WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 || 6 |

27 12.08.02 ЮКОС Саханефтегаз нет данных 28 24.06.02 Северсталь Кузбассуголь нет данных 29 15.07.02 МТС Мобиком-Барнаул $2,4 млн.

Харьковский молочный 30 01.11.02 Wimm-Bill-Dann завод $4,5 млн.

31 05.08.02 Вымпелком Оренсот $14 млн.

Пивоваренная компания 32 12.08.02 Балтика Криница $50 млн.

ССРЗ им. III 33 12.08.02 ОМЗ Уралмаш Интернационала нет данных 34 02.09.02 Wimm-Bill-Dann Роска нет данных Алметьевский трубный 35 23.09.02 ОМК завод нет данных 36 07.10.02 МТС Донтелеком $25 млн.

37 21.10.02 Ростелеком Вестелеком $15 млн.

38 21.10.02 Сибнефть Петмол нет данных 39 28.10.02 Норникель Полюс нет данных 40 04.11.02 МТС Донтелеком $7,5 млн.

Табл. 3. Продолжение.

Поглощаемая Сумма № Дата Поглощающая компания компания сделки Лактис (молочный 41 04.11.02 Planet Management завод) нет данных 42 09.12.02 Красноярскэнерго Красноярская ГЭС $1,44 млн.

43 23.12.02 Сибнефть Слвнефть $1,86 млрд.

44 23.12.02 Вымпелком Экстеп $25 млн.

45 20.01.03 Татнефть Укртатнафта нет данных 46 17.02.03 Сибирь телеком Енисейтелеком нет данных 47 17.02.03 Сибирь телеком Байкалвестком нет данных 48 25.02.03 ЛУКойл ЛУКойл-Пермь нет данных 49 03.03.03 МТС ТАИФ телеком $100 млн.

Национальный резервный 50 24.03.03 банк Аэрофлот $135 млн.

Составлено по [1].

Стоит отметить, что специфика российского фондового рынка заставляет исследователей преодолевать некоторые трудностями, не препятствующими тем, кто изучает тот же объект в странах с развитой рыночной экономикой. Среди них можно выделить: 1) ограниченное число сделок по слиянию и поглощению компаний; 2) отсутствие единой базы данных о деталях таких сделок (датах объявления сделки, суммы сделки и доходностях акций компаний, участвующих в сделке), своевременно обновляемой и абсолютно достоверной 3) более широкие возможности для манипулирования ценами в силу низкой ликвидности фондового рынка. Все это привело к тому, что нам пришлось исключить из первоначального списка 27 сделок. Причин исключения было 2: 1) неполнота данных о сделках в РТС и 2) низкая ликвидность рынка акций данного эмитента в период проведения сделки. Подробно процесс формирования окончательного списка анализируемых сделок представлен в таблице 4.

Табл. 4. Отбор сделок для анализа.

Поглощаемая Критерий № Дата Поглощающая компания компания исключения Новосибирская городская телефонная 1 29.12.00 Электросвязь сеть Всточно-сибирская 2 25.01.01 ЮКОС нефтяная компания 3 19.02.01 ТНК Тюменьнефтегаз Мажейкяйский НПЗ Включена в 4 16.05.01 ЛУКойл (Литва) выборку Включена в 5 28.05.01 Татнефть Волга-Петролеум выборку 6 29.05.01 ТНК СИДАНКО Включена в 7 04.06.01 ЛУКойл Московский НПЗ выборку 8 06.06.01 ТНК Роспан Интернэшнл 9 13.06.01 Сибур Borsodchem Включена в 10 02.07.01 ЛУКойл Ямалнефтегаздобыча выборку 11 03.07.01 Голден телеком Совинтел Bitech Petroleum Включена в 12 18.07.01 ЛУКойл Corporation выборку 13 20.06.01 ЛУКойл Permtex Табл. 4. Продолжение.

