WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 50 | 51 || 53 |

www.iet.ru В своем анализе Джоргенсон139 вводил допущение, что «неявная цена капитала сохраняется неизменной». Неявная цена капитала (теневая цена капитала или издержки использования капитала) реальная предельная доходность единицы капитала в равновесии. Изменение ставки процента приводит к изменению цены капитальных благ. При этом рассматривалась равновесная рыночная ставка процента140.

Мы отходим от анализа равновесия. При возможных изменениях налогового режима «скачком» в случае осуществления дополнительной инвестиции, причем не только для текущего периода, но и для будущих периодов (см. примеры 2 и 3, а также примеры 5 и 6) проблематично получить простую алгебраическую формулу издержек капитала, тем более универсальную формулу для всех фирм (разумеется, у каждой фирмы могут быть свои параметры, подставляемые в формулу). Допущения совершенной конкуренции и эффективного функционирования финансовых рынков являются, по-видимому, слишком сильными для случая российской экономики.

Проценты по заемным средствам и требуемая доходность собственников может существенно различаться для различных фирм.

Поэтому мы анализируем отдельную фирму и ее решения в конкретных обстоятельствах. Мы рассматриваем в качестве нормы дисконтирования норму re в условиях, когда налогообложение существует, но для определения чистого потока денежных средств до налогообложения выбираем положение фирмы до того, как налог выплачен. Это означает, что мы допускаем, что на отдельно взятой фирме налог на прибыль не влияет на re.

Очевидно, что это не так в случае rb, что и определяет наш выбор переменных для анализа.

Изменение ставки процента по кредитам, как мы уже отметили, приводит к изменению приведенной стоимости денежного потока фирмы, а значит, может повлиять и на решение фирмы об инвестировании. Так, например, на рис. 5.3 настоящего примера инвестиционный проект принимается (чистая приведенная стоимость денежного потока положительна). Но если бы ставка процента по заемным средствам была выше или если бы возникла необходимость применить большую долю заимствова См.: Jorgenson D.W. The Theory of Investment Behavior… Р. 181–207 в сб.: Investment. Vol. 1: Capital Theory and Investment Behavior. The MIT Press, 1996.

Во многих странах есть ограничения на вычет процента; они, главным образом преследуют цель не допустить недостаточной капитализации. Но эти ограничения сформулированы таким образом, чтобы, по возможности, не ставить в неравные условия предприятия, не пытающиеся осуществить налоговое планирование.

www.iet.ru ний, проект мог бы быть отвергнут. В том числе и изменение ставки процента под воздействием налогообложения может приводить к принятию проекта, который иначе бы отвергался, если ставка процента (эффективная) снижается, и к отвержению проекта, который был бы принят в отсутствие налогообложения, если ставка процента растет. Эффективная ставка процента может снизиться для фирмы в результате налогообложения, если для нее проценты по заемным средствам вычитаются, а для большинства других фирм нет. Рост ставки процента под воздействием налогообложения может наблюдаться, напротив, когда большинство фирм (по крайней мере, из использующих заемные средства) могут разместить облигации, для которых предусмотрен вычет процента у эмитента и обложение процента у получателя. Тогда держатель облигаций будет требовать большую доналоговую доходность, чем в отсутствие налогообложения, а фирмы могут выплатить больший процент (эффективно они уплатят меньше за счет вычета). При таких обстоятельствах процент по заимствованиям иного рода может возрасти тоже. Вспомним, например, что превышение процентом по депозитам физических лиц лимита в ставки рефинансирования облагалось по ставке 35%141, а ставка налога на прибыль для банков была выше, чем для обычных предприятий.

Поскольку мы рассматриваем ставку налога, определенную в отношении приведенной стоимости потока денежных средств до налогообложения, такие искажения не находят отражения в используемом подходе.

Рассмотрим случай, когда проценты не вычитаются. Тогда приведенный доход от дополнительной инвестиции после налогообложения составит (если дополнительный доход и амортизация не приведут к изменению возможности использовать инвестиционную льготу):

+ (1- )Rt+ - iI0 +Dt+ + + + W = (1- )R0 +D0 + = (1+ r)t t =+ + R0 i R0 i i + + + + + = (1- ) - I0 +Z = (1- )[ - I0 ]-[ I0 - Z ], (8) (1+ r)t r (1+ r)t r r t -0 t -где Z+ приведенная стоимость налоговой амортизации, начисленной в отношении добавочной инвестиции.

См. п. 2 ст. 224 Налогового кодекса РФ в ред. от 06.05.2003 г. Федеральным законом от 22.05.2003 № 55-ФЗ «О внесении изменений в статьи 217 и 224 части второй Налогового кодекса Российской Федерации» лимит установлен в размере ставки рефинансирования.

www.iet.ru Последнее выражение будет больше нуля, если чистый приведенный поток денежных средств до налогообложения превышает приведенную стоимость уплаченных процентов, умноженную на /(1– ).

