WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 45 | 46 || 48 | 49 |   ...   | 53 |

Это связано с большим объемом выкладок в последнем случае и сложностью восприятия расчетов и интерпретаций в более общем случае. Последовательность изложения сначала частных случаев, а потом более общего, позволяет избежать громоздких выкладок при анализе различий в налогообложении различных ситуаций, что является основной задачей текста. В то же время расчеты для более общего варианта позволят увидеть отсутствие принципиальных отличий в выводах, сделанных на основании частных примеров.

Введем дополнительные обозначения.

R0, R1,… доход фирмы от использования капитала до вычета издержек капитала за периоды 0,1… соответственно122;

Здесь доход от использования капитала предполагает выручку от реализации продукции, произведенной с использованием этого капитала за вычетом всех прочих издержек, кроме издержек капитала. В теоретических моделях обычно речь идет о выручке за вычетом затрат на переменные факторы. Если мы полагаем, что фирма выбирает прочие факторы и объем реализации таким образом, чтобы при www.iet.ru D0, D1,… налоговая амортизация, начисляемая фирмой за периоды 0,1… соответственно;

R0+, R1+,… дополнительный доход фирмы до вычета издержек капитала, возникающий в результате осуществления инвестиции I0+, за периоды 0,1… соответственно;

D0+, D1+,… налоговая амортизация, начисляемая фирмой в отношении капитала I0+ за периоды 0,1… соответственно;

I1+=0, I2+=0,…, It+=0 нулевые добавочные инвестиции в периоды после нулевого; обозначение вводится для удобства записи формул;

Lt s сумма убытка, полученного в год t s, не погашенного к началу периода t;

r – норма дисконтирования, применимая для данной фирмы;

xt – сумма процентов, разрешенных к вычету из базы налогообложения, по заемным средствам, направляемым на финансирование инвестиций, если такой вычет разрешен (этот вопрос обсуждается далее, в большинстве примеров вычет процентов не разрешается или используется финансирование из собственных средств, поэтому x=0, если вопрос вычета процента не оговаривается особо).

Введем понятие статуса фирмы в отношении налогообложения в периоде t.

Будем говорить, что в периоде t фирма находится в статусе:

St-1, если фирма имеет налоговый убыток в периоде t, т.е. если Rt Dt– xt<0;

St0, если фирма получает налоговую прибыль в периоде t (Rt Dt–xt 0) и инвестиции не превышают начисленной за период амортизации (It Dt);

St1, если фирма получает налоговую прибыль в периоде t (Rt Dt–xt 0), инвестиции больше начисленной за период амортизации (It>Dt) и льгота применима в полном объеме, т.е. It+Lt (1/2)(Rt+Dt–xt);

St2, если фирма получает налоговую прибыль в периоде t (Rt Dt–xt 0), инвестиции больше начисленной за период амортизации (It>Dt), инвестиции полностью финансируются из собственных средств и льгота применима не в полном объеме, т.е. It+Lt>(1/2)(Rt+Dt–xt);

St3, если фирма получает налоговую прибыль в периоде t (Rt Dt–xt 0), инвестиции больше начисленной за период амортизации (It>Dt), льгота заданном объеме капитала прибыль была максимальна, то доход от использования капитала будет зависеть только от используемого капитала. Такое допущение позволяет не рассматривать решения, связанные с выбором, например, труда, и сосредоточиться только на инвестиционных решениях.

www.iet.ru применима не в полном объеме, т.е. It+Lt>(1/2)( Rt+Dt–xt) и инвестиции частично финансируются из заемных средств.

Далее мы рассмотрим эффективные ставки налогообложения предельной инвестиции для инвестиционных планов, приводящих к разным статусам фирмы относительно применимости инвестиционной льготы. Поскольку результат существенно зависит от статуса фирмы в предшествующие и последующие периоды, рассмотрение всех вариантов потребовало бы расчетов для счетного числа комбинаций статусов. Наша задача показать, что ETRMI(I) существенно зависит от статуса фирмы, поэтому ограничимся несколькими комбинациями статусов фирмы за разные периоды.

+ + R0 + D+ При анализе будем использовать допущение, что I0 - возрас+ тает с ростом добавочных инвестиций I0.

+ + + + R0 + D0 + 1 R0 1 D+ Это допущение оправдывается тем, что (I0 - )/ I0 =1- -.

