WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 6 |

Чтобы судить о том, по какому мотиву было осуществлено поглощение, авторы предлагают измерить соотношение между общими выгодами и выгодами поглощаемой компании. Если мотив в синергии, то поглощаемая фирма может присвоить часть выгод от эффекта синергии путем угрозы сопротивления, поэтому выгоды поглощаемой фирмы и общие выгоды будут иметь положительную связь.

Elazar Berkovitch, M.P. Narayanan MOTIVES FOR TAKEOVERS: AN EMPIRICAL INVESTIGATION // The Journal of Financial and Quantitive Analysis. September 1993. Vol. 28.

Issue 3. P. 347-362.

Выгоды поглощающей и поглощаемой фирм также будут иметь положительную связь, поскольку менеджмент поглощающей компании не заплатит за поглощение премию большую, чем ожидаемый синергетический эффект.

Если мотив агентский, и менеджеры поглощающей компании хотят улучшить свое положение за счет потерь своих акционеров и увеличить, таким образом, свою ренту, то акционеры поглощаемой фирмы, догадываясь о таких мотивах, будут пытаться присвоить часть ренты этих менеджеров и при наличии способности торговаться они будут выторговывать тем больше, чем больше размер этой ренты. (Под рентой здесь понимается плата за уникальность, “незаменимость” менеджмента). Тем самым, чем больше рента менеджмента, тем больше могут получить акционеры поглощаемой компании, а так как увеличение ренты происходит всецело за счет уменьшения богатства акционеров поглощающей фирмы, то общие выгоды находятся в обратной зависимости от выгод поглощаемой компании. Выгоды поглощающей и поглощаемой компаний также будут иметь отрицательную связь (в этом легко убедиться, если представить себе, что рента менеджмента делится в одной и той же пропорции).

Если же слияние происходит в результате неверной оценки синергетического потенциала, то выгоды одной стороны равны выгодам другой со знаком минус, а ее величина будет зависеть только от способности акционеров и менеджеров торговаться, которая будет меняться от случая к случаю, поэтому связи между общими выгодами и выгодами поглощаемой компании не будет, а связь выгод поглощающей и поглощаемой компаний будет отрицательной.

Эти положения можно представить в виде таблицы:

Табл. 1. Предполагаемое влияние мотива поглощения на связь между общими выгодами и выгодами поглощающей и поглощаемой компаний.

Связь между выгодой Мотив поглощаемой компании и поглощаемой и общей выгодой поглощающей компании Синергия положительна положительна Гордыни нулевая отрицательна Агентский отрицательна отрицательна Источник: [9], с. 352.

Для того, чтобы понять, в какой пропорции присутствует в выборке каждый из мотивов выборка делится на 2 части: первая содержит сделки с отрицательной общей выгодой (ясно, что в этой подвыборке будет преобладать агентский мотив), вторая – с положительной. Затем на данных каждой из подвыборок строятся две регрессии: 1) выгод поглощаемой компании на общие выгоды и 2) выгод поглощаемой компании на выгоды поглощающей компании. Если выгоды поглощающей компании обозначить через AG, выгоды поглощаемой компании через TG, а общие выгоды через TotalG, то уравнения регрессии можно записать так: 1) TG = + *TotalG + и 2) TG = 1 + 1*AG + Основные гипотезы состоят в следующем:

1. Если мотив к поглощению – синергия, то общие выгоды положительны, а если мотив агентский, то они отрицательны (выгоды поглощаемой компании и общие выгоды положительно скоррелированы во второй подвыборке и отрицательно скоррелированы в первой).

2. В отсутствии мотива гордыни выгоды поглощающей и поглощаемой компаний отрицательно скоррелированы в первой подвыборке и положительно скоррелированы во второй.

Проверив эти гипотезы на данных о 330 дружественных поглощениях, осуществленных с 1963 по 1988 года, авторы обнаружили, что выгоды поглощаемой компании были положительны в 95,8% случаев, тогда как выгоды поглощающей компании были положительны лишь в 49,4% случаев. В 76,4% случаев общие выгоды от поглощения были положительны, и в 63,9% из них выгоды поглощающей компании были положительны.

Для подвыборки с положительными общими выгодами параметры регрессий оказались равными = 0,65 (R2 = 0,61) и 1 = -0,09 (R2 = 0,005). Для подвыборки с отрицательными общими выгодами параметры регрессий оказались равными = -0,22 (R2 = 0,38) и 1 = -0,22 (R2 = 0,60). Другими словами, связь между выгодами поглощаемой компании и общими выгодами в подвыборке поглощений с положительными общими выгодами оказалась сильной и значимой, а в подвыборке поглощений с отрицательными общими выгодами – незначимой. Связь между выгодами поглощаемой компании и выгодами поглощающей компании в подвыборке поглощений с положительными общими выгодами оказалась незначимой, а в подвыборке поглощений с отрицательными общими выгодами – слабой отрицательной, но значимой.