Поглощаемая Критерий № Дата Поглощающая компания компания исключения 14 18.09.01 МТУ-Интел ПТТ-Телепорт Включена в 15 11.10.01 ЮКОС Kvaerner ASA выборку Включена в 16 19.10.01 ЛУКойл НОРСИ-Ойл выборку Включена в 17 23.11.01 Сибнефть Московский НПЗ выборку Словацкая Трубопроводная Включена в 18 10.12.01 ЮКОС Система выборку Пивоваренная компания Включена в 19 14.11.01 Балтика Балтика-Дон выборку Пивоваренная компания Включена в 20 14.11.01 Балтика Тульское пиво выборку Миннибаевский газоперерабатывающий Включена в 21 22.01.02 Татнефть завод выборку 22 24.01.02 МТС Кубань-GSM Локосовский газоперерабатывающий Включена в 23 14.02.02 ЛУКойл завод выборку Павловский машиностроительный 24 15.04.02 ОМЗ Уралмаш завод Табл. 4. Продолжение.

Поглощаемая Критерий № Дата Поглощающая компания компания исключения 25 20.05.02 МТС БМ Телеком 26 27.05.02 ОМЗ Уралмаш Friede & Goldman Вкл. в 27 12.08.02 ЮКОС Саханефтегаз выборку Включена в 28 24.06.02 Северсталь Кузбассуголь выборку 29 15.07.02 МТС Мобиком-Барнаул Харьковский молочный 30 01.11.02 Wimm-Bill-Dann завод 31 05.08.02 Вымпелком Оренсот Пивоваренная компания Включена в 32 12.08.02 Балтика Криница выборку ССРЗ им. III 33 12.08.02 ОМЗ Уралмаш Интернационала 34 02.09.02 Wimm-Bill-Dann Роска Алметьевский трубный 35 23.09.02 ОМК завод 36 07.10.02 МТС Донтелеком Включена в 37 21.10.02 Ростелеком Вестелеком выборку Включена в 38 21.10.02 Сибнефть Петмол выборку 39 28.10.02 Норникель Полюс 40 04.11.02 МТС Донтелеком Табл. 4. Продолжение.

Поглощаемая Критерий № Дата Поглощающая компания компания исключения Лактис (молочный 41 04.11.02 Planet Management завод) Вкл. в 42 09.12.02 Красноярскэнерго Красноярская ГЭС выборку Включена в 43 23.12.02 Сибнефть Слвнефть выборку 44 23.12.02 Вымпелком Экстеп Включена в 45 20.01.03 Татнефть Укртатнафта выборку Включена в 46 17.02.03 Сибирь телеком Енисейтелеком выборку Включена в 47 17.02.03 Сибирь телеком Байкалвестком выборку Включена в 48 25.02.03 ЛУКойл ЛУКойл-Пермь выборку 49 03.03.03 МТС ТАИФ телеком Национальный резервный 50 24.03.03 банк Аэрофлот Составлено по [1].

Итак, было выделено 23 сделки, которые можно использовать для дальнейшего анализа. Краткая характеристика окончательной выборки приведена в таблице 5.

Табл. 5. Структура окончательной выборки.

Поглощающая компания Тикер Кол-во сделок Красноярскэнерго KRNG Ростелеком RTKM Северсталь CHMF Сибирь телеком ENCO Пивоваренная компания Балтика PKBA Сибнефть SIBN Татнефть TATN ЮКОС YUKO ЛУКойл LKOH Итого Составлено по [1].

Строгий отбор данных позволяет предположить, что в окончательной выборке данные не подвержены искажению и отражают реальное положение вещей на российском рынке слияний и поглощений. Отметим, что отраслевая структура выборки весьма схожа со структурой индекса РТС: большую часть (около 70%) занимают нефтяные компании, затем идут телекоммуникации, энергетика и другие компании, что говорит в пользу ее репрезентативности. Ее объем оставляет мало надежд на получение точных результатов, но они должны дать возможность проследить тенденцию в получении сверхдоходности российскими акционерами в результате слияний и поглощений.

