WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     || 2 | 3 | 4 |
Спекулятивная атака на фиксированный валютный курс Спекулятивная атака на фиксированный валютный курс.............................................................. 1 Макроэкономика спекулятивной атаки........................................................................................ 2 Модели спекулятивной атаки первого поколения.................................................................. 2 Предпосылки модели............................................................................................................. 3 Динамика золотовалютных резервов................................................................................... 4 Теневой курс иностранной валюты...................................................................................... 4 Модели спекулятивной атаки второго поколения.................................................................. 7 Стерилизация денежной массы во время спекулятивной атаки........................................ 7 Множественность равновесий в моделях второго поколения........................................... 8 Ограниченность моделей атаки первого и второго поколений......................................... 9 Спекулятивная атака в модели с жесткими ценами................................................................ 9 Основные уравнения модели Дорнбуша.............................................................................. 9 Особенности модели Дорнбуша при фиксированном курсе............................................ 10 Анализ причин уменьшения золотовалютных резервов ЦБ............................................ 11 Теневой курс иностранной валюты.................................................................................... 14 Итог........................................................................................................................................ 16 Микроэкономика спекулятивной атаки..................................................................................... Рынок иностранной валюты.................................................................................................... Немного о ценообразовании на рынках товаров и на рынках активов........................... Спекулятивный сегмент рынка валюты в модели Дорнбуша.......................................... Модель спекулятивной атаки.................................................................................................. Предпосылки модели........................................................................................................... Стратегии игроков................................................................................................................ Необходимые условия для начала атаки............................................................................ Поведение большого игрока................................................................................................ Размышления маленьких игроков....................................................................................... Достаточное условие для начала спекулятивной атаки.................................................... Итог........................................................................................................................................ Немного о реальных условиях спекулятивной атаки........................................................... Политика ЦБ................................................................................................................................. Переход к плавающему валютному курсу............................................................................. Делиберализация рынка капитала.......................................................................................... Отказ от независимой монетарной политики........................................................................ Спекулятивной атакой на фиксированный валютный курс мы назовем попытку игроков рынка валюты своими действиями заставить ЦБ отказаться от поддержания текущего фиксированного валютного курса, и, таким образом, получить прибыль от скачка курса иностранной валюты. Очевидно, что добиться укрепления отечественной валюты в результате спекулятивной атаки не удастся никогда1, поэтому любая спекулятивная атака направлена на ослабление отечественной валюты, то есть на рост курса иностранной валюты. Добиться этого спекулянты смогут тогда, когда создадут значительный краткосрочный спрос на иностранную валюту, удовлетворить который по текущему фиксированному курсу ЦБ не сможет по причине недостатка золотовалютных резервов. Такова типичная схема спекулятивной атаки.

ЦБ будет просто увеличивать свои золотовалютные резервы, удовлетворяя все заявки на продажу иностранной валюты на рынке Шульгин А.Г.

«Международные финансы», Speculative Attack on Fixed Exchange Rate 119 of Спекулятивные атаки – это достаточно распространенный феномен. Им подверглись десятки фиксированных курсов в мире (в том числе и российский рубль в «черный вторник» 11 октября 1994 года). Спекулятивные атаки в краткосрочной перспективе наносят вред экономике: падение котировок отечественных ценных бумаг, девальвация отечественной валюты, увеличение инфляционного давления. С другой стороны, больших игроков, которые инициируют спекулятивные атаки на слабые валюты, можно сравнить с волками, которые в естественной среде обитания лишь слегка регулируют популяцию, нападая лишь на слабые особи. Действительно, если монетарные власти проводят несоответствующую политику валютного курса, тратят резервы для защиты заниженного курса иностранной валюты, они сами подставляются под удар «мировых финансовых акул».

В данной главе мы рассмотрим основные макро и микро аспекты спекулятивной атаки.

Сначала мы рассмотрим так называемые монетарные модели спекулятивных атак первого и второго поколения. Для более подробного анализа макроэкономических причин мы используем модель Дорнбуша с неполной мобильностью капитала и фиксированным курсом, которая, лучше всего соответствует модели развивающейся экономики. После рассмотрения особенностей воздействия шоков на экономику при фиксированном курсе, мы приступим к анализу поведения игроков на рынке валюты в ситуации, в которой возможна атака на валютный курс.

Макроэкономика спекулятивной атаки В этой главе мы обсудим причины, по которым возникает ситуация с недостатком золотовалютных резервов ЦБ при фиксированном курсе.

