка на среднее сделана для уменьше ния корреляции с Админ.

2. Описание переменных см. в Приложении 2. Здесь и далее в тексте: ДВФО – Дальневосточный федеральный округ; СЗФО – Северо Западный федеральный округ; СФО – Северный федеральный округ; ЮФО – Южный федеральный округ;

УФО –Уральский федеральный округ; ПФО – Приволжский федеральный округ.

Таблица Факторы, определяющие корпоративное управление в 2003 г.

(ИКУ – зависимая переменная) (1) (2) (3) (4) (5) (6) Лог продаж 2001 0.320** 0.109 0.310** 0.316** 0.283** 0.285** Админ03 0.152 –0.414 2.863** Кр.внеш.03 –0.100 –0.021 0.Мелкие03 –0.410 0.Ликвидность02 0.Админ03_кв –3.564** Кр.внеш.03_кв –0.Крупнейший03 1.759* Крупнейший03_кв –2.062* Админ02 1.Кр.внеш.02 2.431* Мелкие02 0.Админ02_кв –2.Кр.внеш.02_кв –2.899* Крупнейший02 3.081** Крупнейший02_кв –3.658** ЗАО –0.151 –0.332 –0.139 –0.044 –0.176 –0.отрасли ** * ** * * * ДВФО 0.078 –0.195 0.224 0.129 0.368 0.СЗФО 0.146 –0.331 0.305 0.143 –0.014 –0.СФО –0.562+ –0.638+ –0.393 –0.503+ –0.105 –0.ЮФО 0.274 –0.136 0.261 0.264 0.378 0.УФО –0.101 –0.637 –0.087 –0.122 –0.228 –0.ПФО –0.068 –0.152 0.032 –0.032 0.305 0.Кол во набл. 241 127 228 241 178 R 0.25 0.19 0.30 0.27 0.32 0.+ Коэффициент значим на 10% м уровне.

* Коэффициент значим на 5% м уровне.

** Коэффициент значим на 1% м уровне.

Примечание. Приведены результаты регрессий МНК с робастными стандартными ошибками. Полное описание переменных и таблицу корреляций см. в Приложении.

Отраслевые и региональные переменные, переменные ЗАО принимают значения 1, если соответствующее условие выполнено, и 0 – в противном случае. Крупнейший 03(02) – доля самого крупного собственника (менеджер или крупнейший внешний собственник) в 2003 (2002) г.

Чем обусловлена данная нелинейность Когда один акционер владеет крупным, но не контролирующим пакетом акций, а осталь ная собственность распылена, то существует угроза враждебного захвата компании. В этом случае крупному собственнику выгодно повышать стандарты корпоративного управления для более спра ведливого распределения доходов между акционерами, предот вращая тем самым угрозу недружественного поглощения18. Если же в руках одного акционера сосредоточен слишком большой па кет акций, то добровольные институты корпоративного управления теряют ценность, поэтому внедрять их не имеет смысла. Единст венное решение в данном случае – выкуп крупным акционером ак ций у мелких инвесторов. Более сильная нелинейность зависимо сти уровня корпоративного управления от доли крупнейшего соб ственника в предыдущем году, чем в текущем, может означать, что собственнику необходимо время, чтобы осознать угрозу и провес ти необходимые улучшения в корпоративном управлении.

Остальные переменные играют менее важную роль. Во всех спе цификациях наблюдается вышеупомянутый эффект размера. Нали чие денежных средств на счету предприятия (переменная ликвид ность = ликвидные средства на конец года / годовой объем продаж) ухудшает корпоративное управление – предприятия, располагаю щие свободными средствами, не нуждаются в привлечении внешних инвесторов (данный эффект не сохраняется в 2003 г.). Мы также добавляли такие финансовые показатели, как отношение ликвид ных средств к краткосрочным пассивам и производительность тру да относительно среднеотраслевого уровня (по пятизначным от раслям ОКОНХ). Эти переменные оказались незначимыми (при этом относительная производительность положительно коррели рована с размером предприятия). Эффект доли экспорта в выруч ке незначим, по видимому, этот фактор автоматически учитывает ся в отраслевых различиях. В закрытых акционерных обществах уровень корпоративного управления хуже, но в большинстве спе цификаций различия незначимы (регрессии по подвыборке с ис ключенными ЗАО также давали похожие результаты).

Отраслевые различия в уровне корпоративного управления в 2002 г. приведены в табл. 7. Как можно видеть, средние значения индекса корпоративного управления по отраслям различаются значительно. Предприятия отраслей тяжелой промышленности имеют в среднем более высокий уровень корпоративного управле ния по сравнению с другими отраслями. Однако, когда мы прини См. модель недружественного поглощения в работе (Guriev, Lazareva, Rachinsky, Tsukhlo, 2003).

