WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 || 3 | 4 |

• Чем больше в настоящее время золотовалютных резервов у ЦБ, тем позднее во времени наступит коллапс фиксированного валютного курса • Чем быстрее растет внутренний кредит, то есть активнее распродаются золотовалютные резервы, тем быстрее произойдет спекулятивная атака • Чем слабее реагирует спрос на деньги на ставку процента, тем позднее произойдет атака.

Модели спекулятивной атаки второго поколения Мы не будем подробно описывать данный класс моделей, а выделим лишь их самые характерные черты и основные идеи. Основная идея моделей второго поколения состоит в том, чтобы показать, что ЦБ своей политикой может спровоцировать атаку даже там, где ее могло бы и не быть.

Ценное обобщение сделали в своей работе Flood и Marion10. По их словам, в моделях первого поколения не скоординированная политика ЦБ11 может привести экономику к атаке; в моделях второго поколения даже при скоординированной политике, действия, которые планируются ЦБ при атаке, могут приблизить экономику к валютному кризису.

Первым примером того, как своими намерениями ЦБ может приблизить атаку является анализ стерилизации денежной массы во время спекулятивной атаки.

Стерилизация денежной массы во время спекулятивной атаки Известно, что при потере резервов в момент спекулятивной атаки в некоторых странах пытались сгладить негативные последствия снижения денежной массы для экономики путем проведения стерилизации денежной массы. В нашей схеме стерилизация будет означать, что ЦБ скачком увеличит внутренний кредит при обвальном падении золотовалютных резервов в процессе атаки таким образом, что суммарное предложение денег останется неизменным.

Цель стерилизации, несомненно, благая, но для фиксированного курса это приведет к весьма печальным последствиям: как только спекулянты узнают о том, что ЦБ будет стерилизовать денежную массу в процессе атаки, то сразу же валютный курс подвергнется спекулятивной атаке.

Flood R. and Marion N.P. Perspectives on the Recent Currency Crises Literature, IMF mimeo, 1997.

Например, мы выяснили, что одновременное расширение внутреннего кредита ЦБ и фиксация курса приводят к спекулятивной атаке.

Шульгин А.Г.

«Международные финансы», Speculative Attack on Fixed Exchange Rate 125 of Дело в том, что при стерилизации спекулятивной атаки в любой момент времени теневая денежная масса будет равна текущему значению денежной массы, так как потеря золотовалютных резервов в процессе атаки будет компенсирована ЦБ увеличением на ту же величину внутреннего кредита:

If GCRt = -ICt mtsh = mt (9) SA SA Но так как = mt, а stsh = mtsh + 2 µ, то с учетом (9) при любом уровне фиксированного валютного курса и в любой момент времени stsh >, и курс будет мгновенно атакован.

Вывод: спекулянты не должны знать о стерилизации валютного курса в случае атаки.

Множественность равновесий в моделях второго поколения Другим простым примером, иллюстрирующем отличия моделей первого и второго поколения, является пример из той же статьи Flood и Marion, который основывается на уже описанной нами выше модели.

Предположим, что ЦБ сменит темп роста внутреннего кредита в случае спекулятивной атаки:

если атаки не будет, то внутренний кредит продолжит расти с темпом роста µ, а если спекулятивная атака произойдет, то ЦБ будет вынужден увеличить темп роста денежной массы до µ > µ. Пусть, для наглядности µ = 0, а µ > 0.

Тогда, согласно проведенному выше анализу, спекулятивная атака произойдет тогда, когда:

stsh ln(ICt ) + 2 µ ln(ICt + GCRt ) (10) Однако теперь оказывается, что даже когда значение внутреннего кредита ICt такое, что выполняется условие атаки (10), возможна такая ситуация, когда атака не произойдет.

Действительно, если агенты не уверены в том, что атака будет удачной, если у них нет лидера, который сделает первый шаг, то экономика может долго находиться в этом диапазоне внутреннего кредита без атаки, образно говоря «под прицелом».

Оказывается в зависимости от состава спекулятивной публики в экономике возможна ситуация множественного равновесия: атака может либо случиться (все предпосылки к этому есть, и в случае удачной атаки все ее участники уйдут с прибылью), либо не случится (если никто не хочет рисковать и делать первый шаг). Если в составе спекулянтов есть крупный игрок типа Джоржа Сороса, то у экономике есть все шансы скатиться в равновесие со спекулятивной атакой.

Если же агенты рынка разобщены и малы по объему, то так как неудачная попытка атаки будет стоить денег ее зачинщикам, экономика может долго находиться в равновесии без спекулятивной атаки: все будут ждать сигнала от партнеров, чтобы присоединиться и не рисковать самому.

Мы видим, что смена политики ЦБ в случае атаки может привести к множественности равновесий, когда лишь структура рынка может решить, состоится ли спекулятивная атака в текущей ситуации или нет.

Шульгин А.Г.

