WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     || 2 | 3 |
Экономическая политика ВзаимосВязь фискальной и денежно-кредитной политики Анализ альтернативных способов управления средствами СФ РФ России в настоящее время фун­ Алексей УлюкАев кционирует Стабилизационный доктор экономических наук, профессор, Первый заместитель Председателя Вфонд, созданный в 2004 году.

Банка России До сих пор данный фонд успешно выполняет функцию стерилизации Павел кАдочников избыточной ликвидности, поступа­ кандидат экономических наук, ющей в РФ в результате очень бла­ руководитель Научного направления гоприятной внешнеэкономической «Реальный сектор» ИЭПП конъюнктуры. В то же время в по­ следние годы все более очевидной Павел ТрУнин становится необходимость модер­ кандидат экономических наук, низации существующего механизма заведующий лабораторией деятельности фонда — для обеспече­ денежно-кредитной политики Научного направления ния стабильного развития экономики «Макроэкономика и финансы» России в долгосрочном периоде.

Для того чтобы обеспечить оп­ тимальное сочетание эффективного использования бюджетных ресур­ сов с гарантированной долгосроч­ ной макроэкономической стабиль­ ностью, в 2008 году в России будет осуществлен переход от функциони­ рования Стабилизационного фонда к более сложному механизму уп­ равления нефтегазовыми доходами, который предполагает создание двух фондов: Резервного, предназначен­ ного для замещения выпадающих доходов бюджета в случае снижения цен на нефть, и Фонда будущих по­ колений, призванного обеспечивать долгосрочную бюджетную сбалан­ сированность. В подобной ситуа­ ции автоматически встает вопрос о наиболее эффективных способах управления средствами Фонда буду­ щих поколений и использования этих средств. В связи с этим пред­ ставляется важным изучить между­ народный опыт управления фонда­ ми национального благосостояния и проанализировать в контексте международного опыта перспективы создания Нефтегазового фонда РФ.

O I K O N O M I A • P O L I T I K A µ • Plt П р а к т и к а 30 Взаимосвязь фискальной и денежно-кредитной политики 1. Международный опыт Важнейшее условие, которое должно выполняться при создании подобно­ го фонда, — четкое определение стратегии управления его активами, кото­ рая включает разумные правила инвестирования, обеспечивающие желаемые уровни риска, доходности и ликвидности. При этом операции со средствами фонда не должны приводить к нарушениям функционирования национальных финансовых рынков, а также провоцировать нестабильность экономики. Не менее значимым условием при разработке стратегии управления средствами стабилизационного фонда является фиксация основных целей, для достиже­ ния которых он был создан. Речь идет прежде всего о соотношении между сбережениями и стабилизацией. Отметим также, что при создании стратегии управления средствами фонда желательно опираться на стратегию управления государственными активами в целом (при ее наличии).

Анализ международного опыта позволяет утверждать, что различия в ме­ ханизмах управления стабилизационными фондами и фондами будущих по­ колений, как правило, касаются поступлений в фонды и расходования их средств. Что касается управления фондами, то единственным значительным отличием стабилизационного фонда от фонда будущих поколений является то, что его средства обычно вкладываются в более ликвидные инструменты, поскольку они могут понадобиться в краткосрочном периоде при колебаниях внешнеэкономической конъюнктуры.

Как правило, в стратегии явно указывается среднесрочный временной го­ ризонт инвестирования средств фонда. В частности, к важным условиям от­ носится необходимость учитывать этот аспект при определении безрисковых активов. Так, для стабилизационного фонда, создаваемого преимущественно с целью сглаживания влияния колебаний мировых цен экспортных товаров на национальную экономику, приоритетной является возможность быстрой мобилизации инвестированных средств с минимальными потерями. Очевидно, в этом случае долгосрочные облигации с высоким кредитным рейтингом не бу­ дут считаться безрисковыми. Аналогичным образом решение о том, вкладывать ли средства фонда в акции, определяется целью создания фонда (долгосрочные сбережения либо стабилизация экономики в краткосрочном периоде).

Стратегия управления средствами фонда национального благосостояния ко­ ординируется с операциями по управлению государственным долгом, с денеж­ но­кредитной политикой, а также должна принимать во внимание структуру уже существующего портфеля активов у государства, поскольку инвестирование средств фонда может оказать существенное влияние на национальную эко­ номику. Кроме того, зачастую приходится делать выбор между наращивани­ ем активов фонда и выплатой значительного государственного долга. Ни для одного фонда национального благосостояния из тех, по которым доступна соответствующая информация, законодательно не прописаны ограничения на взаимодействие курсовой политики и инвестиционных решений2.

