WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 85 | 86 || 88 | 89 |   ...   | 91 |

Однако нельзя было бы признать целесообразным, законодательное закрепление необходимости ориентироваться при установлении ставки по ценным бумагам, выпускаемым в процессе секьюритизации бюджетной задолженности, на рыночные ставки облигаций. Такая норма, формально направленная на защиту интересов кредиторов, практически свела бы к нулю заинтересованность государства в секьюритизации бюджетной задолженности.

Отсутствие у государства (органов местного самоуправления) возможности самостоятельно устанавливать номинал и ставки по данному виду ценных бумаг может сделать секьюритизацию далеко не самым невыгодным для государства инструментом погашения бюджетной задолженности. Необходимо иметь ввиду, что при прочих вариантах, включая непризнание части долгов, имеющих публично-правовую природу (которые, кстати, не могут быть секьюритизированы в силу своих особенностей), проценты на сумму бюджетной задолженности не начисляются и государство/местное самоуправление несет меньше убытков.

7.6.2.Влияние секъюритизации на макроэкономические переменные Если погашение ценных бумаг, выпущенных в результате секъюритизации бюджетной задолженности, осуществляется не только за счет увеличения заимствований или налогообложения, но и за счет частичного сокращения государственных расходов, то секъюритизация увеличит реальное богатство кредиторов. Это приведет к стремлению меньше сберегать, росту совокупного спроса и процентных ставок. При ограниченных возможностях увеличения предложения в краткосрочной перспективе рост совокупного спроса вызовет инфляцию. Рост процентных ставок будет действовать как автоматическое ограничение на продажу ценных бумаг, выпущенных в ходе переоформления задолженности, и, следовательно, на увеличение текущего потребления. В открытой экономике с плавающим режимом обменного курса рост процентных ставок частично компенсируется за счет изменения сальдо капитальных операций платежного баланса.

Таким образом, последствиями секъюритизации бюджетной задолженности могут стать рост совокупного спроса, увеличение темпов инфляции, и рост процентных ставок. Ниже мы приводим условный пример, позволяющий рассмотреть возможные последствия секъюритизации задолженности бюджета в Российской Федерации.

Для оценки последствий секъюритизации задолженности были использованы данные о задолженности бюжетополучателей федерального бюджета на конец года. По данным Министерства финансов, в конце 2000 года задолженность бюджетополучателей федерального бюджета составляла 82,1 млрд. рублей. Более поздних официальных данных об объеме задолженности бюджетополучателей нет. По оценкам, за 2001 год задолженность бюджетополучателей федерального бюджета сократилась и в конце года составляла около 68 млрд. рублей. (См. главу «Количественная оценка объемов задолженности бюджета»). Предположим, что вся сумма задолженности была переоформлена на рыночных условиях в шестилетниеценные бумаги в 2002 году.

Эта операция привела бы к увеличению непроцентных расходов, источников финансирования дефицита и государственного внутреннего долга на 68 млрд. рублей или на 0,6% ВВП за 2002 год. Как уже отмечалось, рост долга и дефицита в этом случае можно считать фиктивным, поскольку невыполненные ранее обязательства переводятся в явную форму.

Кроме того, начиная с 2003 года процентные расходы федерального бюджета увеличились бы за счет расходов на обслуживание новых ценных бумаг на 9,5 млрд.

рублей или на 0,08% ВВП в год. (Для случая переоформления задолженности под рыночную процентную ставку 14%). Увеличение процентных расходов бюджета на 0,08% ВВП в год не является непосильным бременем для федерального бюджета.

Таким образом, обслуживание новых ценных бумаг даже по рыночной процентной ставке, позволяющей компенсировать кредиторам бюджета не только потери от инфляции, но и упущенную выгоду, не приводит к существенному ухудшению кредитоспособности федерального бюджета.

Реструктуризация по более низкой ставке, равной ожидаемой инфляции за период обращения облигаций, позволила бы сохранить реальную стоимость задолженности.

Согласно среднесрочному макроэкономическому прогнозу, инфляция за 2003-годы в среднем составит 8% в год. При переоформлении задолженности в облигации со ставкой купона 8% дополнительные процентные расходы составили бы 5,4 млрд.

рублей в год, или 0,04% ВВП.

