WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 27 | 28 || 30 | 31 |   ...   | 53 |

Обычный подход при таком анализе заключается в исследовании финансового тождества фирмы и потока выплат инвесторам посредством метода возмущений (пертурбаций), заключающегося в рассмотрении изменений в потоке выплат инвесторам при небольших изменениях в финансовой структуре фирмы на один период. При росте потока выплат физическим лицам в результате некоторой пертурбации делается вывод о выгодности данного изменения и о целесообразности продолжения данной политики.

Мы будем сравнивать денежные потоки акционерам, предполагая, что они имеют возможность повлиять на политику фирмы. Денежные потоки кредиторам будут рассматриваться для того, чтобы рассчитать необходимые изменения денежных потоков акционерам в следующем периоде, после произведенного малого отклонения от существующей финансовой политики.

Поскольку условия вычета процента по заемным средствам, направленным на инвестиционные цели, были до реформы налогообложения прибыли различны для разных видов заемных средств, введем два вида заемных средств те, по которым вычет процента разрешен при определении налога на прибыль, и те, которые предполагают запрет вычитаемости процента.

При рассмотрении на уровне физических лиц последний вид долговых обя См. там же, п. 7 ст. 6.

www.iet.ru зательств подразделяется на финансируемые через посредничество банковского сектора, и те, которые выплачиваются непосредственно физическому лицу. Последнее разделение платежей связано с тем, что проценты по банковским кредитам у физического лица не облагаются до определенного уровня процентного дохода, а налог на доходы банков (а также других кредитных организаций, страховщиков, бирж, брокерских контор и для предприятий по прибыли, полученной от посреднических операций и сделок) – выше, чем для иных предприятий и организаций: 36% вместо 30% для иных организаций, кроме перечисленных74.

Введем следующие обозначения:

1. валовая прибыль предприятия (выручка за вычетом переменt ных издержек, или, иначе говоря, прибыль до вычета издержек капитала);

2. Bt стоимость на начало периода задолженности, проценты по которой подлежат вычету из базы налогообложения (облигации, обращающиеся на финансовых рынках75);

3. bt – стоимость на начало периода задолженности, проценты по которой не подлежат вычету из базы налогообложения при заимствовании на инвестиционные цели;

4. – акционерный капитал на начало периода;

t 5. – ставка налога на прибыль организаций;

6. – ставка налога на доходы физических лиц, действующая в отношении процентного дохода, кроме кредитов банков;

7. – эффективная ставка налога на прирост стоимости капитала (приведенная к текущему периоду ставка налога при реализации акций в будущем; определить данную ставку для конкретного лица не представляется возможным, она может быть рассчитана только в среднем; в данном случае она выбирается условно, известно только, что она ниже );

8. – эффективная ставка налога на дивиденды (при выплате непоd средственно физическим лицам ставка была обычной ставкой физиСм. Закон «О налоге на прибыль предприятий и организаций» 21 декабря 1991 г.

№ 2116-1 (в ред. Закона РФ от 04.05.99 № 95-ФЗ), ст. 5. от Сюда же следует отнести задолженность по кредитам банков в том случае, когда она направлена на иные цели, кроме инвестиционных; понятно, что при необходимости привлечения банковских кредитов, долг будет оформлен на те цели, на которые вычет процента разрешен, однако если сумма долга превышает сумму таких расходов или если условия кредита не допускают такой возможности, то предельная единица кредита будет использована без вычета процента.

www.iet.ru ческого лица, но в случае взаимного владения акциями нескольких предприятий ставка возрастала в силу обложения дивидендов, полученных предприятием, каждый раз по ставке 15%);

9. Dt – дивиденды, выплачиваемые за период;

10. rB – ставка процента по вычитаемым из базы налога заемным средствам;

11. rb ставка процента по банковским кредитам, выплачиваемым предприятием;

12. It – инвестиции за период;

13. At – подлежащая вычету для целей налогообложения амортизация (она не повлияет на результат, поскольку начисляется при любом варианте финансирования, поэтому ее можно было бы опустить);

14. CGt – прирост капитальной стоимости активов физических лиц за период;

15. – норма дисконтирования рассматриваемого (в каждом конкретном случае) репрезентативного физического лица.

Введем ряд упрощающих положений. Предположим, что все акции принадлежат физическим лицам (это далеко не так, но поскольку мы ввели эффективную ставку налогообложения дивидендов, можно сделать такое допущение). Кроме того, будем считать, что все вклады физических лиц в банках направляются на предоставление кредитов предприятиям.

