WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 ||

Инструментов Центрального банка (депозиты, ОВР, РЕПО) в такой ситуации недостаточно для того, чтобы стерилизовать избыточное денежное предложение. Стерилизация вынужденно осуществляется при помощи бюджетных инструментов. То есть налоговая система изымает избыточные деньги из экономики в бюджет, но бюджетные расходы при этом не растут (или растут неадекватно доходам). Устойчиво высокий бюджетный профицит накапливается в страховых и накопительных бюджетных фондах (или просто на счетах Алексей УлюкАев Правительства в ЦБ). Происходит стерилизация избыточного денежного предложения, ослабляющая инфляционное давление.

Казалось бы, все верно. Однако правильно ли решать проблемы монетарной политики преимущественно инструментами бюджетной политики И универсальны ли эти инструменты, подходят ли они для разнообразных макроэкономических ситуаций Отметим, что уровень ликвидности банковской системы в настоящее время в России все больше зависит от состояния капитального счета платежного баланса и все меньше (относительно) от состояния текущего счета. До 2005 года высокое положительное сальдо счета по текущим операциям частично компенсировалось довольно значительным отрицательным сальдо счета операций с капиталом. В 2005 году ситуация начала меняться. Положительное сальдо счета текущих операций достигло 83,3 млрд долл., в то время как сальдо счета операций с капиталом (точнее говоря, его важнейшая составляющая — приток/отток частного капитала) перестало его компенсировать, составив положительную, хотя и незначительную величину — 1,1 млрд долл. В полной мере новые тенденции проявились в 2006 году. Положительное сальдо счета текущих операций, хотя и достигло рекордной величины 95,6 млрд долл., увеличилось незначительно — на 14,7%. А вот приток частного капитала вырос почти в 40 раз, достигнув 41,6 млрд долл.! Теперь это уже почти половина положительного сальдо счета текущих операций.

Среднесрочный прогноз говорит о том, что при наиболее вероятных допущениях относительно динамики международных товарных и капитальных потоков уже в 2008—2009 годах положительное сальдо счета операций с капиталом превысит положительное сальдо текущего счета.

Следует отметить, что для динамики сальдо счета операций с капиталом характерны высокая волатильность, быстро меняющаяся ситуация (так, в первом квартале 2006 года отток частного капитала составил 4.7 млрд долл., во втором — приток составил 19,8 млрд долл., в третьем снова приток — 12,7 млрд долл., в четвертом — приток 13,7 млрд долл. Чистые иностранные активы российских банков за 5 месяцев с 1.04.06 по 1.09.06 уменьшились на 23,7 млрд долл., за 2 месяца с 1.09.06 по 1.11.06 увеличились на 6,3 млрд долл., а за 2 следующих месяца с 1.11.06 по 1.01.07 снова уменьшились на 14,3 млрд долл.).

Бюджетная политика и с точки зрения доходов (налоговые и таможенные ставки), и с точки зрения расходов (бюджетные обязательства и нормативы) не может оперативно реагировать на такие быстрые и масштабные изменения. К тому времени как будут приняты решения по запуску дополнительных механизмов бюджетной стерилизации, весьма вероятно, потребуется задействовать противоположные по направленности механизмы дополнительного предоставления ликвидности.

Поэтому верен такой подход, при котором налоговые и бюджетные нормативы и правила устойчивы, а инструменты денежной политики подвижны, и устроены и используются таким образом, чтобы при необходимости оперативно изымать или предоставлять ликвидность. Это позволяет эффективно использовать механизм процентных ставок, корректно определяя цену денег.

Вопрос о возможных масштабах стерилизации или, наоборот, рефинансирования посредством применения инструментов денежной политики требует специального рассмотрения, но резервы здесь могут быть весьма существенными даже без расширения спектра применяемых инструментов.

Проблемы же избыточного положительного сальдо как текущего, так и капитального счета платежного баланса в принципиальном плане решают118 Антициклические и накопительные фонды ся через механизм свободного плавания национальной валюты. В периоды благоприятной конъюнктуры избыток предложения над спросом на внутреннем валютном рынке при нейтральной позиции Центрального банка приводит к укреплению национальной валюты. Это снижает конкурентоспособность экспорта, сдерживая его, и повышает конкурентоспособность импорта, поощряя его. Положительное сальдо текущего счета платежного баланса сокращается, баланс спроса и предложения на внутреннем валютном рынке восстанавливается.

