WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     || 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 6 |
Санкт-Петербургский Государственный Университет Факультет менеджмента Кафедра теории финансов Слияния и поглощения: причины и последствия, международный опыт и российская практика Выпускная квалификационная работа студента V курса специальности “менеджмент организации” специализации “финансовый менеджмент” Завадского Ивана Александровича Научный руководитель д.э.н., профессор Лукашевич Ирина Владимировна Санкт-Петербург 2003 2 ОГЛАВЛЕНИЕ ВВЕДЕНИЕ...................................................................................................................................................................3 ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ПРИЧИН И СЛЕДСТВИЙ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ....8 § 1. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И ОПРЕДЕЛЕНИЯ................................................................................................................8 § 2 ПРИЧИНЫ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ И ИХ ВЛИЯНИЕ НА КУРС АКЦИЙ..............................................................10 § 3 ЗА СЧЕТ ЧЕГО СОЗДАЕТСЯ ЦЕННОСТЬ ПРИ СЛИЯНИЯХ И ПОГЛОЩЕНИЯХ.........................................................21 ГЛАВА 2. РОССИЙСКАЯ ПРАКТИКА СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ......................................................30 § 1 МОДЕЛЬ...............................................................................................................................................................30 § 2 ДАННЫЕ..............................................................................................................................................................33 § 3 ВЕРИФИКАЦИЯ ГИПОТЕЗЫ..................................................................................................................................42 § 4 РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ.............................................................................................................................43 ЗАКЛЮЧЕНИЕ.........................................................................................................................................................БИБЛИОГРАФИЯ..................................................................................................................................................... Введение Слияния и поглощения – интереснейший феномен, наблюдаемый уже не первое десятилетие во всем мире. Он состоит в объединении двух или более независимых компаний в одну, сопровождающемся перераспределением контроля и полномочий менеджеров. Эти сделки требуют огромных финансовых средств и участия высококлассных специалистов, их активность носит волнообразный характер, а оценка их последствий всегда является творческим занятием, и тем не менее “ни одного полезного обобщения [наблюдаемых явлений] так и не было сделано”1. Может быть, именно поэтому Брили и Майэрс в своей книге “Принципы корпоративных финансов” относят эти сделки к “нерешенным проблемам”финансов.

Тем не менее, феномен существует и широко освещается мировой финансовой прессой. Как отмечают исследователи рынка слияний и поглощений США, за 1981-86гг акционерам поглощаемых фирм в этой стране было выплачено свыше $118,4 миллиардов, причем объемы этих сделок растут3. Так, в 1998 году их объем составил $798 млрд.4 В России объем рынка слияний и поглощений в году превысил $6 млрд5.

Практики бизнеса тоже пытаются дать ответ на вопросы, чем же на самом деле являются слияния и поглощения, в чьих интересах они осуществляются и каково их влияние на экономику в целом. Так, Андрей Маршак из инвестиционного банка “Атон”, ссылаясь на журнал “Mergers & Acquisitions” за 1998г., отмечает, что “61% слияний не окупает вложенных в них средств”, а “57% объединившихся J. Segall MERGING FOR FUN AND PROFIT // Industrial Management Review. Winter 1968. Vol. 9. P. 17-30.

Richard A. Brealy, Stewart C. Myers PRINCIPLES OF CORPORATE FINANCE. 1991, p. 918.

Gregg A. Jarrell, James A. Brickly, Jeffry M. Netter THE MARKET FOR CORPORATE CONTROL: THE EMPIRICAL EVIDENCE SINCE 1980 // The Journal of Economic Perspectives. Winter 1988. Vol. 2. Issue 1. P. 49.

http://www.e-xecutive.ru/analytics/article_936/ (По материалам выступления на конференции "Эффективные слияния и поглощения: вопросы инвестиций и управления" Москва, Мариотт Гранд отель, 19 июня года).

PriceWaterhouseCoopers, обзор рынка слияний и поглощений в странах Центральгой и Восточной Европы в 2001 году. Отчет по России, Юрат Сафаров, руководитель подразделения корпоративных финансов.

компаний отстают в своем развитии от других субъектов рынка” со ссылкой на исследование 300 слияний за 1987-97гг компанией PWC. Далее г-н Маршак пытается объяснить эти сделки с позиций конкурентных стратегий компаний: они являются разновидностью защитных мер и осуществляются для того, чтобы не быть вытесненными с рынка, либо для роста капитализации6.