Выпущенные в обмен на задолженность ценные бумаги могут оказать прямое влияние на денежно-кредитные показатели по двум каналам:

Центральный банк приобретает часть выпущенных ценных бумаг для поддержки их рынка; на эту сумму увеличиваются чистые внутренние активы и денежная база. Рост денежной базы ведет к увеличению денежной массы и оказывает некоторое стимулирующее воздействие на инфляцию. Если Банк России приобретает эти ценные бумаги не для поддержки их ценового уровня, а исходя из ориентиров денежно-кредитной политики, то выбор инструмента Наиболее долгосрочные из размещенных в 2002 рыночных рублевых облигаций ОФЗ-АД 46001 имели срок до погашения около 6 лет.

не столь важен и говорить об инфляционных последствиях секъюритизации нельзя.

Новые ценные бумаги принимаются коммерческими банками в качестве залога для кредитов, что также ведет к увеличению денежного предложения.

В противном случае, если Центральный банк не приобретает вновь выпущенных ценных бумаг (или приобретает их в рамках операций на открытом рынке с целью выполнения целевых ориентиров денежно-кредитной политики), и эти бумаги не принимаются как залог для кредитов коммерческих банков, то операция секъюритизации не оказывает прямого воздействия на денежно-кредитные показатели.

Для того чтобы количественно оценить возможное влияние секъюритизации бюджетной задолженности на инфляцию, мы предположили, что Центральный банк выкупит половину выпущенных ценных бумаг. Это эквивалентно росту денежной базы на 4% за 2002 год. В этом случае инфляция будет выше на 0,5 процентного пункта в годовом выражении.

Однако предположение о том, что ЦБ выкупает половину новых ценных бумаг для поддержки их вторичного рынка, является очень сильным. В 2000-2002 годах Банк России не приобретал государственных рублевых облигаций на открытом рынке.

Инфляционный эффект от увеличения совокупного спроса со стороны кредиторов бюджета, получивших ценные бумаги, при секъюритизации задолженности такого объема был бы незначительным. Таким образом, можно считать, что влияние операции секъюритизации на денежно-кредитные показатели при объеме задолженности 0,6% ВВП также не является существенным.

Кроме того, рост дефицита бюджета и номинального объема долга в результате секъюритизации могут оказать влияние на уровень процентных ставок на рынке государственных ценных бумаг вследствие снижения доверия к кредитоспособности Правительства. По нашим оценкам, изменение первичного баланса бюджета оказывает незначительное влияние на уровень процентных ставок, так как основным фактором, определявшим динамику процентных ставок на рынке внутреннего долга в 2000-годах, являлась денежно-кредитная политика.

Снижение первичного профицита на 1 процент ВВП увеличивает процентные ставки на 0,2 п.п. Таким образом, снижение первичного профицита на 0,6% ВВП в результате секъюритизации могло бы привести к росту процентных ставок не более чем на 0,1 п.п.

Все приведенные выше оценки свидетельствуют о том, что секъюритизация существующей кредиторской задолженности бюджетополучателей федерального бюджета не привела бы к существенному ухудшению макроэкономических показателей в 2002 году.

Заключение Среди подходов к урегулированию бюджетной задолженности, использованных в разных странах, можно выделить четыре основных: отказ от финансирования задолженности, неденежное урегулирование задолженности, кассовое погашение задолженности, в том числе - отложенное погашение.

Отказ от погашения задолженности не только несправедлив, но и неприемлем с юридической точки зрения.

При проведении неденежных операций задолженность бюджета погашалась за счет активов - задолженности налогоплательщиков перед бюджетом, или за счет товарных запасов. Популярность этого способа объяснялась его кажущейся дешевизной - дополнительные расходы бюджета при неденежных способах урегулирования бюджетной задолженности сводились к издержкам по проведению зачетной или бартерной операции. Урегулирование бюджетной задолженности с помощью бартера и зачетов создавало стимулы к накоплению налоговой задолженности и отрицательно сказывалось на собираемости налогов в денежной форме, что вело к ухудшению структуры расходов. Другие недостатки неденежных операций - непрозрачность, создающая почву для нарушений и злоупотреблений,. При зачетных операциях злоупотребления связаны с принятием к зачету завышенных объемов задолженности, при бартере – с завышением цен принимаемых к зачету товаров.

Наилучшим решением с точки зрения улучшения благосостояния кредиторов является погашение задолженности в денежной форме. Немедленное погашение всей задолженности в денежной форме возможно, если ее объем невелик, и либо резко возрастают доходы бюджета, либо появляется возможность увеличить финансирование за счет заимствований или доходов от приватизации. Однако на практике чаще всего бюджетная задолженность погашается по частям, на протяжении ряда лет.