Будем также полагать, что банки весь полученный от предприятий процентный доход направляют на выплату дивидендов владельцам банков (физическим лицам) и выплату процентов вкладчикам (тоже физическим лицам), причем проценты вкладчикам не превышают лимита, после которого возникает налогообложение полученной выгоды в виде процентов, т.е. выплаты банков физическим лицам равны поступлениям за вычетом уплаченных налогов.

Нетрудно видеть, что данное усложнение возникает в силу различий в налогообложении предприятий производственной сферы и банков в ином случае можно было бы объединить их в единый сектор организаций и рассматривать выплаты из сектора организаций сектору физических лиц.

Отметим также, что при сделанных допущениях в каждый момент времени сумма средств индивидуумов, хранящаяся на депозитах в банках, должна совпасть с суммой кредитов, выданных банками предприятиям.

www.iet.ru Теперь можно рассмотреть, как изменения в финансовой структуре могут повлиять на совокупные выплаты предприятий акционерам при условии, что решение об инвестициях в реальные активы остается неизменным.

Сначала рассмотрим ситуацию, когда последняя единица инвестиций финансируется без учета инвестиционной льготы (допустим, что льгота уже использована).

Выпишем финансовое тождество фирмы:

t (1- ) +At + (Bt +1 - Bt ) + (bt +1 - bt ) + (t +1 -t ) = Dt + It + rB(1- )Bt + rbbt.

Левая часть тождества отражает источники средств, полученных за период прибыль после налогообложения с учетом разрешенного вычета налоговой амортизации, прирост задолженности за период (как с разрешенными к вычету процентами, так и с запрещенными), а также средства, полученные за счет дополнительной эмиссии акций за период (если выражение отрицательно, это означает обратный выкуп акций). Правая часть отражает расходование средств: выплату дивидендов, инвестиции, выплату процентов с учетом их вычета из базы налогообложения (если вычет процента не разрешается, то (1– ) следует заменить на 1; если вычитается часть процентных выплат, то третье слагаемое в правой части нужно умножить на долю процентных выплат, разрешенных к вычету), погашение ссуд.

Для тех лиц, кому (от кого) поступают денежные средства от предприятия, потоки доходов будут следующие:

а) акционерам (после налогообложения) Yt D = Dt (1-) - (t +1 -t ) -CGt ;

б) кредиторам, для процента которых предусмотрен вычет из налоговой базы предприятия (до налогообложения на уровне кредиторов) Yt B = rBBt - (Bt +1 - Bt ) ;

в) кредиторам, для процента которых предусмотрен вычет из налоговой базы предприятия (после налогообложения) Yt B = rBBt (1-) - (Bt +1 - Bt ) ;

г) кредиторам, для процента которых не разрешается вычет из налоговой базы предприятия (до налогообложения на уровне кредиторов) Yt B = rbbt - (bt +1 - bt ).

В реальности держателями облигаций, обращающихся на открытых рынках, могут быть (и часто бывают) банки и иные институциональные инвесторы. В данном случае сделанное упрощение не повлияет на результат для акционеров промышленных предприятий, поскольку для определения изменений в их потоках денежных средств важно сколько они выплаwww.iet.ru чивают заемщикам, а не суммы, которые поступают физическим лицам после уплаты налогов. Пункт в) приведен здесь для того, чтобы в дальнейшем обсудить норму дисконта акционеров.

Предположим, что ставки остаются неизменными и экономические агенты не ожидают их изменения.

Первое возмущение, которое будет рассмотрено76, это уменьшение на единицу одновременно выплат дивидендов и эмиссии акций. Последнее эквивалентно увеличению рыночной стоимости акционерного капитала на единицу (при условии равновесия в экономике), и поэтому за счет снижения выплат дивидендов произойдет уменьшение потока денег физическим лицам на (1– ), а за счет прироста капитальной стоимости активов увеличение потока на (1– ). Положение держателей облигаций не ухудшается, а для акционеров возникает чистый выигрыш в размере ( ). Обычная мировая практика обложения прироста капитальной стоимости взимание налога по факту реализации. Поэтому эффективная ставка налога на прирост капитальной стоимости всегда ниже ставки налога на дивиденды. Отсюда известный парадокс финансовой политики корпораций выплата дивидендов несмотря на неблагоприятные налоговые последствия. Как уже упоминалось, применяются законодательные меры, налогового и неналогового характера, препятствующие этой практике, есть также гипотеза о том, что дивиденды являются благоприятным сигналом инвесторам. Кроме того, при увеличении доли долгового финансирования возрастают риски банкротства77, что может приводить к росту процента, выплачиваемого фирмой по заемным средствам.