Отметим, что во многих случаях допускается отрицательная доходность по активам фондов. Однако в этих случаях устанавливается некоторый целевой ориентир доходности, который в среднем должен быть достигнут за опреде­ ленный промежуток времени. Кроме того, еще одним вариантом является Davis J., Ossowski R., Daniel J., Barnett S. Stabilization and Savings Funds for Nonrenewable Resources. Experience and Fiscal Policy Implications // Occasional Paper 205. Washington: IMF, 200.

Ugo F. Review of the Experience with Oil Stabilization and Savings Funds in Selected Countries // Working Paper 00/ 2. Washington: IMF, 2000.

Алексей УлюкАеВ, Павел кАдочНИкоВ, Павел ТРУНИН установление абсолютной величины доходности, которая должна быть достиг­ нута за некоторый промежуток времени. То есть подпериоды с отрицательной доходностью должны быть компенсированы подпериодами с высокой поло­ жительной доходностью. Такие правила позволяют обеспечить умеренно вы­ сокую доходность при приемлемом уровне риска, поскольку в краткосрочном периоде финансовые рынки подвержены серьезным колебаниям, в то время как в долгосрочном периоде при достаточной диверсификации портфеля активов возможно получить значительную доходность.

Инвестиционная стратегия, как правило, регулярно пересматривается в соответствии с изменениями рыночных условий, чаще всего в начале оче­ редного финансового года. При этом ключевые принципы инвестирования остаются постоянными, а меняются целевые показатели доходности, риска, дюрации и т. п. В некоторых странах был создан специальный орган, зада­ чей которого является формулирование инвестиционной стратегии фонда национального благосостояния. В то же время во многих странах инвестици­ онная стратегия закрепляется в законодательстве, регулирующем управление фондом, либо определяется управляющей компанией самостоятельно.

В большинстве стран управление средствами стабилизационных фондов осуществляют центральные банки или специально созданные управляющие компании. Часть средств фондов передается под управление частных инвес­ тиционных компаний лишь в наиболее развитых индустриальных странах (штат Аляска, США; провинция Альберта, Норвегия). При этом обязатель­ ным условием является проверка того, чтобы компании не были аффилиро­ ваны с менеджментом фонда.

На начальном этапе существования фонда круг активов, в которые могут быть вложены его средства, чаще всего ограничен высоколиквидными низ­ корисковыми государственными облигациями развитых стран. При этом, как правило, центральные банки обладают необходимым опытом управле­ ния портфелями, состоящими из таких активов, поскольку в аналогичные инструменты зачастую вкладываются золотовалютные резервы. Поэтому на данном этапе управление средствами фонда целесообразно доверить цент­ ральному банку. В то же время необходимо обеспечить самостоятельность подразделения центрального банка, занимающегося управлением средствами фонда, так как в противном случае возможно возникновение конфликта интересов между управляющими фондом и лицами, ответственными за де­ нежно­кредитную и валютную политику.

По мере накопления опыта функционирования фонда многие страны расширяют перечень активов, в которые могут быть вложены его средства (включают акции, недвижимость и т. п.). Для управления такими активами, как правило, нанимаются частные управляющие компании. При этом отбор управляющих компаний целесообразно проводить с помощью открытого кон­ курса и на основании анализа их инвестиционной деятельности в прошлом.

Отметим, что существуют два основных подхода к определению ин­ вестиционной стратегии. Первым способом является ее законодательное утверждение, а вторым — наделение некоторого органа правом определять и регулярно пересматривать инвестиционную стратегию. На первый взгляд второй подход позволяет обеспечить большую гибкость в управлении акти­ вами, что может способствовать получению более высокой доходности по активам фонда. Однако анализ эмпирических данных не подтверждает такую гипотезу. По всей видимости, на первом этапе функционирования фонда це­ лесообразно утверждать инвестиционную стратегию законодательно. По мере накопления опыта управления фондом можно перейти к утверждению ин­ 32 Взаимосвязь фискальной и денежно-кредитной политики вестиционной стратегии на уровне подзаконных актов либо к определению стратегии уполномоченным органом.