маем во внимание остальные факторы, включая размер предпри ятия и экспортную ориентацию, отраслевые отличия статистически значимы лишь в лесной, пищевой промышленности и промышлен ности стройматериалов, где уровень корпоративного управления ниже по сравнению с машиностроением и другими отраслями.

Таблица Уровень корпоративного управления в различных отраслях промышленности в 2002 г.

Коэффициент рег ИКУ (средний по рессии (отличие от отрасли) (в скобках Отрасли машиностроения) – среднеквадра (в скобках – стан тичное отклонение) дартная ошибка) Электроэнергетика и топлив 0.77 –0.ная (1.46) (0.40) 0.65 0.12 Металлургия (1.38) (0.34) 0.26 0.13 Химия и нефтехимия (1.54) (0.31) Машиностроение и металло 0.14 обработка (1.58) Лесная, деревообрабатываю –0.49 –0.62** щая, целлюлозно бумажная (1.40) (0.23) Промышленность строймате –0.38 –0.49* риалов (1.15) (0.22) –0.04 –0.17 Легкая (1.29) (0.21) –0.07 –0.39* 18 Пищевая (1.21) (0.20) –0.43 –0.19 Прочие (1.29) (0.57) * Коэффициент значим на 5% м уровне.

** Коэффициент значим на 1% м уровне.

Примечание. В последнем столбце приведены коэффициенты и их стандартные ошибки при отраслевых фиктивных переменных из регрессии для индекса корпора тивного управления (табл. 5, спецификация (5)). Базовая отрасль в регрессии – машиностроение и металлообработка.

0,8 0,0,7 0,средний ИКУ 0,6 0,коэффициент регрессии 0,5 0,0,4 0,0,2 0,0,1 0,0,0 -0,-0,1 -0,-0,2 -0,-0,4 -0,-0,5 -0,-0,6 -0,11 12 13 14 15 16 17 18 Рис. 13. Уровень корпоративного управления в различных отраслях российской промышленности в 2002 г.

Примечание. На рисунке представлены средние значения индекса корпоративного управления (левая шкала) и фиктивные переменные (отличия от машиностроения) из регрессии (последний столбец табл. 5) для соответствующих отраслей (обозна чения отраслей см. в табл. 7).

Отдельный интерес представляет вопрос о факторах, опреде ляющих изменения в уровне корпоративного управления. Какие предприятия вводят новые стандарты корпоративного управле ния Что заставляет предприятия отказываться от уже введенных норм Хотя год – это не слишком большой период для изменений в корпоративном управлении, входящий в долгосрочную стратегию предприятия, в российских условиях изменения в этой области происходят достаточно быстро. Мы пытаемся оценить факторы изменения корпоративного управления с помощью регрессионно го анализа, результаты которого представлены в табл. 8. В качест ве объясняемой переменной выступает абсолютное изменение ИКУ. Как показывают данные, структура собственности в 2002 г. не оказывает существенного влияния на последующие изменения в средний ИКУ коэффициент регрессии корпоративном управлении. В то же время рост доли собственно сти мелких собственников связан с увеличением индекса корпора тивного управления. Трудно сказать, что здесь являлось причиной, а что следствием: улучшалось ли корпоративное управление вследствие роста числа мелких собственников или после повыше ния качества корпоративного управления росла привлекательность компании для мелких инвесторов.

Мы также оценили модель с фиксированными эффектами для каждого предприятия и получили аналогичные результаты.

К сожалению, размер подвыборки предприятий, по которым имеются данные по уровню корпоративного управления и по струк туре собственности в обоих раундах опросов, невелик, поэтому отсутствие статистически значимых зависимостей может быть обусловлено недостаточным количеством наблюдений.

Таблица Факторы изменения уровня корпоративного управления (1) (2) (3) (4) (5) (6) (ИКУ2003 – ИКУ2002) (ИКУ2003 – ИКУ2002) (исключая выбросы) Лог занятость01 0.134 0.156 0.153 –0.013 –0.088 –0.Админ02 0.010 –0.Кр.внеш02 –0.327 –0.Мелкие02 0.306 0.Админ_изм –0.162 –0.Кр.внеш._изм –0.511 –0.Мелкие_изм. 0.702+ 0.606 0.702+ 0.Крупнейш._изм –0.Отрасли незнач. ** ** * + незнач.

