WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 | 2 || 4 |

3 m = (1- ) p + 1 y + ( + p*) - 2 (i* + rpd ) (19) GCR= 2 Наконец, можно подставить (18) в (19) и найти равновесное значение денежной массы в зависимости от экзогенных факторов.

B 2 C m = y - (i* + rpd ) + ( + p* ) (20) A A A 3 - 3 2 3 2 (1- 2 ) 2 + 3 где A 1+ > 0, B 1 + > 0, 3 + 1 2 3 + 1 2 1 2 3 C + > 0.

3 + 1 2 3 + 1 Чем выше производимый ВВП y, чем выше уровень зарубежных цен p* и фиксированный валютный курс, чем ниже зарубежная ставка процента i*, чем ниже премия за риск rpd, тем выше уровень равновесной денежной массы m, и при постоянном объеме внутреннего кредита IC будет выше запас золотовалютных резервов.

Наконец последний штрих: выразим равновесный уровень золотовалютных резервов GCR через все экзогенные переменные.

B 2 C ln M = ln(IC + GCR) = y - (i* + rpd ) + ( + p*) A A A B C GCR = exp[ y - (i* + rpd ) + ( + p*)] - IC (21) A A A Согласно (21) следующие причины могут вызвать потерю золотовалютных резервов ЦБ:

1. Снижение уровня производимого ВВП y 2. Рост зарубежной доходности i* 3. Рост премии за риск отечественных активов rpd 4. Снижение уровня зарубежных цен p* 5. Понижение величины фиксированного валютного курса ЦБ 6. Рост внутреннего кредита ЦБ IC Шульгин А.Г.

«Международные финансы», Speculative Attack on Fixed Exchange Rate 131 of В ситуации, когда при фиксированном валютном курсе текущие золотовалютные резервы меньше равновесного уровня и двигаются к нему, возможна спекулятивная атака, поэтому атаку могут вызвать только какой-либо из 6 перечисленных шоков (или их комбинация).

Теневой курс иностранной валюты Итак, первым условием возможного начала атаки должно стать какое-либо изменение экзогенных переменных, приводящее к падению равновесного уровня золотовалютных резервов.

Вторым важным условием начала атаки является превышение теневого валютного курса над фиксированным курсом. Посмотрим, как будет определяться теневой валютный курс.

Для нахождения теневого валютного курса необходимы 2 условия:

1. Золотовалютные резервы обнуляются, и денежная масса становится равной текущему внутреннему кредиту m = ln IC 2. Текущий валютный курс будет находиться на прямой AM краткосрочного равновесия рынка валюты, построенной для GCR = 0, m = ln IC и текущего уровня цен.

Можно показать, что эти 2 условия выполняются только тогда, когда в экономике, находящейся в равновесном состоянии при фиксированном валютном курсе, происходят такие экзогенные шоки, которые приводят к тому, что равновесный уровень золотовалютных резервов GCR (21) становится меньше нуля.

m = ln(IC0 + GCR0 ) - ln(IC0 ) s p = FAM FAM 45° AM Е AM AM SA sh sp Рисунок 3. Начальное равновесное состояние экономики На рисунке 3 изобразим начальное равновесное состояние системы. Кривые FAM для фиксированного курса и AM для плавающего курса пересекаются в точке равновесия E.

Угол наклона FAM больше, чем угол наклона AM :

3 - 3 2 tg = > tg = FAM AM 3 3 + Шульгин А.Г.

«Международные финансы», Speculative Attack on Fixed Exchange Rate 132 of Причина того, что углы наклона кривых FAM и AM отличаются, состоит в том, что при выводе FAM не учитываются ожидания s = (s - s), так как фиксированный курс не меняется.

Кривая AM показывает кривую AM в случае спекулятивной атаки, при которой экономика SA теряет все золотовалютные резервы.

sh При любом значении GCR0 > 0 в равновесном состоянии s0 < s, и спекулятивная атака не возможна.

Далее покажем, что спекулятивная атака возможна только при таких экзогенных шоках, в результате которых равновесный уровень золотовалютных резервов был бы меньше нуля. Для этого достаточно показать, что при любых шоках, при которых равновесный уровень золотовалютных резервов GCR 0 теневой курс никогда не превысит фиксированного.

На рисунке 4 изобразим предельный случай, когда в результате произошедшего экзогенного шока (для определенности, пусть шок будет все тем же: падение ВВП) равновесные Изменение кривой AM в результате шока y < 0 : GCR = 0.

SA s Точка конечного равновесия системы, в которой GCR = С p = В FAM FAM AM А AM = AM SA С AM SA p Рисунок 4. Реакция системы на шок, приводящий к уменьшению золотовалютных резервов до нуля золотовалютные резервы уменьшились до нуля: GCR = 0. В точке С окончательного равновесия кривые AM и AM совпадают, так как в случае атаки денежная масса не изменится: потери SA золотовалютных резервов не будет, так как они и та уже равны нулю. В процессе движения системы от точки А к точке нового равновесия С кривая AM не меняет своего положения (так SA как IC не меняется). Поэтому можно заключить, что сразу после того, как произойдет шок y < 0, кривая AM сдвинется (светло-зеленая стрелка) в положение AM.