§ 3 Верификация гипотезы Как и было заявлено во введении, целью практической части работы является эконометрическая проверка гипотезы о том, что при слияниях акции поглощающих компаний в среднем не приносят отрицательной сверхдоходности.

Для ее проверки на основе приведенных данных были рассчитаны величины CAR для поглощающих компаний. Далее были вычислены его описательные статистики.

Гипотеза принимается, если среднее значение ряда окажется значимым и не будет отрицательным.

§ 4 Результаты исследования В результате исследования было обнаружено, что величина CAR, рассчитанная для 23 случаев слияний и поглощений российских компаний, выглядит следующим образом:

Рис. 1. Величина CAR для 23 российских поглощений.

30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% CAR 5,00% 0,00% 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 -5,00% -10,00% -15,00% Сделки (хронологически) Описательная статистика ряда такова:

Табл. 6. Описательная статистика ряда вычисленных сверхдоходностей для поглощающих компаний.

Параметры Значения параметров Количество наблюдений Минимум -12,7% Максимум +26,9% Медиана -1,3% Среднее 0,0% СКО 8,3% Рис. 2. Огибающая нормального распределения.

Как видно, в 9 случаях из 23 величина CAR положительна, в остальных – отрицательна. Распределение полученного ряда близко к нормальному со средним значением 0. Это означает, что в среднем акционеры поглощающих компаний не теряют от слияний и поглощений и позволяет принять гипотезу. Эти результаты согласуются с исследованиями Берковича и Нараянан [9], проведенном на данных рынка США. Напомним, что из 330 поглощений, упомянутых в этой работе выигрыш акционеров (произведение CAR на число акций в обращении) поглощающих компаний был положительным в 49 % случаев, среднее значение его составляло минус $10 млн., медиана – минус $0,3 млн., минимум был равен минус $3,1 млрд., а максимум - $4,2 млрд.

Наличие случаев получения отрицательной аномальной доходности может быть объяснен как с точки зрения того, что в выборке присутствуют слияния и погощения, осуществленные по различным мотивам, так и с точки зрения в степени синергетического эффекта, получаемого фирмами.

Слабая эффективность российского фондового рынка и острота проблемы асимметричности информации не привели к сколь – либо существенным отличиям в результатах, полученных для сверхдоходностей акций поглощающих компаний.

Объем собранных данных позволил проследить эту тенденцию.

Заключение В результате проведенного исследования были сделаны следующие выводы:

1. Среди мотивов слияний и поглощений можно выделить 1) Синергетические: операционную и финансовую экономию, увеличение суммарной массы прибыли, не облагаемой налогом, покупку активов компании путем скупки ее акций. Они ведут к росту акций фирм, участвующих в сделке и росту благосостояния акционеров.

2) Ценностно-нейтральные: они возникают из-за неправильной оценки синергетического эффекта и затрат на его достижение и могут привести как к росту, так и к снижению курсов акций.

3) Агентские: по личным мотивам топ-менеджеров или для диверсификации их рисков. Они уменьшают благосостояние акционеров, уменьшая курсы их акций.

В большинстве случаев слияния и поглощения ведут к увеличению курсов акций поглощаемых компаний. Сверхдоходность их акций при поглощении достигает в среднем 30% и мало зависит от мотива слияния.

Сверхдоходность акций поглощающих фирм в среднем равна нулю. При этом акции растут лишь в половине случаев (если мотив - синергия), а в половине – падают (если мотив “агентский”). Эти выводы подтверждены эмпирическими исследованиями, репрезентативность выборки и правильность интерпретации результатов которых благонадежны. Таким образом, слияния и поглощения почти всегда создают ценность для акционеров поглощаемых компаний и приблизительно в половине случаев (если мотив – синергия) – для акционеров поглощающих компаний (котировки акций компаний-участниц растут). Выгоды от поглощений достаются в основном акционерам поглощаемых компаний.