Таким образом, авторы заключают, что в среднем поглощения приносят положительную общую выгоду (приблизительно в 3/4 случаев). Гипотеза № принимается: синергетический мотив доминирует в поглощениях, создающих ценность, агентский – в поглощениях ее уменьшающих. Мотив гордыни иногда приводит к положительной общей выгоде. То есть большинство поглощений происходит с целью получить синергетический эффект, но агентские проблемы и ошибки в оценках тоже часто становятся причинами таких сделок. Акционеры несут потери в большей степени из-за агентских проблем, чем в силу ошибок менеджеров.

Итак, подводя итоги § 1, отметим, что официальным мотивом поглощения обычно выступает синергия – потенциальный эффект роста эффективности деятельности компаний за счет совместного использования ресурсов и как следствие роста суммарной капитализации компаний. Проведенные в США исследования показывают, что акции поглощаемых компаний действительно растут практически во всех поглощениях, а средняя величина такого роста составляет от 20% до 30% за период, не превышающий 11 дней и содержащий дату официального объявления о сделке. Методологии этих исследований схожи, выборки репрезентативны, а выводы непротиворечивы. Исследования влияния слияний и поглощений на курсы акций поглощаемых компаний сходятся в том, что курсы их акций в результате события в среднем не меняются. Однако дисперсия не нулевая, и примерно в половине случаев курсы растут, а в половине – падают.

Причины этого явления Беркович и Нараянан видят в том, что во-первых, менеджмент не всегда верно оценивает эффект синергии и затраты на его достижение, а во-вторых, реальные мотивы поглощения могут заключаться в удовлетворении личных амбиций менеджмента (“агентский мотив”). На выборке 330 дружественных поглощений они показывают, что если мотив действительно в синергии, а ее эффект адекватно оценен, то акции поглощающих фирм растут.

Такие случаи преобладали в выборке, и вероятно, преобладают в генеральной совокупности. Если эффект синергии оценен неверно, то акции поглощающих фирм могут с примерно равной вероятностью как упасть, так и вырасти. И только если поглощение осуществляется по личным мотивам менеджеров, то акции поглощающей компании с большой вероятностью упадут.

§ 3 За счет чего создается ценность при слияниях и поглощениях Из предыдущего параграфа становится ясно, что в результате поглощения благосостояние акционеров поглощаемых фирм растет, а благосостояние акционеров поглощающих фирм в среднем не ухудшается. Возникает вопрос, не является ли этот рост благосостояния следствием потери ценности для кого-либо еще. Он был предметом многих изысканий, начиная с работы Йенсена и Рубека (Jensen & Ruback, 1983)14. Спустя пять лет итоги этих исследований подвели Джаррелл, Брикли и Неттер (Jarrell, Brickly & Netter, 1988)15. Они выделяют “теорий перераспределения”, описывающих возможные способы объяснения роста благосостояния акционеров при слияниях за счет экономических потерь других заинтересованных сторон. Каждая из этих теорий подвергалась эмпирической проверке, и все исследования проводились по схожей схеме. Сначала положения теории конкретизировались в наличие связи между определенными переменными, например, бюджетом НИОКР компании и курсом ее акций. Затем формулировалась гипотеза, отражающая положение выбранной теории, например, рост бюджета НИОКР компании ведет к снижению курса ее акций. Далее выбиралась максимально широкая выборка, на которой строилась регрессия одной переменной на другую, в результате чего гипотеза либо принималась, либо отвергалась.

Теория краткосрочной близорукости основывается на предположении о том, что участники рынка, и в особенности институциональные инвесторы, сосредотачивают свое внимание на краткосрочных финансовых результатах компаний и из-за этого склонны недооценивать компании, вкладывающие деньги в долгосрочные проекты. В следствие недооцененности такие компании становятся легкими мишенями для поглощений.

Сразу же отметим, что слабая сторона этой теории состоит в том, что она входит в противоречие с гипотезой эффективности фондовых рынков. К тому же, если бы рынок систематически недооценивал компании, ориентированные на долгосрочные проекты, то это повлекло бы за собой последствия, пагубные для экономики в целом. Для проверки этой гипотезы в 1985 году офис главного Jensen, M.C. and R.S. Ruback The market for corporate control: The evidence // Journal of Financial Economics. 1983. Vol. 11. P. 5-50.

Gregg A. Jarrell, James A. Brickly, Jeffry M. Netter The market for corporate control: the empirical evidence since 1980 // The Journal of Economic Perspectives. Winter 1988. Vol. 2.

Issue 1. P. 49-68.