SA SA Наконец, так как AM лежит ниже прямой, то спекулятивной атаки не будет, так как SA агенты справедливо заключат, что в процессе атаки произойдет потеря резервов и теневой курс будет ниже фиксированного, а прибыль отрицательна.

Шульгин А.Г.

«Международные финансы», Speculative Attack on Fixed Exchange Rate 133 of Если же произойдет такой шок экзогенных переменных, что равновесный уровень золотовалютных резервов будет меньше нуля, то кривая AM всегда будет иметь участок, на SA котором stsh >.

Чем сильнее произошедший шок, тем выше будет лежать кривая, характеризующая теневой валютный курс AM, и тем раньше (то есть при большем значении золотовалютных SA резервов) возникнут предпосылки для начала спекулятивной атаки.

Итог Подведем итоги наших рассуждений.

1. В модели Дорнбуша спекулятивная атака станет возможной, только тогда, когда произойдет такой шок экзогенных переменных, который приведет к гарантированному истощению золотовалютных резервов (или формально, к отрицательному значению равновесных золотовалютных резервов) 2. Чем сильнее подобный шок, тем при большем значении золотовалютных резервов наступит такой момент, когда теневой валютный курс будет выше фиксированного.

В моделях первого и второго поколения условие успешной спекулятивной атаки было сформулировано предельно просто: stsh > и это было сильным упрощением, так как предполагалось, что у спекулятивного сектора есть бесконечные возможности для атаки позиций ЦБ. Мы не будем столь наивны и предположим, что силы (портфели) спекулянтов не бесконечны, и заставить ЦБ отказаться от фиксации курса при любом экзогенном шоке, приводящем к выполнению условия stsh >, спекулянты не в состоянии.

Каковы же должны быть условия для начала спекулятивной атаки Как должны размышлять участники атаки На эти и другие вопросы мы постараемся дать ответ в следующей главе.

Микроэкономика спекулятивной атаки В данной главе мы сформулируем модель поведения агентов во время спекулятивной атаки.

Для этого придется чуть более подробно рассмотреть рынок валюты и агентов данного рынка.

Рынок иностранной валюты Для того чтобы правильно смоделировать рынок валюты в ситуации спекулятивной атаки сначала разберемся с ценообразованием на рынках товаров и активов.

Немного о ценообразовании на рынках товаров и на рынках активов Известно, что в различных условиях иностранную валюту можно рассматривать и как товар и как актив.

Шульгин А.Г.

«Международные финансы», Speculative Attack on Fixed Exchange Rate 134 of Для рынка товаров характерны достаточно стабильные потоки спроса и предложения.

Равновесие на рынке товаров формулируется именно в терминах потоковых величин спроса и предложения, а цена на рынке устанавливается таким образом, чтобы эти потоки уравнять.

На рынке активов не существует стабильных потоков спроса и предложения. Скорее нужно говорить о спросе на весь запас финансовых активов в зависимости от характеристик этих активов.

Наличие спекулятивной прослойки на рынке активов, которая в конкретный момент может выступить как на стороне спроса, так и на стороне предложения, делает цену актива очень волатильной. Иногда на рынке актива возникают т.н. разрывы: моменты времени, в которые поток спроса огромен, а поток предложения нулевой14. В этом случае цена актива совершает скачок практически без совершения сделок.

Рынок валюты в современной экономике в разные моменты времени имеет черты, как рынка товара, так и рынка актива. Когда ситуация достаточно стабильная, нет никаких шокирующих рынок новостей, то валютный курс в большой степени определяется потоками спроса и предложения от текущих и капитальных операций. В эти моменты валюта больше похожа на некоторый товар, цена на который определяется потоками спроса и предложения. Но после выхода важных для рынка новостей в игру вступают спекулянты, которые своими объемами покупок и продаж на короткий срок во много раз перекрывают более или менее стабильные потоки спроса и предложения. В эти моменты цена на рынке практически не зависит от того, сколько валюты продается экспортерами и покупается импортерами, все зависит от того, каково мнение массы спекулянтов относительно будущего курса. Валюта в момент активных действий спекулянтов представляет собой типичный финансовый актив15.

Спекулятивный сегмент рынка валюты в модели Дорнбуша В модели Дорнбуша с неполной мобильностью капитала рынок валюты характеризуется потоками спроса и предложения, что делает его типичным рынком товара. Однако мы видели, что такой поход не учитывает наличие спекулятивной прослойки на рынке валюты.

Из предыдущих рассуждений мы уже поняли, что при фиксированном курсе спекулянты могут сыграть только на девальвацию отечественной валюты и для этого им нужно предъявить спрос на иностранную валюту, достаточный, чтобы истощить золотовалютные резервы ЦБ.

