WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 10 |

Возникает естественный вопрос: насколько различные компо ненты корпоративного управления связаны между собой В табл. представлена матрица корреляций между ними. Как видно из таб лицы, все компоненты имеют положительную и значимую корреля цию, а некоторые – и достаточно большую по величине.

Одна из причин высокой корреляции ответов на вопросы состо ит в том, что они отчасти определяются одними и теми же факто рами. Одним из таких факторов, влияющих на издержки внедрения всех норм корпоративного управления, является размер предпри ятия. Удельные издержки корпоративного управления на больших предприятиях ниже, поэтому чем больше размер, тем выше веро ятность того, что на предприятии уже введена та или иная практика корпоративного управления. На рис. 9 представлена зависимость частоты положительных ответов на вопросы анкеты от количества работников, построенная по ответам 964 предприятий различных форм собственности. Легко видеть, что размер действительно увеличивает вероятность использования отдельных норм корпора тивного управления13.

Таблица Корреляция составляющих корпоративного управления Вопрос 1 Вопрос 2 Вопрос 3 Вопрос 4 Вопрос 5 Вопрос Вопрос 1 Вопрос 2 0.09* Вопрос 3 0.07* 0.33* Вопрос 4 0.05 0.15* 0.26* Вопрос 5 0.07* 0.21* 0.21* 0.25* Вопрос 6 0.08* 0.24* 0.46* 0.24* 0.23* * Значимость на 5% м уровне.

Положительные значимые корреляции сохраняются, если использовать не коли чество занятых, а объем продаж. Для отдельных вопросов корреляция составляет от 14% (независимые директора) до 28% (отдел по работе с акционерами).

количество работников менее 50 51-200 201-500 501-1000 1001-2000 2001-5000 5001-10000 10001-20000 более US GAAP / IAS Отдел по работе с акционерами Повестки дня Независимые директора Представители миноритариев Независимый реестродержатель Рис. 9. Зависимость использования отдельных норм корпоративного управления от размера предприятия Примечание. На рисунке представлены зависимость доли положительных ответов на 6 вопросов о корпоративном управлении от размера предприятия в 2002 г. Доли положительных ответов усреднены по категориям размера, отложенным по гори зонтальной оси.

3.2. Индекс корпоративного управления Какой из 6 вопросов наилучшим образом описывает качество корпоративного управления Можно ли построить скалярный ин декс, который показывал бы, насколько корпоративное управление в одной компании лучше, чем в другой Мы проверили зависимость введения одних элементов корпо ративного управления от внедрения других. Мы перебрали все возможные линейные порядки компонент корпоративного управ ления. Наилучшим оказался следующий: US GAAP представите ли миноритариев независимые директора отдел по работе с акционерами повестки дня независимый реестродержатель (т.е. если у предприятия есть международная отчетность, то у него есть и представители миноритарных акционеров в совете дирек торов и т.д.). Впрочем, и этому порядку соответствуют только предприятий из 853, ответивших на все 6 вопросов в первом раун де.

В результате более подходящим представляется метод главных компонент. В табл. 4 представлены собственные значения и векто ра для первого раунда. Первая компонента объясняет 35% общей вариации, что заметно больше объясняющей силы второй и треть ей компонент (16 и 15% соответственно). Вес 6 вопросов в первой главной компоненте примерно одинаков14. С несколько большим весом в первую компоненту входят ответы на 3 й (повестка дня) и 6 й (независимый реестродержатель) вопросы. Вторая компонен та, напротив, состоит практически из одного 1 го вопроса (отчет ность МСФО). В третьей компоненте в большей степени представ лены 4 й и 5 й вопросы.

Таблица Результат анализа ответов на 6 вопросов о корпоративном управлении, проведенного методом главных компонент Доля объ Собственное Компонента ясненной Собственные вектора значение вариации 1 2 1 2.10 0.35 Вопрос 1 0.15 0.97 0.2 0.98 0.51 Вопрос 2 0.41 0.10 –0.3 0.89 0.66 Вопрос 3 0.51 –0.09 –0.4 0.81 0.80 Вопрос 4 0.39 –0.18 0.5 0.71 0.91 Вопрос 5 0.39 –0.09 0.6 0.51 1.00 Вопрос 6 0.49 –0.07 –0.Построенный индекс корпоративного управления в 2002 г. рас пределен на интервале от –2.37 до 3.07 со стандартным отклоне нием 1.45 (среднее значение нормализовано к нулю). В 2003 г.

разброс значений индекса составил от –2.76 до 2.78. Для пред приятий, ответивших на вопросы о корпоративном управлении в обоих раундах (353 предприятия), среднее значение индекса упало Корреляция между первой главной компонентой и невзвешенной суммой ответов на все 6 вопросов составляет 99%. Далее мы все же используем главную компонен ту, а не невзвешенную сумму, так как последняя принимает очень небольшое коли чество значений.