Здесь важно отметить, что в случае превышения ставкой процента нормы дисконтирования продажа аннуитета, которой эквивалентно увеличение задолженности без погашения, будет невыгодной. Т.е. фирма не будет поддерживать добавочную задолженность бесконечно, а погасит ее по мере поступления дохода Rt+. Отметим, что в этом случае до погашения задолженности норма дисконтирования будет совпадать с i, пока задолженность не будет погашена, если, конечно, у фирмы не появятся в числе перспективных проектов такие, отдача от которых превысит выигрыш от погашения задолженности. Однако в эти периоды чистый поток денежных средств будет равен нулю. Если i меньше, чем r, то, очевидно, погашать задолженность невыгодно. Более того, выгодно ее увеличивать. Если приведенная стоимость выплачиваемых процентов (или погашения задолженности, включая проценты) выше, чем приведенная стоимость налоговой амортизации, возникает дополнительное искажение помимо связанного с различием в ставках процента и дисконта.

Общее выражение для суммы налога и эффективной ставки налогообложения предельной инвестиции составит:

+ + ~ R0 + R0 i i + + + + + W -W = -Z = [ - I0 ] +[ I0 - Z ].

(1+ r)t (1+ r)t r r t -0 t -i + + ~ I0 - Z + + W -W + r ETRMI(I + I ) = = + (9) ~ + W Rt+ i + - I (1+ r)t r t =Дальнейший анализ зависит от того, как соотносятся ставка процента по заемным средствам и норма дисконтирования. Если они совпадают, как мы предположили выше, то + + R0 + + R0 + + + + W = (1- ) - I0 +Z = (1- )[ - I0 ]-[I0 - Z ] (10) (1+ r)t (1+ r)t t -0 t -~ + + + + W -W I0 - Z + ETRMI(I + I ) = = +.

~ + W Rt+ + - I (1+ r)t t =Отметим особо, что результат будет иным при выборе другой нормы дисконтирования. Чем выше выплачиваемый процент по сравнению с норwww.iet.ru мой дисконта, тем больше будет дополнительный налог и тем больше будет эффективная ставка налогообложения предельной инвестиции.

В рассматриваемом случае, когда выплаченный процент не вычитается из налоговой базы, доход от дополнительной инвестиции облагается налогом, который увеличивается с ростом суммы инвестиций и уменьшается с ростом ставки налоговой амортизации. Искажения (кроме связанных с переходом из точки A в точку B на рис. 5.3) будут меньше, если фирма инвестирует в короткоживущие (по крайней мере, по налоговым нормам амортизации) активы. Искажающий эффект возрастет, если норма дисконтирования будет ниже, чем ставка процента, не принимаемого к вычету из налоговой базы.

Рассмотрим случай, когда процент разрешен к вычету и льгота не применяется (т.е. вычет процента не может повлиять на условия предоставления льготы и, соответственно, на величину суммы, уменьшающей налоговую базу).

Посленалоговая чистая приведенная стоимость денежного потока имеет вид:

+ (1- )Rt+ - (1- )iI0 +Dt+ + + W = (1- )R0 + = (1+ r)t t =+ + R0 i R0 (1- )i + + + + = (1- ) - (1- ) I0 +Z = (1- ) - I0 +Z.

(1+ r)t r (1+ r)t r t -0 t -Перепишем выражение еще раз в удобной для анализа форме:

+ R0 i + + W = (1- )[ - I0 ]+Z.

(1+ r)t r t -Отметим, что снижение вычет процента в данном случае принимает вид субсидии из бюджета для проданного аннуитета. Но если у получателя процентов они облагаются по той же ставке, то потерь бюджета нет.

Если же ставка налога для получателей процента ниже, то возникают стимулы для замещения собственного капитала заемным, т.е. для недостаточной капитализации.

Если r = i(1- ), то последнее выражение примет вид:

+ + R0 1 R0 + + + + + W = (1- )[ - I0 ] +Z = (1- )[ - I0 ]-[I0 - Z ].

(1+ r)t 1- (1+ r)t t -0 t -Первое из выражений для W+ показывает искажение, не связанное с переходом их точки A в точку B на рис. 5.3. Это искажение стимулирующее.

Однако поскольку при переходе из A в B искажения возникают тоже, имеет смысл проанализировать суммарный эффект. Правая часть последнего выwww.iet.ru ражения отражает изменение в приведенной стоимости потока денежных средств в результате и налогообложения, и собственно заимствования. Выражение для W+ в правой части совпадает с выражением (10), однако надо принимать во внимание, что норма дисконтирования в данном случае отличается от рыночной ставки процента. В последнем случае она ниже. Это значит, что для того, чтобы добавочная инвестиция была осуществлена, т.е.