ЗАО –0.464+ –0.459 –0.527+ –0.536* –0.548+ –0.529+ ДВФО –0.031 0.076 0.205 –1.205 –2.300* –2.137* СЗФО –0.460 –0.336 –0.405 –1.041 –0.824 –0.СФО –0.313 –0.252 –0.261 –0.897 –0.586 –0.ЮФО –0.163 –0.361 –0.261 –1.148+ –1.426* –1.324* УФО 0.218 0.601 0.476 –0.465 –0.454 –0.ПФО –0.158 –0.161 –0.132 –1.050 –0.987+ –0.Кол во набл. 143 104 110 142 103 R 0.15 0.20 0.20 0.16 0.24 0.+ Коэффициент значим на 10% м уровне.

* Коэффициент значим на 5% м уровне.

** Коэффициент значим на 1% м уровне.

Примечание. Приведены результаты регрессий МНК с робастными стандартными ошибками.

4. Инвестиции Главная цель любой реформы корпоративного управления – улучшение инвестиционного климата, создание условий для при влечения внешних инвестиций. Насколько эту проблему можно решить при помощи повышения качества корпоративного поведе ния Для ответа на этот вопрос мы постараемся оценить зависи мость наличия и источников финансирования инвестиций от ин декса корпоративного управления, построенного в предыдущем разделе. Полученные выше результаты позволяют усомниться в том, что корпоративное управление напрямую влияет на инвести ционную привлекательность. Российские предприятия (по крайней мере, входящие в нашу выборку) серьезно отличаются от модели «разделения собственности и контроля» Берле и Минса (Berle, Means, 1932). Многие из них контролируются одним внешним или внутренним собственником, поэтому для инвестиций необязатель но должны быть обусловлены защитой прав мелких акционеров.

Более того, обнаруженные нелинейные эффекты не позволяют на деяться на наличие простой связи между корпоративным управле нием и инвестициями.

4.1. Наличие инвестиций и источники финансирования В табл. 9 представлены ответы предприятий на вопрос о нали чии инвестиций и источниках их финансирования. Большинство предприятий (77.6%) осуществляли инвестиции. В основном инве стиции финансировались из собственных средств. Лишь 20% предприятий использовали банковские кредиты и менее 1% – вы пуск новых акций. Всего 7 предприятий в выборке когда либо вы пускали облигации. Эти данные соответствуют данным Госкомста та о ситуации в российской промышленности в целом (см. Прило жение). Отметим, что полученные результаты не сильно отличают ся и от данных по другим странам, как по переходным (Bergloef, Bolton, 2002), так и по развитым (Myers, 2000).

Таблица Распределение ответов на вопрос «За счет каких средств Ваше предприятие производило инвестиции в 2001 г.» Кол во предприятий, % Инвестиций не было 22.Инвестиции за счет собственных средств 66.в том числе только за счет собственных средств 49.Банковские кредиты 21.Размещение новой эмиссии акций 0.Другие источники 6.Количество предприятий Примечание. Сумма ответов превышает 100%, так как респонденты могли выбрать более одного ответа.

В табл. 10 представлены данные о структуре инвестиций для двух раундов опроса. Как показывают данные в этой таблице, структура инвестиций изменилась незначительно. Лишь доля предприятий, привлекавших кредиты, выросла на 7%, однако доля кредитов в общем объеме финансирования составила всего около 16%. Несмотря на рост рынка облигаций, лишь одно из опрошен ных предприятий использовало этот инструмент в 2003 г.

Таблица Изменения в структуре инвестиций За счет каких средств Ваше В процентах от числа ответивших Доля инвести предприятие производило на данный вопрос для предпри ций (если их инвестиции в истекшем ятий, участвовавших в обоих ра сумма равна году ундах 100%) 2002 2003 Инвестиций не было 18.83 22.Собственные средства 71.67 71.09 75.Банковские кредиты 21.50 28.48 15.Облигации – 0.21 0.Размещение новой эмис 1.00 0.86 0.сии акций Средства собственни – 7.71 5.ка/инвестора Бюджет и внебюджетные – 4.71 1.фонды Другое 6.00 3.85 1.Количество ответивших 600 467 В табл. 11 представлены различные характеристики предпри ятий по источникам инвестиций в 2002 г. Структура собственности не играет большой роли, за исключением доли мелких акционеров.

Чем большее количество акций контролируют мелкие акционеры, тем меньше внешних инвестиций привлекает предприятие19.

Существенна и отраслевая специфика. Экспортные отрасли ин вестируют больше, но в основном за счет собственных средств.

Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 || 6 | 7 |   ...   | 10 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.