с 0.230 в 2002 г. до 0.004 в 2003 г., а медианное значение снизи лось с 0.7 до 0.5. На рис. 10 представлена гистограмма распреде ления значений первой главной компоненты для первого и второго раундов. Хотя у 1/2 предприятий корпоративное управление близ ко к среднему, у достаточно большого числа предприятий корпо ративное управление очень плохое или очень хорошее.

25 1 раунд 2 раунд <-2 >=-2<-1 >=-1<0 >=0<1 >=1<2 >=Индекс корпоративного управления Рис. 10. Гистограмма распределения индекса корпоративного управления Примечание. Гистограмма распределения индекса корпоративного управления (первой главной компоненты 6 вопросов) в 2002 г. По вертикали отложена доля в выборке предприятий с индексом корпоративного управления в соответствующем диапазоне. Значения индекса корпоративного управления менее –2 соответствуют отрицательным ответам на все 6 вопросов, более 2 – положительным ответам на или 6 вопросов.

Хотя доля предприятий с умеренно хорошим уровнем индекса (от 0 до 2) увеличилась в 2003 г., это произошло как за счет улуч проценты шения корпоративного управления на предприятиях с умеренно низким уровнем индекса, так и за счет ухудшения корпоративного управления на предприятиях с очень хорошим уровнем индекса.

При этом доля предприятий с очень плохим корпоративным управ лением возросла с 12 до 14%. В целом по выборке индекс корпо ративного управления вырос на 30% предприятий и упал на ос тальных. При этом максимальное увеличение индекса составило 3.6, а максимальное падение – 4.3. Таким образом, хотя средний уровень корпоративного управления на предприятиях выборки снизился, изменения на отдельных предприятиях были неодно родными и разнонаправленными. Далее мы рассмотрим факторы, определяющие как абсолютный уровень корпоративного управле ния, так и его изменения.

3.3. Факторы, определяющие качество корпоративного управления Корпоративное управление определяется не только размером предприятия. В данном разделе мы рассматриваем зависимость корпоративного управления от структуры собственности, отрасле вых и региональных переменных и т.д. Для простоты мы не приво дим исследования для ответов на 6 вопросов по отдельности, а исследуем факторы, определяющие построенный выше индекс корпоративного управления.

Оказывается, что с ростом концентрации собственности в рас поряжении администрации или крупнейшего внешнего собствен ника индекс корпоративного управления сначала увеличивается, а затем начинает падать. На рис. 11 представлены гистограммы со вместного распределения концентрации собственности и индекса корпоративного управления для первого раунда. Как в случае доли администрации, так и в случае доли крупнейшего внешнего собст венника зависимость немонотонна, причем большая часть выбор ки сосредоточена на растущем участке кривой. Мы оценили квад ратичные зависимости индекса корпоративного управления от концентрации собственности. Оказалось, что квадратичные функ ции гораздо лучше описывают зависимости корпоративного управления от доли администрации и крупных внешних собствен ников, чем линейные. При этом в случае внешнего собственника концентрация собственности приводит к улучшению корпоратив ного управления до тех пор, пока доля крупнейшего внешнего соб ственника не достигает 50%, в то время как в случае доли акций администрации пороговое значение составляет лишь 16%.

0,9 0,0,6 0,0,3 0,0,0 0,0-1 1-10 10-25 25-50 50-100 0-1 1-10 10-25 25-50 50-(29%) (24%) (16%) (14%) (17%) (40%) (4%) (17%) (16%) (24%) -0,3 -0,Доля крупнейшего внешнего Доля администрации собственника -0,6 -0,Рис. 11. Гистограммы зависимости индекса корпоративного управления от доли собственности для 1 го раунда Примечание. На рисунках представлена зависимость индекса корпоративного управления от доли собственности в распоряжении администрации (слева) и круп нейшего внешнего собственника (справа) в 2002 г. Под каждым столбцом указаны диапазон долей (в % акционерного капитала) и вес данной категории в выборке.

Высота столбца соответствует среднему по данной категории значению индекса корпоративного управления.

Концентрация собственности коррелирована с другими факто рами, определяющими корпоративное управление (например, размер предприятия). Поэтому для того, чтобы проверить, сохра няется ли связь между концентрацией собственности и уровнем корпоративного управления, необходимо использовать аппарат регрессионного анализа15. В табл. 5 приводятся результаты рег Обоснованность рассмотрения структуры собственности в качестве экзогенной переменной в этой и последующих регрессиях обсуждается в разделе 1.3.

Индекс корпоративного у правления Индекс корпоративного у правления рессий МНК для первого раунда в 6 различных спецификациях16.

Результаты регрессии для второго раунда приведены в табл. 6.