Модели спекулятивной атаки первого поколения Начнем мы свое рассмотрение с моделей спекулятивных атак первого поколения. Данное поколение берет свое начало в работах Krugman2, Flood and Garber3, Blanco and Garber4, и сочетает в себе элементы монетарных моделей платежного баланса и монетарных моделей с гибкими ценами. Основной причиной валютных кризисов считается ускоренный рост внутреннего кредита (читай предложения денег) по сравнению со спросом на деньги в экономике, что при фиксированном курсе приводит к покупке инвесторами иностранной валюты у ЦБ с целью инвестирования в иностранные активы. Когда запасы золотовалютных резервов ЦБ подходят к концу следует спекулятивная атака, приводящая к отказу от текущего фиксированного валютного курса. Данные модели позволяют:

Krugman P. Model of Balance of Payments Crises, Journal of Money Credit and Banking, 11, 1979.

Flood R.P. and Garber P.M. Collapsing Exchange Rate Regimes: Some Linear Examples, Journal of International Economics, 17, 1984.

Шульгин А.Г.

«Международные финансы», Speculative Attack on Fixed Exchange Rate 120 of Рассчитать теневой валютный курс (shadow exchange rate) для того, чтобы сделать заключение о недооцененности или переоцененности иностранной валюты. Атака будет иметь успех только тогда, когда иностранная валюта будет недооценена и переход к свободному плаванию приведет к росту валютного курса.

Доказать широко известный эмпирический факт того, что спекулятивная атака, часто приводящая к отказу от фиксированного валютного курса происходит ДО того, как резервы ЦБ окончательно истощатся.

Для иллюстраций идей моделей первого поколения мы более подробно рассмотрим слегка модифицированную5 модель Agenor, Bhandari and Flood6.

Предпосылки модели Малая открытая экономика Фиксированный валютный курс: st = Фиксированный ВВП: yt = y Детерминистический мир + рациональные ожидания = совершенные предсказания:

ste = Etst = st * Абсолютный паритет покупательной способности в SR: st = pt pt = Непокрытый процентный паритет: it = it* + Et st Все маленькие буквы соответствуют логарифмам больших букв за исключением ставки процента и коэффициентов.

Спрос на деньги: mt - pt = 1 y -2 it (1) Гибкие цены: pt = mt - 1 y + 2 it Предложение денег7: M = ICt + GCRt (2) t Здесь ICt - внутренний кредит (internal credit), выданный ЦБ правительству и коммерческим банкам, GCRt - золотовалютные резервы ЦБ.

Денежный мультипликатор равен единице Blanco H. and Garber P.M. Recurrent Devaluation and Speculative Attacks on the Mexican Peso, Journal of Political Economy, 94(1), 1986.

Автор для наглядности изменил закон формирования денежной массы, что, по его мнению, делает анализ нагляднее.

Agenor P-R., Bhandari J.S. and Flood R.P. Speculative Attacks and Models of Balance of Payments Crises, IMF Staff Papers, 39(2), 1992.

Изменено автором курса. В оригинальной работе анализировался следующий закон формирования денежной массы: mt = ict + (1- ) gcrt 0 < < 1.

Шульгин А.Г.

«Международные финансы», Speculative Attack on Fixed Exchange Rate 121 of ICt Внутренний кредит растет с постоянным темпом роста = µ > ICt t Динамика золотовалютных резервов Подставив в уравнение спроса на деньги условия паритетов PPP и UIP, и предположив для простоты, что it* = 0 и y = 0, запишем уравнение спроса на деньги:

mt - st = -2 st (3) В случае фиксированного валютного курса спрос на деньги фиксирован, так как st = 0. Так как уровень цен согласно PPP должен быть всегда равен фиксированному валютному курсу pt =, то и общее предложение денег меняться не должно. Однако мы предположили, что внутренний кредит ЦБ ICt постоянно растет с некоторым темпом роста µ. Это означает, что вторая компонента предложения денег – золотовалютные резервы GCRt должна уменьшаться. Покажем это. Выразив из (3) денежную массу mt, и подставив в (2) можно получить закон изменения золотовалютных резервов:

GCRt = - ICt (4) Разделив правую и левую части (4) на GCRt, и продифференцировав по времени, получим темп роста золотовалютных резервов:

GCRt ICt ICt ICt = - = -µ (5) GCRt t ICt t - IC - IC t t По мере роста внутреннего кредита, золотовалютные резервы будут уменьшаться: агенты будут лишние деньги, которые ЦБ выпускает в обращение за счет расширения внутреннего кредита направлять на покупку иностранных активов, и, следовательно, опустошать золотовалютные резервы ЦБ. Причем видно, что темп падения золотовалютных резервов будет увеличиваться по мере роста внутреннего кредита.