+ + 2 2 I0 2 IМожно предположить, что с ростом запаса капитала последнее соотношение должно по крайней мере не убывать. Второе слагаемое в правой части последнего выражения равно половине предельной доходности капитала, и оно положительно, если ввод в действие осуществленных капиталовложений происходит немедленно в момент приобретения капитала. Стандартным является предположение об убывании предельной доходности капитала. Третье слагаемое в правой части представляет собой норму амортизации в нулевом периоде по приобретенному активу. Будем полагать ее близкой к постоянной. В принципе она может и возрастать, если каждая последующая инвестиция осуществляется во все более короткоживущие активы. Однако мы будем полагать, что даже в таком случае этот прирост компенсируется снижением предельной доходности капитала.

Но даже если последнее выражение в целом растет, будет реалистич+ ным предположить, что оно растет медленнее, чем I0, а в таком случае все + + R0 + D+ равно будет наблюдаться уменьшение I0 -.

В реальности от осуществления капиталовложений до их ввода в действие проходит некоторое время. Чем больше добавочные инвестиции, тем выше издержки инсталляции, а значит, тем меньше будет срок службы ак+ + R0 + Dтива в течение налогового периода. В этом случае должно убывать уже в силу того, что сокращается время в налоговом периоде, когда www.iet.ru актив приносит доход и когда он амортизируется. Наконец, если актив во+ + R0 + D0 + + обще не вводится в действие в текущем периоде, I0 - = I0 и, оче+ видно, возрастает с ростом I0.

Норма дисконтирования и издержки финансирования инвестиций Вопрос о выборе нормы дисконтирования является одним из ключевых в последующем рассмотрении приведенных стоимостей потока доходов.

Возможны различные подходы к вопросу. Например, Boadway в работе «Investment Incentives, Corporate Taxation and Efficiency in the Allocation of Capital»123 в качестве нормы дисконта при определении оптимального запаса капитала для оценки приведенной стоимости единицы капитала выбирает социальную норму дисконта, в качестве которой он рассматривает ставку процента для потребителя.

Нас интересует выбор фирмы. Даже если владелец фирмы репрезентативный потребитель, то при различных обстоятельствах (например, при различных доходах от других источников, кроме дохода от данной фирмы) он может быть заемщиком, кредитором или расходовать на потребление в каждом периоде те средства, которые он получил (т.е., вообще говоря, не доход, а денежный поток за период начисленный доход обычно не совпадает с суммой денег, полученных за период индивидуумом).

Норма дисконтирования на уровне инвестора зависит от соотношения между ставками процента по займам полученным и займам предоставленным (с точки зрения этого инвестора, т.е. с учетом налогообложения). При разных обстоятельствах это может быть одна из этих ставок или просто предельная норма замещения будущего дохода текущим (субъективная норма дисконтирования)124. Последовательное применение этого подхода при предположении, что фирма делает выбор, минимизирующий издержки финансирования единицы капитала, и предположении, что ставка по заемным средствам не зависит от объема заимствований и соотношения между заемным и собственным капиталом, обычно приводит к решению, предполагающему выбор одного из источников финансирования. Это вытекает из См.: Boadway R. Investment Incentives, Corporate Taxation and Efficiency in the Allocation of Capital // The Economic Journal. Vol. 88. Iss. 351 (Sep. 1978). Р. 470–481.

Этот вопрос подробно обсуждается в: Hirshleifer J. On the Theory of Optimal Investment Decision // The Journal of Political Economy. Vol. 66. Iss. 4 (Aug. 1958).

Р. 329–352.

www.iet.ru линейности как целевой функции125, так и ограничения при описанных допущениях126. Часто выигрыш в издержках финансирования при фактических правилах налогообложения (главную роль здесь играет вычитаемость процента на уровне фирмы) достигается при выборе долгового финансирования. Однако на практике фирмы используют и выплаты дивидендов, и дополнительную эмиссию акций, и заемные средства. Существует целый ряд объяснений такого выбора, от законодательных ограничений на вычет процента при использовании заемного капитала (налоговые правила, препятствующие недостаточной капитализации) до гипотез, связывающих нелинейным образом ставку процента по заемным средствам и финансовый рычаг фирмы. При росте доли заемного капитала растут риски банкротства и ставка по заемным средствам. Оптимальная финансовая политика фирмы в этом случае предполагает поддержание некоторого соотношения между заемными и собственными средствами127. При таких обстоятельствах финансирование предельной инвестиции осуществляется из смешанных источников: некоторая доля финансируется из заемных средств, а остальное, т.е. доля (1– ) из собственных.

Далее мы будем рассматривать различные варианты. В некоторых примерах будут рассчитываться налоговые последствия в случае финансирования предельной инвестиции полностью из собственных средств, в других – полностью из заемных. Такой подход объясняется задачей настоящей работы сравнить налоговые последствия для различных ситуаций, в которых может оказаться фирма.

Обозначим через rb и re издержки финансирования единицы капитала соответственно за счет задолженности и из собственных средств.