экономиста комиссии по ценным бумагам и биржам США изучил данные о компаниях, осуществлявших большие вложения в научно-исследовательские и опытно-конструкторские разработки (НИОКР), 177 из которых являлись мишенями для поглощений16. Проведя анализ по описанной выше схеме, исследователи обнаружили, что 1) рост доли институциональных инвесторов на рынке корпоративного контроля не связан с усилением активности слияний и поглощений;

2) рост доли институциональных инвесторов не влечет уменьшение вложений в НИОКР; 3) фирмы с большими бюджетами НИОКР вовлечены в сделки по поглощениям не чаще, чем фирмы с маленькими бюджетами НИОКР и 4) цены акций компаний, объявляющих об увеличении бюджета НИОКР, увеличиваются.

Таким образом, эмпирические исследования не смогли подтвердить наличие связей между привлекательностью компании как объекта поглощения и ее вовлеченностью в долгосрочные проекты. Поэтому данная теория представляется неправдоподобной.

Теория недооцененных мишеней поглощения, активно поддерживаемая топменеджерами поглощаемых фирм, предполагает, что в следствие недооцененности компании фондовым рынком поглощающая компания может предложить существенную премию поглощаемой фирме, которая, тем не менее, может быть ниже ее внутренней стоимости. Поэтому менеджмент поглощаемой корпорации видит свою задачу в защите от поглотителей, предлагающих покупку компании по цене выше рыночной для последующего еще большего увеличения стоимости фирмы в долгосрочном периоде собственными усилиями.

Практика, однако, показывает, что подобные обещания обычно не материализуются. Так, Рубек (Ruback, 1986)17 провел исследование, в котором Office of the Chief Economist, Securities and Exchange Commission INSTITUTIONAL OWNERSHIP, TENDER OFFERS AND LONG-TERM INVESTMENT 1985.

Richard S. Ruback AN OVERVIEW OF TAKEOVER DEFENCES Working paper № 1836-Massachusetts Institute of Technology. 1986. 23 p.

изучается влияние защитных мер поглощаемой компании на курс ее акций. Они показали, что при объявлении о намерении поглощения курсы акций потенциальной мишени поглощения растут, а при успешной защите от этого поглощения акции компании-мишени поглощения снижаются в среднем до уровня, предшествующего раскрытию информации о намерении поглощения. Из его исследования также следует, что рынок в среднем не узнает ничего нового или отличного от того, что было известно раньше, о внутренней стоимости корпорации при попытке поглощения, несмотря на то, что при возможности слияния или поглощения внимание к потенциальным мишеням поглощения резко возрастает.

При этом сильно возрастают объемы торгов информацей о мишенях поглощения между участниками рынка. Если бы фирма действительно была недооценена, то раскрытие новой информации привело бы к коррекции ее фундаментальной стоимости вне зависимости от исхода попытки поглощения. Но исследование Рубека показывает, что в среднем рынок не переоценивает компании в результате неудачных попыток поглощения. А по окончании такой попытки цены акций возвращаются на прежний уровень. Таким образом, эта теория тоже не подтвердилась.

Налоговые причины слияний и поглощений давно обращали на себя внимание исследователей. Ауербах и Райхус (Auerbach & Reishus, 1987)18 изучили 318 случаев слияний и поглощений за 1968-1983 годы с целью выявить, насколько существенна налоговая экономия от снижения налоговых ставок и роста возможности использовать кредит в результате поглощения. Они выяснили, что в 80% случаев слияний и поглощений налоговые выигрыши не были сколь – либо существенны, и значит, не могли оказать существенное влияние на решение о поглощении, а в оставшихся 20% влиянием этого фактора пренебрегать нельзя.

Auerbach A.J. and Reishus D. TAXES AND THE MERGER DECISION in Coffee J and Lowenstein L.

TAKEOVERS AND CONTESTS FOR CORPORATE CONTROL, Oxford: Oxford University Press, Таким образом, в 20% случаев из рассматриваемой выборки налоговая экономия была достаточно велика для того, чтобы рассматриваться в качестве потенциального мотива слияния. Лен и Паульсен (Lehn & Poulsen, 1987)отмечают, что в сделках по выкупу контрольного пакета акций за счет заемных средств (Leveraged BuyOuts, LBOs), происходивших в 1980-1984 годах премии, уплачиваемые сверх рыночных цен, пропорциональны потенциальным налоговым выигрышам от таких сделок. Этот результат можно рассматриват как мотив таких сделок. Итак, влияние налоговых мотивов на принятие решения о поглощении нельзя игнорировать, но надо понимать, что оно имеет место не всегда, а лишь в некоторой части слияний и погощений. Поэтому данный мотив не стоит рассматривать как основной для получения эффекта синергии, потому что доказательств его единственности и наиболшей существенности найдено не было.

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 6 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.