WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     || 2 | 3 | 4 | 5 |
Вопросы экономики, №10, 2009 (разместить 29.10.2009) Российский рынок слияний и поглощений: этапы, особенности, перспективы А. РАДЫГИН, доктор экономических наук, профессор, член Совета директоров ИЭПП, декан экономического факультета АНХ при Правительстве РФ Этапы становления и количественная динамика В России к началу XXI в. закончился процесс постприватизационного перераспределения собственности, тогда как экономика США за более чем столетний период прошла пять волн слияний и поглощений. Тем не менее уже в 2003 г. Россия была названа в качестве главной движущей силы рынка слияний и поглощений в Центральной и Восточной Европе. В относительно короткой истории развития российского рынка слияний и поглощений с некоторой долей условности можно выделить несколько значимых этапов.

Первый этап (1993 – кризис 1998 г.) относится преимущественно к периоду массовой приватизации государственного имущества. Если учитывать приватизационные сделки, то для данного периода наиболее характерными были "поглощения через приватизацию".

Этот способ был актуален и как самостоятельный механизм, и в рамках экспансионистской стратегии первых финансово-промышленных групп – ФПГ (прежде всего неформальных банковского происхождения). Именно приватизация в этот период привела к формированию основной части крупных российских ФПГ. Многие банки (финансовые группы) и фонды портфельных инвестиций практиковали поглощения компаний в разных отраслях для собственных нужд и для последующей перепродажи нерезидентам или стратегическим инвесторам. В первой половине 1990-х годов встречались также единичные попытки использования классических методов поглощений, прежде всего в отраслях, где не требовалась высокая концентрация финансовых ресурсов.

Представляют интерес результаты статистического обследования 497 крупных и средних предприятий в период 1996–1999 гг.: более 35% предприятий выборки подвергалось процедуре разделения или выделения. Это означает, что процессы слияний и поглощений (помимо процессов, связанных с приватизацией) в рассматриваемый период использовались достаточно широко. Хотя часть упомянутых выше реорганизаций проводилась со "спекулятивными" целями (например, для вывода активов в новое юридическое лицо для ухода от долгов и пр.), но в большинстве случаев менялся состав производственных активов внутри юридических границ. Кроме того, в ходе данного обследования была выявлена статистическая независимость активности реорганизации и процессов приватизации: примерно 1/3 рассматриваемых процессов реорганизации проходила до начала приватизации, 1/3 – одновременно с процессами приватизации и 1/– после завершения их основной массы1.

 Статья подготовлена на основе материалов исследовательского проекта ИЭПП "Современные тенденции развития рынка слияний и поглощений", осуществленного в 2008 - 2009 гг. при поддержке AMP США группой исследователей в составе: А. Радыгин, Р. Энтов, Е. Апевалова, Г. Мальгинов, Т. Киблицкая, П.

Дробышев, А. Пахомов, О. Смирнова. Понятийный аппарат и базовые методологические подходы применительно к данной теме рассмотрены в: Радыгин А. Д., Энтов Р. М., Шмелева Н.А. Проблемы слияний и поглощений в корпоративном секторе. М.: ИЭПП, 2002.

1  Одна из характерных особенностей слияний и поглощений заключалась в том, что эти процессы географически были относительно равномерно расположены по территории России. В последующие периоды (начиная с 1999 г.) они в основном сосредоточивались в центральных регионах России и регионах концентрации основных промышленных активов2.

Второй этап ("посткризисный бум" 1999–2002 гг. в период восстановительного роста) был связан с перераспределением собственности после кризиса 1998 г. Он характеризовался существенной активностью на рынке недружественных поглощений и высокой долей "спекулятивных" сделок слияний и поглощений в общем объеме рынка. Наиболее явно проявились специфические причины, вызвавшие волну слияний и поглощений. Главным стимулом их активизации стала дальнейшая консолидация акционерного капитала.

В силу специфики применяемых методов некоторые аналитики предпочитали не использовать термин "слияния и поглощения", ограничиваясь привычным понятием "передел собственности". Экспансия промышленных групп сочеталась с усилением процесса консолидации активов в основном вокруг сложившихся и вновь создаваемых бизнес-групп.

Посткризисная финансовая ситуация способствовала ускорению темпа слияний и поглощений в тех секторах экономики, где существовала потенциальная готовность к этому до кризиса. Первоначально инициированный крупнейшими нефтяными компаниями процесс слияний и поглощений был наиболее характерен для черной и цветной металлургии, химии, угольной отрасли, машиностроения, пищевой, фармацевтической и лесной промышленности. В качестве разновидности слияния можно рассматривать переход нефтяных компаний на единую акцию.