Тогда издержки финансирования предельной инвестиции составят:

rf = rb + (1- )re.

re равно минимальной доходности, которая должна быть обеспечена собственникам предприятия в предельном случае;

rb может принимать различные значения в зависимости от вычитаемости процента при налогообложении прибыли: если выплаченные проценты вычитаются из базы налога, то rb = (1- )i, где i – ставка процента, выпла См. раздел 5.2 настоящей главы.

Подробно об оптимальной финансовой политике фирмы можно прочитать, например, в: Atkinson A., Stiglitz J. Lectures on Public Economics. McGraw-Hill, 1980.

Р. 134–142.

См., например: Boadway R., Bruse N., Mintz J. Taxes on Capital in Canada: Analysis and Policy. Canadian Tax Paper No. 80. Canadian Tax Foundation, 1987.

www.iet.ru чиваемая фирмой, а – ставка налога на прибыль; если проценты не полежат вычету из базы налога, то rb = i.

Можно рассмотреть случаи, когда для выплачиваемых процентов также устанавливается некоторое соотношение определенная доля процентов подлежит вычету из налоговой базы, а остальные нет. Но, во-первых, такое рассмотрение усложняет вычисления, предваряющие анализ, точнее, делает их более громоздкими; во-вторых, неясно, из каких соображений может быть выбрано указанное соотношение; в-третьих, нашей задачей является исследование различий в налогообложении фирм, находящихся в разных обстоятельствах, а не определение некоторой усредненной ставки; и наконец, в четвертых, можно предположить, что размещение облигаций на приемлемых условиях было доступно относительно небольшому числу фирм.

Принципиальных отличий случая с комбинацией двух видов долгового финансирования от рассматриваемых вариантов нет, он всего лишь приводит к некоторой средневзвешенной норме дисконтирования.

Вернемся к рассмотрению издержек финансирования rb и re, точнее, к сопоставлению ставки процента i (она отличается от нормы доходности rb коэффициентом, зависящим от того, вычитаются ли полученные проценты из налоговой базы) и re. Соотношение этих ставок зависит от налогов, которые должны быть уплачены физическими лицами, получающими тот или иной доход (эти налоги могут взиматься, и часто взимаются у источника выплат, но, тем не менее, это налоги на доход физических лиц), а также от ряда характеристик финансовых рынков.

Например, если мы рассматриваем открытую экономику с совершенной международной мобильностью капитала, можно считать, что некоторая международная ставка процента, которая с поправкой на риск для данной экономики служит равновесной. В этом случае возможность арбитража должна выравнивать скорректированные на риск доходности для владельцев акций. При допущении полной автаркии и отсутствия мобильности капитала между странами, должны выравниваться (с поправкой на риск) посленалоговые доходности.

Мы не пытаемся в данной работе дать точную оценку воздействия налогообложения на доходы инвесторов. Это потребовало бы данных о доходности различных видов финансовых активов для широкого круга предприятий. Нас скорее интересует сравнение разных ситуаций, в которых может оказаться предприятие в отношении налогового режима, на качественном уровне.

www.iet.ru Поэтому далее будем просто предполагать, что re пропорциональна i с коэффициентом пропорциональности (различным у разных предприятий):

re =.

i Такой подход не исключает конкретизации этого отношения при наличии информации; в полученные выражения можно подставить фактическое или различные гипотетические числовые значения. Также можно выразить через требуемое соотношение доходностей после налогообложения на уровне физических лиц и налоговые ставки, действующие для предприятия и физических лиц.

Введем дополнительную переменную, которая принимает значение 0, если процент по заемным средствам не вычитается из налоговой базы, и 1, если разрешен вычет процента (можно рассматривать 0 1, тогда эта переменная будет интерпретироваться как доля предельных инвестиций, инвестируемых из заемных средств, в отношении которой разрешен вычет процента).

Тогда re = i, rb = (1- )i.

Выражение для издержек финансирования единицы капитала в этом случае примет вид:

rf = (1- )i + (1- )i = [ (1- ) + - ]i = ki, + - при = 0, где k = (1- ) + - = (1- ) + - при = 1.

В некоторых случаях в качестве нормы дисконтирования используются издержки финансирования капитала. Более того, выражение может усложняться тем, что норма доходности, необходимая для владельцев новых акций, может отличаться от доходности, которая требуется уже существующим акционерам128. Более сложные выражения возникают, когда учитывается доходность, необходимая зарубежным акционерам и держателям облигаций.

См., например: Bodway R., Shan A. How Tax Insentives Affect Decision to Invest in Developing Countries. The World Bank Working Parers. WPS 1011, Nov., 1992. Р. 35–36.

Pages:     | 1 |   ...   | 45 | 46 || 48 | 49 |   ...   | 53 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.