Хотя базовые принципы инвестиционной стратегии, как правило, закреп­ лены законодательно либо в контракте с управляющим средствами фонда, тем не менее сохраняется необходимость корректировки стратегии в соот­ ветствии с изменяющимися рыночными условиями. Для этой цели во мно­ гих странах создается специальный консультативный орган, состоящий из инвестиционных консультантов. В круг полномочий такого органа обычно входит консультирование лиц, принимающих решения, относительно кри­ териев выбора внешних управляющих, оценки эффективности управления средствами фонда, определения спектра активов, в которые могут быть вло­ жены средства фонда, и т. п.

При управлении фондами развитых стран для оценки эффективности управления средствами фонда, как правило, используются так называемые контрольные индексы. В качестве таковых обычно выбираются общепри­ знанные индексы по каждому классу активов, в которые могут быть вло­ жены средства фонда. Затем данные индексы взвешиваются в соответствии с установленной структурой фонда, и полученный результат используется в качестве контрольной величины, с которой сравнивается фактическая до­ ходность, полученная по всем активам фонда. Если фактическая доходность превышает контрольное значение, то можно говорить о хорошем качестве управления активами. Кроме того, контрольные индексы можно исполь­ зовать для оценки эффективности деятельности отдельных управляющих, работающих в различных сегментах рынка.

Средства фондов национального благосостояния могут инвестировать­ ся в финансовые активы как за рубежом, так и внутри страны. Вложение активов фонда в зарубежные активы преобладает в том случае, если наци­ ональный финансовый рынок слишком мал для инвестирования на нем значительных средств фонда. Кроме того, в ряде случаев инвестирование фонда за границей способствует снижению повышательного давления на национальную валюту, которое может снизить конкурентоспособность наци­ ональных товаров. Однако следует также иметь в виду, что вложение средств фонда в национальные активы способно ускорить инвестиционные процессы и экономический рост в стране, но лишь при условии, что национальный финансовый рынок является достаточно развитым и что это не приведет к дестабилизации финансовой системы страны.

Что касается выбора активов, в которые могут быть вложены средства фонда, то в качестве инструментов инвестиций могут выступать как обли­ гации, так и акции, частные акции и даже недвижимость. Причем обычно на первом этапе функционирования фонда предпочтение отдается высоко­ надежным облигациям, а по мере роста доверия к фонду в обществе доля акций и иных финансовых инструментов возрастает. Заметим, что в боль­ шинстве случае средства фондов вкладываются в финансовые инструменты США, ЕС и Японии.

Необходим серьезный контроль над деятельностью фондов, что предпола­ гает четкое распределение ответственности за различные сферы деятельности фондов, а также регулярную отчетность фондов о своих операциях4. В тех случаях, когда фонд как институт выделяется в отдельную самостоятель­ Varangis P., Larson D. Dealing with Commodity Price Uncertainty // Policy Research Paper 667.

Washington: World Bank, 996.

Experience with Oil Funds: Institutional and Financial Aspects. Energy Sector Management and Assistance Program / World Bank Group. Report 2 /06. June 2006.

Алексей УлюкАеВ, Павел кАдочНИкоВ, Павел ТРУНИН ную структуру, обычно создается система органов, обеспечивающих пос­ тоянный контроль за его функционированием. К таким органам относятся инвестиционные советники, внешние аудиторы и наблюдательные советы, в состав которых входят представители бизнеса, органов государственной власти и академических кругов. Если же управление фонда сосредоточено в министерстве финансов, то для контроля могут быть использованы те же процедуры, что и в рамках обычного бюджетного процесса, однако для достижения большей прозрачности деятельности фонда их также следует дополнить вышеуказанными механизмами контроля.

Для обеспечения общественной поддержки аккумулирования ресурсов в фондах необходимо предоставлять обществу полную и своевременную информацию об управлении их активами. Одними из важнейших инстру­ ментов информирования общественности являются ежеквартальные и еже­ годные отчеты об операциях фонда5. В таких отчетах необходимо указывать структуру инвестиционного портфеля фонда (по основным категориям ак­ тивов), а также доходности по основным категориям активов (в нацио­ нальной и иностранной валютах, в реальном и номинальном выражениях).

Отметим, что сравнение в отчетах контрольных индексов и фактической доходности по различным категориям активов позволяет всем желающим оценить эффективность управления средствами фонда.

Pages:     || 2 | 3 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.