Именно на втором этапе, когда многие, в том числе и крупные, компании оказались жертвами кризиса 1998 г., началось масштабное применение технологий российских враждебных поглощений ("корпоративные захваты", "рейдерство"), которые использовали пробелы в законодательстве, регулирующем деятельность юридических лиц, и коррумпированность административного аппарата. На рынке появляются компаниирейдеры, целью которых при поглощении было не развитие основной деятельности предприятия, а "вывод" и реализация наиболее ценных активов. Наибольший интерес вызывали компании, обладающие привлекательными объектами недвижимости.

Несмотря на целый ряд ограничений (необходимость консолидации крупных пакетов акций, четкой и зафиксированной структуры собственности в корпорации, значительных ликвидных ресурсов), наибольшее развитие в России получили именно враждебные поглощения, то есть собственно рынок корпоративного контроля. Если принять во внимание весь перечень классических (общепринятых в мировой практике) и специфических для России методов поглощения (например, через банкротство в 1998– 2002 гг.), то объемы такого рода операций, особенно после 1998 г., огромны.

Примерно к 2003 г., когда формирование большинства вертикально интегрированных структур закончилось, а политические риски возросли, активность крупного капитала на внутреннем рынке слияний и поглощений намного снизилась. Этот "реорганизационный спад" был связан прежде всего с первичным завершением процессов консолидации и наметившимся переходом к юридической и экономической реструктуризации "неоформленных" холдингов (групп), легализацией и закреплением прав собственности на экономические активы. Активное участие в этом процессе приняли средние интегрированные структуры – компании второго и третьего эшелонов3.

2  Третий этап (этап экономического роста 2003 г. – до начала кризиса 2008 г.) характеризуется высокой долей участия государства (крупнейших компаний и банков) в процессах слияний и поглощений, возрастанием доли "цивилизованных" форм сделок, положительной динамикой использования прозрачных механизмов реструктуризации собственности, в том числе инструментария фондового рынка при проведении сделок.

Для этого периода характерен стабильный рост активности на рынке слияний и поглощений как по количеству проводимых сделок, так и по их стоимостным объемам (. В 2007 г. объем сделок составил 124 млрд долл. против 19 млрд в 2003 г., то есть увеличился почти в семь раз. Росло и количество сделок – со 180 в 2003 г. до 486 в 2007 г.4 В качестве отраслей – лидеров по объему сделок (до 2008 г.) выделились и закрепились нефтегазовый сектор, металлургия и связь. В 2007 г. объем рынка слияний и поглощений составил более 10% ВВП против 4,5% в 2006 г.

В 2004 г. средняя стоимость сделки по сравнению с предыдущим годом возросла на 40%.

В 2005–2006 гг. темп ее роста несколько замедлился и составил соответственно 17 и 4% к предыдущему году. Наибольшее увеличение средней стоимости сделки было отмечено в 2007 г. (130%). Тем не менее надо отметить преобладание на российском рынке сделок в размере 30–40 млн долл. с активами предприятий, которые в западной градации считаются средними. Это объясняется тем, что наиболее ликвидные и привлекательные активы обрели своих хозяев, а в каждой отрасли сформировались группы основных игроков. В 2008 г. средняя стоимость сделок выросла по сравнению с предыдущим годом на 30%, несмотря на снижение их количества. При этом в 2003–2008 гг. было проведено примерно 116 сделок стоимостью свыше 500 млн долл., или 6,3% сделок за рассматриваемый период.

Среди специфических черт российского рынка слияний и поглощений в этот период, которые отличают его от западной практики процессов консолидации капиталов, можно назвать:

слабость прямого контроля регулирующих государственных органов за происходящими процессами слияний и поглощений;

низкую вовлеченность инструментов организованного фондового рынка в процесс слияний и поглощений (большинство сделок происходит не с акциями публичных компаний, а с частными компаниями, хотя и наблюдается отмеченная выше положительная динамика);

невозможность существенного влияния миноритарных акционеров на деятельность компании;

ситуацию, когда в большинстве случаев основной собственник компании является и ее высшим менеджером;

отсутствие прозрачной структуры собственности формально публичных компаний (конечных бенефициаров);

концентрацию в одних руках в среднем значительно большего пакета акций, чем в западных публичных компаниях;

высокую долю сделок слияний и поглощений, совершаемых с использованием оффшоров.