Специалисты крупнейшего британского банка HSBC назвали свой доклад об исследовании слияний и поглощений в нефтяной отрасли за 1997-99гг “Демифологизация”. Проанализировав показатели деятельности 10 нефтяных компаний за указанный период, специалисты пришли к выводу, что ни себестоимость добычи нефти, ни прибыль компании не зависят напрямую от ее размеров. Евгений Швидлер, президент компании “Сибнефть” отметил, что факты, приведенные в этом отчете бесспорны, но во-первых, “менеджменту интереснее рулить большой компанией, чем маленькой”, во-вторых, инвестиционным банкам интересно проводить такие сделки вне зависимости от того, что произойдет с компанией дальше, так как их гонорар от этого не зависит и в-третьих, с точки зрения акционеров слияние может быть неоправданно ввиду того, что “сначала цена акций идет вверх, но затем возвращается к прежнему уровню… и только через 3-5 лет у них [котировок акций] возникает шанс для дальнейшего роста”7.

В итоге складывается такая картина: число слияний и поглощений во всем мире растут, активность топ-менеджеров в этом направлении – тоже, но ощутимых выгод компаниям и акционерам это не приносит. Этот феномен можно толковать как агентскую проблему, но тогда возникает вопрос, почему она существует столь долго. Концепция данной работы состоит в попытке посмотреть на слияния и поглощения с точки зрения заинтересованных сторон и выяснить, кто и что получает от таких сделок и кому они выгодны. Учитывая обилие разнообразных http://www.e-xecutive.ru/analytics/article_936/ (По материалам выступления на конференции "Эффективные слияния и поглощения: вопросы инвестиций и управления" Москва, Мариотт Гранд отель, 19 июня года).

Максим Трудолюбов ЗРЯ СЛИВАЛИСЬ И ПОГЛОЩАЛИ. РАЗМЕР НЕФТЯНОЙ КОМПАНИИ НЕ ИМЕЕТ ЗНАЧЕНИЯ // Ведомости 12.02. мнений практиков бизнеса по данному вопросу и недостаточную научную степень его разработанности, тема работы представляется автору актуальной.

После изучения исследований рынка слияний и поглощений США окончательно оформилась цель исследования. Она состоит в рациональном объяснении оправданности таких сделок, а именно: теоретическом обосновании того, что слияния и поглощения могут увеличивать благосостояние акционеров через рост рыночной стоимости фирмы (ее капитализации) и эмпирической проверке гипотезы о том, что слияния и поглощения в среднем не уменьшают стоимость акций поглощающих компаний на российских данных. Из поставленной цели вытекают следующие задачи исследования:

1. Назвать мотивы слияний и поглощений и проанализировать, возможен и происходит ли рост курса акций компаний-участниц как следствие сделки по данным мотивам.

2. Рассказать о том, чьи интересы напрямую затрагивают слияния и поглощения и проанализировать, не могут ли выгоды, образующиеся в результате, быть следствием чьих-то экономических потерь.

3. Детально описать используемую методологию и обсудить возможности ее применения для оценки российских данных.

4. Собрать базу данных о российских слияниях и поглощениях и обосновать достоверность данных и их пригодность для анализа.

5. Обработать данные и интерпретировать полученный результат с учетом международного опыта.

Объектом исследования являются сделки по слиянию поглощению компаний. Более подробно о сути сделок рассказано в § 1 главы 1. Предметом исследования выступает благосостояние акционеров, измеряемое через курсовую стоимость их акций. В практической части работы рассматриваются только акционеры поглощающих компаний. Методология, применяемая в работе, состоит в анализе влияния слияний и поглощений на цены акций компании и носит название event study. Используемая техника встречается как в учебниках по финансам [14], так и в современных исследованиях [8, 9, 59]. Она называется Cumulative Abnormal Return, CAR и состоит в анализе превышения доходности акций компании-участницы в сделке над доходностью фондового рынка, измеряемую некоторым ориентирным индексом за период симметричный относительно даты официального объявления о сделке. Более подробно эта модель описана в § 2 главы 2.

Научная новизна исследования состоит в сборе базы данных о слияниях и поглощениях на российском рынке корпоративного контроля, а также в получении количественных результатов с помощью применяемой модели.

Практическая значимость работы состоит в ее способности повлиять на оценку возможных мотивов и вероятных последствий слияний и поглощений акционерами, портфельными инвесторами и другими заинтересованными сторонами и их способность оценивать влияние этих сделок на рыночную стоимость компаний-участниц.