Поэтому для проведения атаки спекулянты должны иметь т.н. «горячие деньги»: средства, которые можно использовать для спекулятивных целей.

Мы будем считать, что эти «горячие деньги» могут быть мгновенно выброшены спекулянтами на рынок: формально создав бесконечный поток спроса (конечный спрос на запас).

Если ЦБ сможет удовлетворить спрос спекулянтов, то ничего страшного не произойдет:

Разумеется, бывает обратная ситуация: нулевой поток спроса при очень большом потоке предложения.

Процесс «превращения» рынка валюты из рынка товара в рынок актива представлен, конечно, немного утрировано, но, в целом, верно.

Шульгин А.Г.

«Международные финансы», Speculative Attack on Fixed Exchange Rate 135 of фиксированный курс продолжит существовать16 на прежнем уровне. Если же ЦБ не сможет удовлетворить спрос спекулянтов, то он не сможет дальше защищать текущий фиксированный курс, и курс будет определяться взаимодействием потоков спроса и предложения.

В рамках выбранной модели рынка валюты, казалось бы, не понятно, как спекулянты смогут решить проблему ликвидности иностранной валюты сразу после атаки. Действительно, если ЦБ не купит у них подорожавшую иностранную валюту, чтобы пополнить золотовалютные резервы, то быстро избавиться от иностранной валюты спекулянты не смогут по причине отсутствия покупателей, способных предъявить бесконечный в терминах потоков спрос.

Для того чтобы объяснить, как спекулянты решат проблему ликвидности длинной позиции в иностранной валюте после атаки необходимо заметить, что далеко не все спекулянты будут участвовать в самой атаке. Часть спекулянтов опоздает к атаке, часть вообще не будет принимать участие в этом рискованном предприятии. В итоге с иностранной валютой после перехода в свободное плавание останутся далеко не все, и это дает шанс решить все проблемы ликвидности тем игрокам, кто участвовал в атаке.

Итак, мы предполагаем, что есть 2 уровня рынка валюты:

1. Спекулятивный уровень. На этом уровне происходят сделки между спекулянтами и ЦБ. Спрос и предложение предъявляются на запас валюты. Колебания валютного курса краткосрочные.

2. Потоковый уровень. На этом уровне происходят сделки между экспортерами, импортерами, инвесторами и ЦБ. Спрос и предложение предъявляются на потоки иностранной валюты, то есть их величины на порядок меньше, чем спрос и предложение на спекулятивном уровне.

Оба уровня теоретически не пересекаются17. Потоковый уровень задает текущий курс иностранной валюты, спекулятивный уровень задает краткосрочные колебания курса относительно этого уровня, которые не оказывают влияния на потоковый уровень.

Что же произойдет сразу после атаки После атаки те спекулянты, которые успели заиметь длинную позицию по иностранной валюте по низкому фиксированному курсу, будут фиксировать свою прибыль на спекулятивном сегменте. Это приведет к краткосрочному скачку курса вниз, (но, естественно, не ниже прошлого уровня фиксированного валютного курса) в результате чего «счастливчики» поделятся частью прибыли с остальными спекулянтами. Очень быстро процесс дележки прибыли между спекулянтами закончится, и валютный курс вновь будет определяться на потоковом уровне.

В момент неудачной спекулятивной атаки резервы ЦБ сократятся, но потом постепенно вернутся к прежним уровням: спекулянты закроют длинные позиции по иностранной валюте.

Практически же они каждый день пересекаются на рынке, когда, например, спекулянт покупает валюту у экспортера.

Шульгин А.Г.

«Международные финансы», Speculative Attack on Fixed Exchange Rate 136 of Понятно, что спекулянты, которые участвовали в атаке, заработают намного больше, чем спекулянты, которым достались «крохи с барского стола»: заработать на основном движении можно всегда больше, чем на коррекции.

Итак, осталось дело за «малым»: истощить золотовалютные резервы ЦБ и обвалить фиксированный курс.

Модель спекулятивной атаки Смоделируем поведение спекулянтов на рынке валюты.

Предпосылки модели Курс иностранной валюты фиксирован ЦБ. ЦБ удовлетворяет все заказы на покупку и продажу иностранной валюты, используя золотовалютные резервы GCR Базовая модель динамики золотовалютных резервов – модель Дорнбуша с неполной мобильностью капитала, описанная выше:

o В каждый момент времени существует равновесный объем золотовалютных резервов GCR o Текущая величина GCRt с течением времени приближается к равновесному значению o В экономике происходят различные шоки, которые приводят к изменению равновесной величины золотовалютных резервов.

На рынке существует большой (big) игрок с объемом средств в отечественной валюте, b которые он мог бы использовать для спекуляции HM (hot money).

На рынке есть большое (но конечное) количество N маленьких (small) игроков, N s суммарный объем мобилизационных средств которых, составляет: HM =.

HM j j=s b b HM << HM для j. HM и HM - величины одного порядка.

Pages:     | 1 | 2 || 4 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.