для выполнения W0+ 0, требуется «меньший» доход до налогообложения, чем в первом случае, в том смысле, что при дисконтировании по норме дисконта, используемой в первом случае, приведенная стоимость потока доходов была бы ниже. Или можно сказать, что при выполнении условий, обеспечивающих единственность внутренней нормы доходности142, внутренняя норма доходности проекта, приемлемого в условиях налогообложения, случае с отсутствием вычитаемости процента должна быть выше, чем когда процент разрешен к вычету.

Поэтому искажения в последнем случае меньше.

Сумма налога составит:

+ ~ R0 i + + + + W -W = [ - I0 ]+Z.

(1+ r)t r t -~ + + + W -W Z + ETRMI(I + I ) = = -[ ].

~ + W Rt+ i + - I (1+ r)t r t =В последнем выражении снижение искажения отражает ситуацию уже после перехода из точки A в точку B на рис. 5.3, но, поскольку сам переход связан с искажением, то в этом случае меньше суммарный искажающий эффект налогообложения, включающий расхождения в ставке процента и норме дисконтирования.

Если r = i(1- ), то ставка налога для точки A составит ~ + + + + W (A) -W I0 - Z + ETRMI (I + I ) = = -[ ].

~ + W (A) Rt+ + - I (1+ r)t t =При некоторых значениях потока доходов внутренняя норма доходности может определяться неоднозначно, см. Hirshleifer J. On the Theory of Optimal Investment Decision // The Journal of Political Economy. Aug. 1958, а также уточнение результатов для случая, когда отрицательные значения дохода возникают в начале и в конце потока, – Jean W. On Multiple Rates of Return // The Journal of Finance. Mar. 1968.

www.iet.ru Искажения меньше, чем в случае, когда процент не вычитается, потому + что в последнем выражении Z, приведенная стоимость начисленной + амортизации, меньше отличается от величины I0, поскольку норма дисконта ниже.

Вопрос, который возникает после рассмотрения этого примера, почему фирмы не использовали в большей степени финансирование за счет таких заемных средств, по которым вычет процента разрешен Однако вспомним, что вычет процента разрешен для облигаций, обращающихся на открытых рынках. Выпуск таких облигаций требует определенных издержек, кроме того, чтобы такие облигации были размещены с относительно низкой доходностью, фирма должна с точки зрения инвестора иметь небольшой риск банкротства. По-видимому, для большинства предприятий удовлетворение этих условий было нереалистичным. Преимущества здесь получали крупные фирмы с высокой доходностью, достаточно давно существующие на рынке. Т.е. и в этом случае налоговая система ставила в относительно худшие условия новые или небольшие предприятия.

Пример Анализ воздействия налогообложения на доходы фирмы, не имеющей возможности применять инвестиционную льготу.

Льготу имели право применять предприятия сферы материального производства на финансирование капитальных вложений производственного назначения и предприятия всех отраслей народного хозяйства на финансирование жилищного строительства. Т.е. право применения инвестиционной льготы для тех или иных целей было у всех предприятий.

Финансирование жилищного строительства за счет льготы в дальнейшем могло приводить к реализации жилья, тогда можно считать, что льгота стимулировала осуществление дополнительного к основному вида деятельности приобретения и реализации квартир, т.е., по существу, риэлторского бизнеса.

Построенное жилье могло также использоваться для предоставления сотрудникам по пониженным в сравнении с рыночными ставкам аренды или продажи им же по пониженным ценам. По закону это относится к материальной выгоде, полученной от предприятия. Но выявить и доказать наличие пониженных цен и материальной выгоды налоговые органы на практике в таких случаях не могут. Поэтому такого рода материальная выгода уходит от налогообложения на уровне физических лиц. Это значит, что происходит вознаграждение работников без налогообложения.

www.iet.ru Возникает вопрос, почему не все предприятия использовали такие выгодные возможности. Причин может быть много. Это и наличие других, более выгодных, форм минимизации налогов, и недостаток средств для осуществления такой политики (например, в случае малых предприятий), и существование более выгодных альтернативных способов вложения капитала.

Возможно, важнее то, что для применения этой льготы требовалось, чтобы фактически произведенные затраты и расходы осуществлялись за счет прибыли, остающейся в распоряжении предприятия.

Наличие необходимых для бизнеса расходов, которые не уменьшали налоговую базу, могли приводить к тому, что нераспределенной прибыли было недостаточно для участия в жилищном строительстве.

Возможности применения льготы лишались также и предприятия, только начинающие деятельность. В этом случае норма дисконтирования зависела от того, финансируется ли добавочная инвестиция нулевого периода из заемных средств или из акционерного капитала. Но и в том, и в другом случае фирма лишалась возможности применить инвестиционную льготу.

Pages:     | 1 |   ...   | 50 | 51 || 53 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.