По мере падения золотовалютных резервов, позиция ЦБ по возможности защитить фиксированный валютный курс ослабляются, но это не самое главное. Основным же двигателем атаки считается соотношение фиксированного и теневого валютных курсов.

Теневой курс иностранной валюты Спекулятивная атака произойдет только тогда, когда теневой курс иностранной валюты stsh будет выше, чем фиксированный курс:

stsh > Условие начала спекулятивной атаки (6) Теневым курсом иностранной валюты называют такой валютный курс, который был бы в текущих экономических условиях, если бы спекулянтам удалось истощить золотовалютные резервы ЦБ, и курс был бы отпущен ЦБ в свободное плавание.

Шульгин А.Г.

«Международные финансы», Speculative Attack on Fixed Exchange Rate 122 of Понятно, что если бы спекулянты в некоторый момент времени провели удачнуюспекулятивную атаку, то все резервы ЦБ были бы истощены, и денежная масса состояла бы только из внутреннего кредита: GCRt = 0, где tSA - момент времени, в который происходит SA спекулятивная атака.

Поэтому теневой денежной массой мы назовем объем внутреннего кредита ICt в текущий момент времени.

На основе теневой денежной массы можно рассчитать теневой валютный курс.

ICt Так как темп роста теневой денежной массы составляет mt = = µ, то теневой ICt t валютный курс согласно (3) составит:

stsh = mtsh + 2 µ (7) и так как mtsh = ict, то (7) можно переписать в виде:

stsh = ict + 2 µ (7а) Из (7а) следует, что в условиях роста внутреннего кредита, теневой курс иностранной валюты сравняется с фиксированным курсом раньше, чем все резервы ЦБ будут истощены.

Действительно, в момент спекулятивной атаки:

= ln(ICt + GCRt ) = stsh = ln(ICt ) + 2 µ для t = tSA (8) В данном случае удачная с точки зрения отказа ЦБ от дальнейшей фиксации валютного курса, а не с точки зрения прибыльности Шульгин А.Г.

«Международные финансы», Speculative Attack on Fixed Exchange Rate 123 of ФИКСАЦИЯ ВАЛЮТНОГО КУРСА St СПЕКУЛЯТИВНАЯ АТАКА фактический курс St sh теневой курс Stsh St tSA M t СПЕКУЛЯТИВНАЯ АТАКА фактический курс St фактическая M M = t M sh теневая M t теневой курс Stsh GCRsh S0 золотовалютные sh резервы GCRt M = ICt tSA Рисунок 1. Поведение денежной массы и валютного курса в моменты фиксации и спекулятивной атаки GCRt > Из (8) напрямую следует, то. Проиллюстрируем графически спекулятивную SA атаку. Для этого предположим, что в некоторый момент времени t = 0 ЦБ зафиксировал курс, который ранее находился в свободном плавании. До момента фиксации денежная масса состояла из внутреннего кредита и золотовалютных резервов в некоторой пропорции:

M = IC0 + GCRСразу после фиксации курса золотовалютные резервы ЦБ пополнятся9, так как агенты начинают активно покупать отечественные активы, продавая ЦБ иностранную валюту. На рисунке 1 мы видим, что в момент фиксации и GCRt и M делают скачок. Еще раз заметим, что данный t скачок «на совести» правой части уравнения (3): зависимости спроса на деньги от ставки процента и через UIP от ожидаемого темпа роста валютного курса.

При условии, что курс будет зафиксированном на уровне текущего валютного курса = s0, и что избыточный спрос на наличность будет удовлетворяться через покупку золотовалютных резервов.

Шульгин А.Г.

«Международные финансы», Speculative Attack on Fixed Exchange Rate 124 of Предложенная модель помогает сказать, в какой момент времени произойдет спекулятивная атака. Для этого нужно знать текущий запас золотовалютных резервов, динамику изменения внутреннего кредита (теневой денежной массы) и то, как спрос на деньги зависит от ставки процента:

Pages:     || 2 | 3 | 4 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.