WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 5 |

Такие факторы, как высокая концентрация собственности, слабое развитие рыночных институтов и низкая эффективность работы судебной системы, непрозрачность прав собственности и коррупция, оказывают системное влияние на все стороны деятельности на российском рынке слияний и поглощений. В свою очередь, низкий уровень прозрачности информации о сделках, отсутствие профессиональных посредников в данной области и активное участие государственных компаний в этих процессах свидетельствуют, в частности, о проблемах эффективности рынка корпоративного контроля.

С началом финансового кризиса в 2008 г., по всей видимости, можно говорить о четвертом этапе в развитии российского рынка слияний и поглощений. Эксперты весьма единодушны в общих оценках итогов его развития: падение по сравнению с 2007 г., причем впервые после длительного периода стабильного роста в 2002–2007 гг.

Абсолютные оценки снижения емкости рынка различаются в зависимости от применяемых методик: на 36% (со 120–122 млрд долл. до 77,5 млрд, если учитывать сделки от 5 млн долл. – М&А Intelligence), на 9%, или до 120 млрд долл., из которых почти 100 млрд пришлось на покупку российских активов (если учитывать все сделки – Ernst&Young). Отношение объема рынка слияний и поглощений к ВВП в 2008 г.

составило около 7% (в 2007 г. – 10%) Оценки же перспектив этого рынка в 2009–2010 гг. намного противоречивее.

Предполагается дальнейшее сокращение его емкости (до 60% уровня 2008 г.).

Противоречивы и прогнозы качественных тенденций – от продолжающегося сжатия рынка (из-за трудностей с оборотным капиталом и доступом к внешнему финансированию) до его активизации за счет скупки проблемных активов и компаний.

Очевидно, что при общем спаде на рынке слияний и поглощений в условиях финансового кризиса этот канал остается "рабочим" прежде всего для тех хозяйствующих субъектов, которые сохранили ликвидность и смогли воспользоваться ею для приобретения обесценивающихся активов (с мая 2008 г. по февраль 2009 г. капитализация российского фондового рынка упала в 4 раза – с 1,5 трлн до 370 млрд долл.).

5  Одновременно активизируется деятельность инсайдеров (в первую очередь крупных акционеров и менеджеров). Некоторые компании еще летом 2008 г. выкупали свои акции на открытом рынке (например, "Норильский никель", МТС). По имеющимся данным о динамике сделок акционеров 500 крупнейших публичных компаний, во второй половине 2008 г. резко сократилось количество сделок по продаже менеджментом пакетов акций своих компаний. Отмечается, напротив, рост числа сделок, в которых инсайдеры выступали покупателями акций своей компании, причем даже в тех случаях, когда в предыдущие периоды они неоднократно являлись продавцами10. Как будет показано ниже, такая же политика (с определенными оговорками) в условиях кризиса стала характерна и для государства.

Еще одним каналом перераспределения активов (в том числе зарубежных) уже в 2008 г.

стали принудительные продажи заложенных под банковское кредитование ценных бумаг (margin calls) российских компаний. Большинству компаний удалось пока удержать свои активы. Одной из особенностей российского кредитного рынка является доминирование банков в корпоративном кредитном портфеле (в сентябре 2008 г. – 92,7% при общем объеме кредитного портфеля российских банков в нефинансовый сектор 11,8 трлн руб.).

Однако практика margin calls для них не характерна. Сбербанк РФ, будучи крупнейшим кредитором нефинансового сектора (более 1/3 совокупного кредитного портфеля), по имеющимся данным, не предусматривает такой возможности. ВТБ пока стал одним из немногих крупнейших российских кредиторов (около 10% кредитного портфеля), который применил этот механизм на практике11.

Переход активов может быть вызван также начавшимися дефолтами по долговым корпоративным обязательствам. К началу ноября 2008 г. совокупная сумма эмиссий, по которым возникли дефолты, составляла около 30 млрд руб. К началу 2009 г. стали известны также прецеденты урегулирования долговых обязательств за счет передачи активов банку-кредитору (прежде всего в сфере строительства, ритейла, розничных услуг мобильной связи, производства продуктов питания и др.). Вполне вероятно последующее выставление полученных активов на продажу (в силу элементарного несоответствия приобретений профилю банковской деятельности, отсутствия специалистов и т. д.), что приведет к интенсификации рынка корпоративного контроля. Кроме того, можно ожидать развития следующих тенденций:

поддержание стабильной активности рынка за счет "кризисных" сделок;

продажа "проблемных активов" по цене ниже рыночной и начало скупки активов, не запланированных бизнес-стратегиями компаний;

рост числа транзакций с неконтрольными долями активов – уже весной 2008 г. был отмечен количественный прирост;

увеличение сделок с активами средних предприятий, имеющих сейчас более устойчивое финансовое положение;

сохранение значительной доли сделок по покупке российских компаний зарубежными.