Увеличение доли мелких акционеров, как и ожидалось, сопро вождается повышением уровня корпоративного управления. Одна ко менее очевидна зависимость корпоративного управления от доли администрации и крупного внешнего собственника. Оказыва ется, что обнаруженная в парных сопоставлениях немонотонная связь между концентрацией собственности и корпоративным управлением сохраняется и в регрессиях.

С одной стороны, чем больше доля акций в распоряжении ад министрации и крупного внешнего собственника, тем лучше кор поративное управление (спецификации (1)–(3)). Таким образом, консолидация пакета дает крупным внутренним и внешним инве сторам стимулы к улучшению корпоративного управления на пред приятии. Впрочем, как показывают спецификации (4)–(6), этот эффект не монотонен или, по крайней мере, не линеен. Специфи кация (4) оценивает квадратичную зависимость. Коэффициент при квадратичном члене отрицателен и значим. Это означает, что уве личение доли акций в распоряжении крупнейшего внешнего соб ственника положительно влияет на корпоративное управление до тех пор, пока эта доля достаточно мала. Полученные коэффициен ты показывают, что концентрация собственности в руках внешних акционеров улучшает корпоративное управление до 50%, затем эффект меняет знак. Коэффициент при квадрате доли собственно сти администрации также отрицателен, но не значим.

Для того чтобы проверить немонотонность зависимости корпо ративного управления от концентрации собственности, мы также используем спецификации (5) и (6). В спецификации (6) мы оцени ваем зависимость для подвыборки предприятий, в которых доля крупнейшего внешнего акционера превышает 50%. Оказывается, что дальнейшая концентрация собственности действительно ухудшает корпоративное управление. В столбце (5) приведены ре зультаты оценивания кусочно линейной спецификации; в регрес сии на полной выборке оценивается спецификация, допускающая различные величины эффекта концентрации собственности на Регрессии для отдельных компонент корпоративного управления дают похожие результаты.

уровень корпоративного управления для компаний с высокой и низкой степенью концентрации собственности. Оказывается, что до тех пор, пока концентрация собственности в руках внутренних (внешних) собственников не превышает 25% (50%), эффект кон центрации собственности на корпоративное управление действи тельно положителен и значим, затем он резко (и значимо) падает.

После критического уровня концентрации эффект становится не значимым. Зависимость корпоративного управления от концен трации собственности с учетом размера, отраслевых и географи ческих характеристик с использованием кусочно линейной специ фикации представлена на рис. 12.

Во втором раунде опроса (табл. 6) связь между структурой соб ственности и индексом корпоративного управления (ИКУ) значи тельно слабее. Линейная зависимость между долями собственно сти и ИКУ оказывается незначимой, квадратичная зависимость со храняется только для доли собственности менеджера предпри ятия. Если рассматривать долю собственности крупнейшего соб ственника, будь то менеджер или внешний собственник, то квадра тичная зависимость сохраняется, причем она более выражена, ес ли в качестве независимой переменной принимается доля круп нейшего собственника в первом раунде.

Таким образом, концентрация собственности оказывает поло жительное влияние на корпоративное управление до тех пор, пока она не слишком велика. После этого эффект становится незначи мым (в некоторых спецификациях) или отрицательным. В случае внешних инвесторов критический уровень концентрации составля ет 50%, в случае внутренних он значительно ниже17. Относительно небольшое количество наблюдений с концентрацией собственно сти выше критического уровня не позволяет уверенно утверждать, В работе (Morck, Shleifer, Vishny, 1988) оценивается взаимосвязь между собст венностью менеджеров и рыночной стоимостью компании, а также определяется нелинейная зависимость. Эффект собственности менеджеров на рыночную стои мость положителен при доле до 5%, отрицателен – при доле 5–25% и вновь поло жителен – при превышении 25%. Авторы объясняют это взаимодействием двух про тивоположных эффектов: положительного влияния стимулов, создаваемых собст венностью, и отрицательного влияния «окапывания» менеджеров при увеличении доли собственности.

ухудшается корпоративное управление при дальнейшей концен трации собственности или остается постоянным.

Среднее по категории Оценка тренда в кусочнолинейной спецификации 0-1% 1-10% 11-20% 21-30% 31-40% 41-50% 51-60% 61-70% 71-80% 81-90% 91-100% (15%) (8%) (14%) (11%) (7%) (8%) (16%) (7%) (6%) (3%) (3%) Доля крупнейшего собственника Рис. 12. Зависимость индекса корпоративного управления от доли собственности для 2 го раунда Примечание. На рисунке представлена зависимость индекса корпоративного управления от доли собственности в распоряжении крупнейшего собственника в 2002 г. Под каждым столбцом указаны диапазон долей (в % акционерного капитала) и вес данной категории в выборке. Высота столбца соответствует среднему по дан ной категории значению индекса корпоративного управления. Линия соответствуют результатам оценок, представленным в столбце 5 табл. 5 для кусочно линейной спецификации.

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 10 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.