Общее число оффшоров, созданных российскими резидентами, составляет, по некоторым оценкам, 3,5–4% (около 100 тыс.) всех имеющихся в мире5. С начала 2000-х годов использование оффшоров в качестве элементов российских холдингов, аккумулирующих основные доходы компаний, стало широко распространенным. Проблема создания механизмов контроля активов и деятельности оффшоров активно обсуждается Минфином 3  РФ и Федеральной антимонопольной службой, однако радикальные решения пока не выработаны. При этом для российского рынка характерна значительная доля сделок с иностранным (формально) участием: в 2007 г. примерно 22% в общем объеме российского рынка (в 2006 г. – 35%). Покупки иностранных инвесторов превышали вложения российских инвесторов за рубежом.

В 2003–2008 гг. наиболее распространенным было полное приобретение компании-цели, что подтверждает традиционную для российского корпоративного сектора тенденцию к установлению полного контроля. Это характерно практически для всех отраслей и регионов, причем четкая зависимость выбираемого метода слияния или поглощения от отраслевой или географической принадлежности участников сделок не выявлена.

На рынке слияний и поглощений доля такой формы интеграции предприятий, как получение полного контроля над компанией6, в общем количестве сделок за весь рассматриваемый период достигла 88,2%, в стоимостном выражении – 82,45%. Число сделок по приобретению "половины" объекта (либо 50% акций, либо половины доли в уставном капитале) составляет 5,8% общего числа сделок, или 6,4% в стоимостном выражении. Приобретение блок-пакета акций, или 26–49% компании, встречается в 4,3% сделок (в стоимостном выражении – 4,6%). Доля 1–25% приобреталась в 1,6% сделок (в стоимостном выражении – 1,8%). Динамика количества сделок в зависимости от выкупаемой доли представлена на рис. 3.

Следует отметить, что из 1393 проанализированных сделок 1221 связана с получением контроля над отечественной компанией (66% общей суммы сделок). Компании из стран ЕС в 91% случаев, приобретая предприятие на территории РФ, получали над ним контроль, в 4% – "половину" компании и в 2% – блок-пакет или от 26 до 49% в уставном капитале. Покупатели из стран ближнего зарубежья в 80% сделок приобретали контроль и в 20% сделок – 50% компании на территории России. Компании из других иностранных государств в 88,5% случаев приобретали контроль над российскими, в 6,4% – покупали половину и в 5,1% – до 49% доли в предприятии.

В этот период постепенно росло количество сделок слияний и поглощений с привлечением заемных средств (LBO – leverage buy-out) и выкупом доли менеджментом предприятия (МВО – management buy-out). В 2006 г. доля таких сделок в общем количестве составляла около 4%. При этом почти все сделки выкупа акций менеджментом в России осуществлялись с привлечением заемных средств, поскольку собственных средств, как правило, не было7.

Иными словами, определенное развитие получили процессы, которые в конце 1980-х годов на рынке США были известны как финансирование сделок LBO за счет IPO и эмиссии "мусорных" облигаций. Суть сделок состояла в массовом заимствовании средств на фондовом рынке с использованием кредитного рычага для скупки компаний и приобретения их активов. Главный риск подобных сделок - низкая эффективность приобретаемых компаний, что может означать в том числе нехватку средств на уплату долгов, взятых на их покупку. В США рынок "мусорных" облигаций завершился громким крахом компаний-заемщиков в 1989 г., а на новом этапе развития применительно к несколько иным условиям и инструментам – летом–осенью 2008 г. В России спецификой рынка LBO является его неорганизованный характер, то есть сделки слияний и поглощений с применением заемных средств совершаются не профессиональными посредниками в лице фондов прямых инвестиций, а менеджментом и собственниками самих компаний, которые занимаются ими параллельно с операционной деятельностью8.

4  Закрытость значительной части сделок по слияниям и поглощениям обусловлена стремлением сохранить конфиденциальность, чтобы не раскрывать данные о бенефициарах и устранить нежелательные транзакции конкурентов, в том числе недружественные поглощения и захваты активов компаний.

Повышение доли "цивилизованных" форм сделок и некоторый спад динамики наиболее одиозных "рейдерских захватов" не означают, что проблема "враждебных (недружественных) поглощений" и криминальных захватов активов предприятий стала в этот период менее актуальной. В 2007 г. в России находилось в процессе развития публичных корпоративных конфликтов, а общая стоимость связанных с ними активов составляла около 7 млрд долл.9 По некоторым более общим оценкам, объем враждебных поглощений может составлять до 40% общего объема публичных сделок.

Вместе с тем активное использование административного ресурса и внерыночных методов для приобретения государством и государственными компаниями активов означает переход системы рейдерства на новый – государственный уровень. Параллельно с созданием госкорпораций возбуждались уголовные дела в отношении собственников некоторых наиболее крупных активов, а изъятые активы в последующем перешли под государственный контроль.

Pages:     || 2 | 3 | 4 | 5 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.