2. Последствия слияний и поглощений были рассмотрены с позиций концепции заинтересованных сторон. Мы выделили следующие заинтересованные группы:

1) акционеры поглощающей компании, 2) акционеры поглощаемой компании, 3) менеджмент поглощающей компании, 4) менеджмент поглощаемой компании, 5) государство, 6) держатели облигаций каждой из компаний и 7) работники поглощаемой.

Теоретики предложили 5 основных теорий, трактующих последствия слияний и поглощений как получение экономических выгод одними заинтересованными группами за счет ухудшения положения других групп:

1) краткосрочной близорукости (поглощаются компании, инвестирующие в долгосрочные проекты, затем эти проекты закрываются и капитализация фирм растет, что ведет к текущему росту капитализации и ухудшению стратегических перспектив компании), 2) недооцененных мишеней (поглощаются недооцененные по каким-то причинам компании, при поглощении цена растет, но остается ниже справедливого уровня), 3) налоговых льгот (слияния и поглощения осуществляются в основном для снижения налогового бремени), 4) перераспределения за счет держателей облигаций (рост курсов акций компаний – участниц сделки сопровождается уменьшением выплат по их облигациям), 5) перераспределения за счет работников (вследствие слияний и поглощений растут транзакционные затраты на заключение и исполнение трудовых договоров работников).

Анализ эмпирических исследований, проведенных для проверки каждой из этих теорий позволяет заключить, что ни одна из них не находит убедительных подтверждений практикой. Таким образом, выгоды, образующиеся при слияниях и поглощениях, не могут рассматриваться как следствие систематических потерь какой-либо другой заинтересованной группы.

3. Оценки влияния слияний и поглощений на благосостояние акционеров в данной работе измеряется доходность их акций, поэтому методом исследования был выбран Event study. Следуя опыту исследователей рынка США, была применена техника, основанная на вычислении величины CAR, Cumulative Abnormal Returns, численно равной сумме превышений доходности обыкновенных акций поглощающих компаний над доходностью фондового рынка, измеряемой доходностью индекса РТС, за период -2:+дня относительно даты официального объявления о сделке. Влияние таких эффектов как асимметрия информации и вопрос об эффективности фондового рынка было отмечено, но не стало поводом для модификации модели, которая представляется адекватной для анализа российских данных.

4. Для целей исследования были собраны данные об официальных датах объявления о поглощениях, значения курсов акций в торговой системе РТС и значения фондового индекса РТС за период -2:+2 дня относительно этой даты. Основные проблемы при сборе данных заключались в 1) ограниченном количестве поглощений, в которых участвовали компании, акции которых публично торгуются на бирже и 2) невысоких объемах торгов, которые иногда не позволяют говорить о том, что цена отражает реальную стоимость акций. Тем не менее, после сбора информации и ее фильтрации были получены данные о 23 поглощениях, надежность, полнота и репрезентативность которых представляются приемлемыми.

5. В результате обработки данных были получены следующие результаты: ряд значений CAR, рассчитанных для поглощающих фирм имеет распределение, близкое к нормальному со средним значением равным нулю. В 39% случаев (9 из 23) значения CAR положительны, в оставшихся – отрицательны и изменяются от минимума в -12,7% до максимума в +26,9%. Стандартное квадратическое отклонение равно 8,3%. Все это говорит о том, что в среднем акции поглощающих компаний в России не приносят ни положительной, ни отрицательной аномальной доходности при слиянии или поглощении. Тем не менее, отклонения от среднего значения наблюдаются как в большую, так и в меньшую сторону. Такие результаты в полной мере согласуются с исследованиями американского рынка слияний и поглощений 1990-х годов (например, исследованием 1993 года, проведенном Берковича и Нараянан [9]). Разброс значений можно объяснить как тем, что эффект синергии в разных случаях имеет различный объем, так и тем, что в выборке присутствуют сделки, осуществленные по различным мотивам, в том числе и по ценностно-нейтральным и агентским.

Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 || 6 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.