«Международные финансы», Speculative Attack on Fixed Exchange Rate 126 of Ограниченность моделей атаки первого и второго поколений Недостатки описанных классов моделей являются следствием использования идеи гибкости цен в краткосрочном периоде. Модели с гибкими ценами больше подходят для описания долгосрочных процессов и неплохо описывают макропричины истощения золотовалютных резервов ЦБ. Сам же процесс спекулятивной атаки следует рассмотреть с более близкого расстояния. Наше дальнейшее рассмотрение данной проблемы будет связано с анализом спекулятивной атаки на базе модели с жесткими ценами, позволяющей проследить процессы на рынках капитала и иностранной валюты более детально.

Спекулятивная атака в модели с жесткими ценами Теперь мы рассмотрим причины падения золотовалютных резервов с точки зрения модели Дорбуша с регрессионными ожиданиями и неполной мобильностью капитала. Неполная мобильность капитала здесь используется потому, большинство развивающихся стран, подвергшихся спекулятивной атаке, имели ограничения на перемещение капитала из страны и в страну. Чтобы учесть тот факт, что развивающиеся страны обычно менее привлекательны для инвесторов по причине возможного внешнего дефолта, мы запишем условие равновесия на рынке финансовых активов с учетом премии за риск инвестирования в отечественные активы.12 Сама модель Дорнбуша при фиксированном курсе приобретает несколько иные, чем при плавающем валютном курсе, свойства.

Мы не будем здесь описывать всю модель, так как это уже было сделано выше, а отметим основные отличия и новые черты, которые приобретает модель при фиксированном курсе.

Основные уравнения модели Дорнбуша Напомним, что основными уравнениями модели являются спрос на деньги, спрос на блага и регрессионная схема ожиданий:

md - p = 1 y -2 i, спрос на деньги (11) ad = 0 + 1 (s - p + p*) + 2 y - 3 i, спрос на блага (12) se = (s - s) схема ожиданий (13) Условия равновесия рынков денег, благ и финансовых активов остается тем же, с учетом того, что курс фиксирован s =, и инвесторы требуют рисковой премии rpd на отечественные активы:

1 i = y - (m - p) равновесие рынка денег (14) 2 p = (ad - y) равновесие рынка благ (15) B* = - (i - (i* + rpd )) равновесие рынок финансовых активов (16) Шульгин А.Г.

«Международные финансы», Speculative Attack on Fixed Exchange Rate 127 of где se = (s - ) = 0, rpd - премия за риск отечественных финансовых активов, B* = -KA - изменение чистой международной позиции страны.

Для определенности мы рассмотрим случай, когда эффект чистого экспорта сильнее эффекта ставки процента 3 >, что приводит к положительному наклону линии равновесия валютнофинансового сегмента АМ.

Особенности модели Дорнбуша при фиксированном курсе Принципиально по-другому теперь действует уравнение равновесия на рынке валюты:

3 ( - p + p*) + (i - (i* + rpd )) - GCR = 0 (17) Если раньше политика ЦБ по управлению резервами была первична, и на основе нее определялся равновесный валютный курс, то теперь роли меняются: ЦБ устанавливает фиксированный валютный курс, а изменение золотовалютных резервов GCR определяется потоками на рынках товаров и финансовых активов двух стран, которые зависят от установленного курса :

GCR = 3 ( - p + p* ) + (i - (i* + rpd )) (17а) И другим моментом, имеющим очень больное значение, является связь денежной массы и золотовалютных резервов. Ее теперь нельзя игнорировать даже в среднесрочном периоде:

M = GCR + IC. Увеличение золотовалютных резервов неизбежно будет приводить к росту денежной массы в экономике. Изменение денежной массы, в свою очередь, будет приводить к изменению основных макропеременных, которые будут влиять на темп роста золотовалютных резервов. Далее мы увидим, что за счет этой обратной связи система с фиксированным валютным курсом будет приходить в равновесное положение.

Интуиция подсказывает, что если система была стабильной при плавающем курсе, но заданной политике золотовалютных резервов, то она будет также стабильной и при заданном курсе и плавающих резервах.

Можно показать, что в результате действия описанной выше связи между денежной массой и золотовалютными резервами, последние, в конце концов, выходят на некоторый равновесный уровень, после чего их изменения не происходит: GCR = 0. Параметрами равновесия системы теперь можно считать пару: уровень цен p и запас золотовалютных резервов GCR.

Если золотовалютные резервы в экономике являются теперь эндогенной величиной, зависящей от экзогенных параметров системы, то экзогенные шоки могут влиять на равновесную Отечеством мы будем считать развивающуюся страну, которая может подвергнуться спекулятивной атаке.

Важным следствием функционирования экономики при фиксированном курсе является эндогенность денежной массы (золотовалютных резервов). Данный вывод также был получен и в модели Мандела-Флеминга.

Шульгин А.Г.