Если в настоящем денежное погашение задолженности невозможно, может быть применен один из способов отложенного погашения задолженности - объявление графика погашения или секъюритизация бюджетной задолженности. В результате секъюритизации кредиторская задолженность бюджета получает статус государственного долга, устанавливаются сроки ее погашения и процентные ставки за отсрочку выполнения обязательств. Кредиторы получают активы (ценные бумаги), которые могут быть реализованы на рынке.

Однако секьюритизация как метод сокращения кредиторской задолженности имеет ряд недостатков, в частности, она является относительно дорогим способом погашения задолженности и не может быть применена к задолженности, вытекающей из всех видов обязательств. В частности, очевидна нецелесообразность применения секьюритизации по отношению к задолженности, вытекающей из публично-правовых обязательств, в связи с тем, что: объем обязательств может быть оценен только примерно, в связи с чем создаются условия для коррупции; круг кредиторов заранее неизвестен и с ними не может быть заключено соглашение. Как показал неудачный опыт Аргентины, пытавшейся секьюритизировать задолженность перед пенсионерами, секьюритизация задолженности перед достаточно широким кругом бюджетополучателей также практически невозможна.

Кроме того, переоформление бюджетной задолженности в ценные бумаги приводит к увеличению явного объема государственного долга и выплат по его обслуживанию и погашению, что, в свою очередь, может приводить к росту процентных ставок на рынке внутреннего долга. Возможность продажи ценных бумаг по цене ниже номинала (при отсутствии ограничений на сумму дисконта) создает угрозу действий администрации продавца в ущерб интересам представляемого ей юридического лица, которая значительно возрастает, если на стороне продавца выступают организации бюджетного сектора. Учитывая это обстоятельство, секьюритизация задолженности бюджета перед бюджетными учреждениями и государственными унитарными предприятиями (в отличие от задолженности перед частными кредиторами) представляется в принципе недопустимой.

Кроме того, необходимо учитывать, что при секьюритизации конкретное обязательство, связывающее должника и кредитора, заменяется абстрактным обязательством. Так, в соответствии со ст.147 Гражданского кодекса «отказ от исполнения обязательства, удостоверенного ценной бумагой, со ссылкой на отсутствие основания обязательства либо на его недействительность не допускается». Это означает, что при переоформлении кредиторской задолженности в ценные бумаги государство утрачивает возможность оспаривать факт наличия или размер соответствующей задолженности впоследствии, даже если будет установлено, что переоформленная в ценную бумагу кредиторская задолженность в действительности не существовала или существовала в меньшем объеме. Это предполагает очень строгие требования к процессу предварительной выверки кредиторской задолженности, подлежащей оформлению в ценные бумаги, в целях недопущения секьюритизации несанкционированной задолженности бюджетных учреждений.

Из анализа преимуществ и недостатков различных способов урегулирования бюджетной задолженности следует вывод о недопустимости применения открытого аннулирования задолженности и неденежных форм ее урегулирования (бартера и зачетов). Необходимо также сократить масштабы применения скрытой формы аннулирования задолженности, то есть повысить гарантии судебной защиты кредиторов по искам к бюджету путем устранения правовой неопределенности в вопросе о подведомственности судам бюджетных споров, установления четких правил списания средств с бюджетных счетов, внедрения практики компенсации кредиторам бюджета прямых потерь вследствие просрочки исполнения денежных требований.

Единственно приемлемой формой погашения задолженности следует считать денежное погашение. Единовременное кассовое погашение возможно только в отношении отдельных, наиболее приоритетных видов задолженности, например, - задолженности по зарплате работников бюджетной сферы. Более широко может применяться кассовое погашение задолженности с отсрочкой или рассрочкой платежа. Принципиально важным при этом является обеспечение равных сроков и условий погашения задолженности для всех кредиторов, требования которых относятся к одной очереди.

Кредиторы, не согласные с условиями реструктуризации, должны сохранить право судебного взыскания задолженности (с соблюдением предельных годовых лимитов взыскания средств с бюджетных счетов по решениям судов). Разновидностью отсроченного кассового погашения задолженности является ее переоформление в ценные бумаги (секъюритизация). Особенности секьюритизации требуют соблюдения двух основных ограничений при ее проведении: во-первых, во избежание злоупотреблений в процессе обращения ценных бумаг недопустимо переоформление в ценные бумаги задолженности бюджета перед бюджетными учреждениями и государственными унитарными предприятиями. Во-вторых, невозможность оспаривания факта наличия и размера задолженности после ее оформления в ценные бумаги требует особо жестких процедур предварительной выверки задолженности.

Pages:     | 1 |   ...   | 85 | 86 || 88 | 89 |   ...   | 91 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.