Однако главными факторами, определяющими по крайней мере среднесрочные тенденции развития рынка слияний и поглощений, на наш взгляд, будут политика замещения частного капитала (про-) государственным в сегменте слияний и поглощений и в российской экономике в целом, а также сопутствующие ей внерыночные методы и "двойные стандарты" в отношении экономических агентов.

6  Антикризисная политика и рынок корпоративного контроля Активизация деятельности государства на российском рынке слияний и поглощений началась примерно с 2004 г. Очевидным является и прямое расширение его участия в экономике: созданы шесть государственных корпораций, существенно увеличены активы компаний, контролируемых государством, и др. В частности, одна из крупнейших корпораций "Ростехнологии" объединила 444 предприятия, из которых, по оценке ее руководителя С. Чемезова, только 15% являются рентабельными. Целый ряд проектов по созданию крупных холдингов, подконтрольных государству, и госкорпораций находится в стадии обсуждения. В 2009 г. рассматриваются проекты создания государственных компаний, поскольку госкорпорации как организационно-правовая форма по закону "О некоммерческих организациях" создаваться больше не будут, а существующие преобразуют в иные формы (фонды или публичные компании).

Нерентабельность многих производств, проблемы эффективного менеджмента и, что важнее, внеэкономические мотивы создания стали причинами последующих изменений законодательства с целью обеспечения специальных условий функционирования госкорпораций. По оценкам ФАС в 2008 г., госкорпорации, обладая политическим, административным ресурсом и растущими финансовыми возможностями, могут оказывать решающее влияние на общие условия обращения товаров на смежных со сферами их деятельности товарных рынках. Ослабление конкуренции в связи с формированием государственных корпораций обусловлено рядом причин. Среди них:

передача госкорпорациям некоторых государственных функций и полномочий проведения государственной политики; создание для них особых условий хозяйственной деятельности, исключающих конкуренцию с ними частных компаний; стремление государственных корпораций создавать горизонтально или вертикально интегрированные структуры в интересах коллективного доминирования.

Кроме того, примерно с 2004 г. государство начинает предпринимать правовые меры по защите, сохранению и облегчению решения задач присоединения новых активов. Такие меры, в частности, принимались в сфере корпоративного регулирования, банкротства, антимонопольного законодательства. Уже в 2006–2008 гг. стала очевидной проблема конфликта интересов, возникающего у государства как регулятора, с одной стороны, и как активного участника рынка слияний и поглощений – с другой. Усиление внимания к интересам госкорпораций и стратегических предприятий (за счет которых в основном и происходило расширение первых) приводит к ухудшению качества общего государственного регулирования корпоративной сферой из-за того, что узкоспециальные нормы, призванные обслуживать интересы государственного сектора, распространяются на все субъекты хозяйственной деятельности.

Например, 30 декабря 2008 г. был принят федеральный закон N 306-ФЗ "О внесении изменений в некоторые законодательные акты РФ в связи с совершенствованием порядка обращения взыскания на заложенное имущество", создавший механизм внесудебного перехода прав на заложенные пакеты акций и иные активы российских компаний.

Существенные изменения внесены в процедуры и условия выхода участников из обществ с ограниченной ответственностью, залога их долей. Можно также отметить обсуждаемый в 2009 г. проект закона "О финансовом оздоровлении", отвечающего в первую очередь интересам крупнейших групп, которые имеют значительные долги.

7  Финансовый кризис 2008 г. еще больше обострил конфликт государственных интересов.

Государство как регулятор пытается адаптировать правовые нормы к изменившимся условиям процессов слияний и поглощений, вызванным финансовым кризисом, и одновременно принимает меры, обеспечивающие максимально выгодное приобретение подконтрольными государству компаниями интересующих активов.

Специфической чертой нынешнего кризиса является активное участие государства и контролируемых им хозяйствующих субъектов в процессе перераспределения собственности. Более того, современная ситуация становится фактически зеркальной по отношению к периоду залоговых аукционов (ноябрь–декабрь 1995 г.), когда правительство, получая частные финансовые средства для пополнения бюджета, обеспечения исполнения своих обязательств, предоставило в залог акции 12 крупных (стратегических) российских предприятий. В их числе, в частности, были пакеты акций компаний "ЮКОС", "ЛУКойл", "Сургутнефтегаз", "Сибнефть", "Норильский никель", "Новолипецкий металлургический комбинат" и др. Однако ни в одном случае подобный псевдокредит так и не был возвращен, что означало фактическую приватизацию этих пакетов акций по многократно заниженным, согласно подавляющему большинству оценок, ценам.