«Международные финансы», Speculative Attack on Fixed Exchange Rate 128 of величину золотовалютных резервов, а некоторые шоки привести к истощению золотовалютных резервов и ситуации спекулятивной атаки на валютный курс.

Анализ причин уменьшения золотовалютных резервов ЦБ В модели Дорнбуша имеется несколько экзогенных переменных, изменение которых влияет на равновесный объем цен и золотовалютных резервов:

Уровень ВВП страны y Зарубежная ставка процента i* Премия за риск отечественных активов rpd Уровень зарубежных цен p* Также в число факторов, которые придется учесть, входят:

Уровень фиксированного валютного курса Объем внутреннего кредита ЦБ IC Сначала проведем анализ одного из шоков (уменьшения ВВП) графически, а потом в общем виде выразим зависимость равновесного объема золотовалютных резервов ЦБ от перечисленных выше экзогенных переменных и наметим возможности проведения спекулятивной атаки.

Графический анализ уменьшения производимого ВВП Покажем, что увеличение ВВП приводит к росту запаса золотовалютных резервов ЦБ, а, соответственно, уменьшение ВВП приводит к распродаже золотовалютных резервов и может p = 0 ( p = 0) s FAM : y и m FAM : y и m FAM : y и m FAM В y < FAM m < FAM А Движение равновесной точки системы С Движение фактической 45° ( p = 0) точки системы p Рисунок 2. Уменьшение ВВП при фиксированном курсе приводит к потере золотовалютных резервов ЦБ спровоцировать спекулятивную атаку.

Изобразим графически реакцию системы на падение ВВП.

Шульгин А.Г.

«Международные финансы», Speculative Attack on Fixed Exchange Rate 129 of На рисунке 2 изображено снижение ВВП. Начальное состояние системы: точка А, в которой предполагается что золотовалютные резервы не изменяются: GCR = 0, а вся система находится в равновесии.

После падения ВВП до уровня y точка равновесия при нулевом темпе роста золотовалютных резервов перемещается в точку В. Так как курс фиксирован, то для того, чтобы рынок валюты пришел в равновесие, ЦБ приходится продавать золотовалютные резервы: сразу после шока в точке А GCR < 0. Это происходит потому, что в результате падения ВВП спрос на деньги также упадет, что вызовет рост цен финансовых активов, то есть падение ставки процента.

Более низкая ставка побудит некоторых инвесторов к продаже части отечественных активов и покупке иностранных: возникнет поток покупок на рынке иностранной валюты, удовлетворять который будет ЦБ за счет своих золотовалютных резервов.

Здесь и далее линия равновесия FAM нарисована для случая GCR = 0. В случае фиксированного курса кривая FАМ теряет свой статус кривой равновесия рынка валюты: она лишь показывает те сочетания валютного курса и уровня цен, при которых темп роста золотовалютных резервов равен некоторой эталонной величине (в нашем случае GCR = 0 ). Если точка, которая характеризует экономику, находится под текущей кривой FAM, то ЦБ будет вынужден продавать резервы, а если над текущей кривой FAM, то ЦБ будет пополнять резервы.

С течением времени уровень цен начнет расти: в точке А p > 0 и точка фактического состояния экономики будет перемещаться по прямой вправо (синие треугольные стрелочки на рисунке). Падение же золотовалютных резервов будет означать постепенное уменьшение предложения денег: равновесная точка системы будет перемещаться из точки B по прямой под углом 45° влево вниз (красные отогнутые стрелочки на рисунке 2).

Движение закончится тогда, когда фактическая точка «встретится» с равновесной точкой.

Это произойдет в точке В. Видно, что в точке В цены перестают расти p = 0, а золотовалютные резервы перестают падать GCR = 0 и стабилизируются на новом более низком уровне.

Аналогично рассуждая, можно было бы проанализировать влияние других экзогенных переменных на золотовалютные резервы. Далее мы дадим количественную оценку влияния экзогенных переменных на денежную массу, которая напрямую связана с объемом золотовалютных резервов.

Количественный анализ изменения золотовалютных резервов в ответ на экзогенные шоки Для проведения такого анализа необходимо в явном виде записать уравнения для уровня цен и денежной массы в ситуации равновесия рынка благ и рынка валюты.

Подставляя равновесную ставку (14) в совокупный спрос (12) и все это в условие равновесия на рынке благ (15), можно выразить уровень цен, уравновешивающий рынок благ:

Шульгин А.Г.

«Международные финансы», Speculative Attack on Fixed Exchange Rate 130 of 3 (1- 2 ) 2 + 3 1 1 2 p = m - y + ( + + p*) (18) p=3 + 1 2 3 + 1 2 3 + 1 2 Уровень денежной массы, при котором прекращается падение золотовалютных резервов можно получить, подставив равновесную ставку (14) в условие (17а) при условии, что GCR = 0 :

Pages:     | 1 || 3 | 4 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.