Отметим, что при наличии законодательных ограничений на обратный выкуп акций, возможна выплата средств сектору физических лиц посредством приобретения у них другой фирмы на сумму, на которую иначе были бы выплачены дивиденды. Это также приведет к росту стоимости поглощающей фирмы, а получатели денег выплатят налог с прироста капитальной стоимости своих акций с момента их приобретения, т.е. с дохода (прироста стоимости богатства), начисленного ранее, что также приводит к меньшим суммарным налоговым обязательствам, чем в случае выплаты дивидендов.

Приведенные выше рассуждения справедливы в любой экономике, где эффективная ставка налогообложения прироста капитальной стоимости Здесь мы следуем Аткинсону и Стиглицу, см.: Atkinson A.B., Stiglitz J.E. Lectures on Public Economics, McGraw-Hill, 1980. Р. 128–148.

См., например: Boadway R., Bruse N., Mintz J. Taxes on Capital in Canada: Analysis and Policy. Canadian Tax Paper. No. 80, Canadian Tax Foundation, 1987.

www.iet.ru активов ниже, чем ставка налога на дивиденды. Однако для России до принятия нового порядка налогообложения это могло быть еще более существенным, в силу того обстоятельства, что обложение дивидендов было не просто двойным, но кратным, т.е. каскадным при каждом переходе дивидендов от предприятия к предприятию. Кроме того, часто акциями российских предприятий юридически владеют не физические лица, а организации, расположенные в оффшорах, и реализация акций в этом случае не всегда отслеживается российскими налоговыми службами, что также может приводить к уменьшению выгод от выплат дивидендов. Более того, нередки случаи, когда выплаты крупным собственникам осуществляются не посредством распределения дивидендов, а посредством различных схем перевода прибыли (например, за счет завышения расходов на некоторые виды услуг, трансфертного ценообразования и т.д.) на счета иных организаций, расположенных в налоговых убежищах, различных схем «обналичивания денег», при некоторых обстоятельствах за счет финансирования части их расходов под видом производственных и т.д. Во всяком случае, проблема финансирования текущих расходов за счет получения дивидендов, вероятно, не является актуальной для крупных российских собственников. Однако важно отметить, что наличие значительной разницы в налоговых последствиях в приведенном случае могло приводить к большему стремлению уменьшить выплаты дивидендов, чем в странах с меньшими диспропорциями в налогообложении (например, где устранено двойное налогообложение). В то же время следует отметить, что, например, в США действует двойное налогообложение дивидендов, но дивиденды платятся гораздо более активно, чем в России.

Снижение ставки налога на дивиденды в России (сейчас она составляет 6%, причем взимается с разности выплаченных и полученных предприятием за период дивидендов), возможно, сопровождалось ростом выплачиваемых дивидендов. Статистика о сумме выплаченных предприятиями дивидендов в агрегированном виде в России не публикуется, однако за последние полтора года объявления предприятий об увеличении выплат дивидендов стали довольно частыми78. Однако и предельная ставка подоходного налога снизилась до 13%, что должно было привести и к снижению эффек О низком уровне выплачиваемых в России дивидендов и преобладании иных способов получения доходов, а также о совокупности причин этого явления и его последствиях см.: Розинский И.А. Механизмы получения доходов и корпоративное управление в российской экономике / Предприятия России: корпоративное управление и рыночные сделки // Институциональные проблемы российской экономики.

Вып. 1. М.: ГУ–ВШЭ, 2002. С. 168–182 (о необходимости налоговых мер речь идет на стр. 180 этой работы).

www.iet.ru тивной ставки для прироста капитальной стоимости активов. В то же время улучшение ожиданий относительно стабильности экономики понижающим образом влияло на норму дисконтирования, что могло увеличивать эффективную ставку прироста капитальной стоимости. Во всяком случае, если эффективная ставка налогообложения прироста капитальной стоимости активов для инвесторов, имеющих возможность влиять на финансовую политику фирмы, выше 6%, возможно увеличение выплат дивидендов с одновременным ростом эмиссии акций. Для эмпирических оценок наличия такой тенденции прошло еще недостаточно времени с момента реформы.

Далее будем полагать, что эмиссия акций за период неотрицательна (т.е.

все возможности ее снижения исчерпаны независимо от причин, по которым это невозможно или нежелательно).

Рассмотрим сначала налоговые обстоятельства до изменений в налоге на прибыль.

Следующее возмущение, которое будет рассмотрено, это рост на единицу дивидендов и заемных средств в текущем периоде и изменения в следующем периоде ровно настолько, чтобы к концу периода финансовая структура фирмы вернулась к тому положению, которое было бы до пертурбации. Это означает, что в следующем периоде фирме придется увеличить выплаты основной суммы и процентов, и для осуществления этих выплат фирме на ту же величину придется увеличить дивиденды.

Pages:     | 1 |   ...   | 27 | 28 || 30 | 31 |   ...   | 53 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.