Осенью 2008 г. роли диаметрально поменялись: из публично заявленных соображений "экономической безопасности" государство проявило готовность рефинансировать те внешние займы госкомпаний и частного сектора, невыполнение обязательств по которым может привести к потере национального контроля (со стороны государства или национального капитала) над стратегическими активами. Это означает, в частности, что объектами потенциальной фактической национализации могут стать не только ценные бумаги компаний государственного сектора в строгом смысле слова (с участием государства в капитале более 50%), но и стратегические (при всей неопределенности этого термина в российском правовом поле) компании частного сектора.

Еще в 2006 г. в работах ИЭПП было высказано предположение12, что дальнейшие перспективы развития компаний с государственным участием, ставших "ядром" госэкспансии, будут зависеть в том числе и от их способности погашать взятые кредиты с учетом конъюнктуры мировых цен на энергоносители. Наиболее пессимистичный прогноз основывался на существенном снижении цен на энергоносители, от которых в значительной мере зависит бизнес крупнейших государственных компаний-заемщиков.

Отмечалось, что при падении цен на нефть доступ к финансовым ресурсам на внешних рынках для рефинансирования накопленной задолженности сократится, вследствие чего повысится цена обслуживания привлеченных кредитов. Были высказаны предположения о возможном оттоке краткосрочного иностранного капитала, падении фондового рынка и проблемах банковской системы, связанных с сокращением ликвидности.

В 2000–2005 гг. внешний долг российских государственных компаний многократно возрос: 2000 г. – 570 млн долл., 2002 г. – 12 млрд, 2005 г. – 28 млрд долл., или от 30 до 40% общего объема внешнего корпоративного долга. В частности, в 2005 г. внешние займы Сбербанка, Внешторгбанка, Внешэкономбанка и Россельхозбанка составили примерно 6,45 млрд долл. (около 36% средств, привлеченных российским банковским сектором). Совокупный объем займов "Газпрома", "Роснефти", "Совкомфлота", ОАО "РЖД", "Транснефти" и "АЛРОСы" достиг 28,2 млрд долл. В 2006 г. произошел новый виток роста задолженности: внешняя задолженность нефинансовых компаний и коммерческих банков составила 135,4 млрд и 78,5 млрд долл. соответственно (при доле госкомпаний свыше 50% внешнего корпоративного долга России).

8  На 1 июля 2008 г., по данным Банка России, общий внешний долг российских компаний, банков и органов государственного управления достиг 527,1 млрд долл. (только за второй квартал 2008 г. он вырос почти на 50 млрд долл.). При этом на долю внешнего долга финансовых организаций приходилось 191,3 млрд долл. (рост долга за квартал – более млрд долл.). Долг нефинансовых компаний без учета долговых обязательств перед прямыми инвесторами равнялся 263 млрд долл. (увеличение долга за квартал почти на 25 млрд долл.). Государственный внешний долг России на 1 июля 2008 г. составил примерно 41 млрд долл. По оценкам, на долги государственных компаний и банков (например, "Газпрома" – около 60 млрд долл., "Роснефти" – примерно 26 млрд, ВТБ – 11,4 млрд к выплате до конца 2009 г.) приходится в настоящее время примерно 50–60% всего внешнего корпоративного долга России. Тем не менее к середине 2008 г. никакая регламентация и унификация указанных процессов, несмотря на дискуссии в органах власти, не были осуществлены.

Как известно, большая часть задолженности ведущих госкомпаний была связана с операциями на рынке корпоративного контроля в 2005–2007 гг. Иными словами, значительная доля привлеченных средств направлялась не на развитие существующего бизнеса, а была связана с процессом нового перераспределения собственности - скупкой активов, изменением структуры акционерного капитала и пр. В отличие от силового передела прошлых лет (традиционный пример - "дело ЮКОСа") новая его фаза, лидерами которой выступают госкомпании и ряд компаний, располагающих политической поддержкой государства, носит рыночно-силовой характер. Активы продаются не вполне добровольно, но по цене, близкой к рыночной (достаточно вспомнить историю приобретения 50-процентной доли в проекте "Сахалин-2"). В результате переход к государственно-капиталистической модели экономики способствует росту рынка и привлечению инвестиций. В условиях высокой ликвидности и благоприятной макроэкономической ситуации госкомпании активно привлекают кредитные ресурсы для покупки новых активов, что ведет к росту их капитализации.

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 5 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.