Цель и задачи работы определили ее структуру.

Введение обосновывает актуальность темы, обозначает цель и задачи исследования, рассказывает об объекте, предмете и методе исследования, представляет научную новизну исследования, его практическую значимость, а также описывает структуру работы.

Первая глава посвящена теоретическому аспекту слияний и поглощений.

Она описывает их мотивы и влияние последних на благосостояние акционеров, измеряемое курс акций компаний, анализируемое по материалам исследований рынка корпоративного контроля США.

Вторая глава представляет собой практическую часть работы. Она содержит подробное описание применяемой методологии, процесса формирования базы данных, а также результаты расчетов и их интерпретацию.

В заключении приведены выводы по поставленным задачам, четко прописан вклад автора и его интерпретация результатов исследования.

Библиографический список насчитывает 67 источников.

Объем работы составляет 58 страниц текста.

Глава 1. Теоретический анализ причин и следствий слияний и поглощений § 1. Основные понятия и определения Рынок слияний и поглощений (или рынок корпоративного контроля) представляет собой рынок прав контроля над управлением корпоративными ресурсами. На этом рынке аутсайдеры (внешние по отношению к компании стороны) пытаются приобрести контроль над фирмой. Выделяют несколько типов таких сделок: слияние, дружественное и недружественное поглощение. При слиянии (merger) менеджмент компании, желающей получить контроль над другой фирмой, договаривается с менеджментом последней о взаимно приемлемых условиях сделки по объединению бизнесов, после чего решение выносится на голосование акционеров. При дружественном поглощении (friendly acquisition) менеджеры поглощающей компании обращаются напрямую к акционерам потенциального объекта поглощения с предложением скупить часть или все акции интересующей их фирмы. Дружественное поглощение предполагает, что менеджмент поглощаемой фирмы поддерживает такое предложение.

Недружественные поглощения (hostile acquisition) отличаются от дружественных тем, что они не поддерживаются менеджментом поглощаемой компании.

Для обозначения того факта, что произошло слияние или поглощение, в английском языке используется слово “takeover”. В российской терминологии идентичного понятия нету, поэтому далее по тексту будет использоваться формулировка “слияния и поглощения”. Для практической части исследования необходимо четко разделять компанию – поглотителя (acquirer, raider), менеджмент которой стремится получить контроль над другой компанией и поглощаемую компанию (acquiring company, target), которая принимает некие ответные действия. Поэтому в практической части исследования будет использоваться термин “поглощение”, но не для конкретизации процесса перехода контроля над корпоративными ресурсами, а для акцентирования внимания на том, что одна из сторон является инициатором процесса, а другая только реагирует на этидействия.

Под компанией понимается юридическое лицо, образованное для ведения бизнеса (деятельности, направленной на получение прибыли путем производства и/или реализации товаров или услуг), организованное в форме открытого акционерного общества, т.е. общества, акции которого публично торгуются на бирже. Такое понимание компании предполагает, что во-первых, собственность в ней отделена от контроля и во-вторых, благосостояние ее владельцев растет при росте курсов ее акций.

Под менеджментом в данной работе мы будем понимать руководителей высшего звена, принимающих решения о слияниях и поглощениях или существенно влияющих на эти решения. Результаты их действий существенно сказываются именно на них и в гораздо меньшей степени влияют на менеджеров среднего звена и операционных менеджерах. На менеджерах, таким образом, лежит ответственность за оправданность слияний и поглощений для акционеров.

Под акционерами понимаются все физические и юридические лица, владеющие обыкновенными акциями компании.

Акционеры нанимают менеджеров для осуществления оперативного руководства фирмой с целью максимизации ее стоимости (богатства акционеров), а это сводится к максимизации цены акций фирмы8. Поэтому мы будем рассматривать оправданность слияний и поглощений для акционеров с позиций влияния этих сделок на их благосостояние, измеряемое через курсовую стоимость их акций. Некоторые исследователи (см., например, [9]) используют в качестве меры богатства акционеров капитализацию компании, т.е. произведение рыночной Ю.Бригхэм, Л. Гапенски ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ, СПб, “Экономическая школа”. 1997. Т.1, с. 20.

цены акций на количество акций в обращении. Однако в российских условиях низкой ликвидности фондового рынка представляется более разумным избрать в качестве меры этой величины именно курс акций.

Для целей практической части исследования слияния и поглощения (дружественные и враждебные) обозначаются одним термином – “поглощение”.

Pages:     || 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 6 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.