В периоды неблагоприятной конъюнктуры происходит обратный процесс.

Отрицательное сальдо текущего счета приводит к превышению спроса на валюту над ее предложением, происходит девальвация национальной валюты.

Это повышает конкурентоспособность экспорта, поощряя его, и снижает конкурентоспособность импорта, сдерживая его, Отрицательное сальдо текущего счета сокращается, баланс спроса и предложения на внутреннем валютном рынке восстанавливается.

Оба процесса происходят по сути без вмешательства Центрального банка.

Поэтому динамика денежной базы и денежной массы от них не зависит.

Денежное давление на инфляцию через трансмиссионный механизм курсовой политики не оказывается.

Конечно, при свободном плавании национальной валюты возрастает ее курсовая волатильность. Но высокий уровень волатильности вполне нормален для международного валютного рынка. По данным исследований экспертов МВФ развитые экономики (в отличие от развивающихся) практически от нее не страдают. Зато по-настоящему сможет действовать трансмиссионный механизм процентных ставок.

Конец форс-мажора В 2006 году начался процесс сокращения экстремально высокого положительного сальдо торгового баланса России, а следовательно и текущего счета ее платежного баланса. Если в первом квартале положительное сальдо торгового баланса cоставило 35,8 млрд долл., во втором квартале оно выросло до рекордного значения 38,4 млрд долл., то в третьем квартале оно стало снижаться, составив 37,2 млрд долл., а в четвертом снизилось уже до 28,3 млрд долл. По всем имеющимся прогнозам в 2007 и последующих годах он, безусловно, продолжится. В основе этой динамики лежат два обстоятельства. Во-первых, циклическое снижение цен на основные товары российского экспорта, прежде всего нефть. Во-вторых, стабильный и быстрый рост российского импорта, особенно импорта инвестиционных товаров, что характерно для периода инвестиционного роста национальной экономики.

Следовательно, уже в близкой перспективе (3—4 года) достигшее в 2006 году рекордной за всю историю величины — 140 млрд долл. — положительное сальдо торгового баланса сократится в разы и приблизится к состоянию относительной сбалансированности. Учитывая устойчиво отрицательный характер баланса счета услуг и баланса инвестиционных доходов, счет текущих операций платежного баланса не только быстро утратит свое высокопозитивное сальдо, но и, весьма вероятно, перейдет в область отрицательных значений. Капитальный счет, в основном под влиянием предсказуемо высоких объемов притока частного капитала, будет, видимо, устойчиво позитивным.

Это позволяет рассчитывать на общую сбалансированность платежного баланса, не требующую активных действий Центрального банка, золотовалютные резервы которого в этой ситуации также стабилизируются.

Алексей УлюкАев Все это означает завершение исторически длительного (около 10 лет) периода, когда денежное предложение в национальной экономике обеспечивалось исключительно за счет роста чистых международных резервов денежных властей, которое объективно должно было быть сбалансировано за счет снижения чистых внутренних активов, прежде всего кредитования Центральным банком расширенного правительства, которое выступало в основном в виде накопления остатков на счетах в Центральном банке. Методологически завершенной формой этого накопления и является Стабилизационный фонд.

Форс-мажор заканчивается. Начинается нормальная жизнь, в которой управление ликвидностью в экономике осуществляется посредством использования инструментов денежно-кредитной политики.

Однако, хотя мы предлагаем рассматривать страховые и накопительные бюджетные фонды как ограниченные во временном и количественном аспектах, это не означает, что не нужно уделять внимания их развитию и совершенствованию. Напротив, необходимо уточнить порядок их формирования и использования. Следовало бы, например, напрямую зачислять в Стабилизационный фонд экспортные пошлины на газ и нефтепродукты, что повысило бы транспарентность и предсказуемость формирования Стабилизационного фонда, снизив долю средств, направляемых в него по усмотрению Правительства.

При уже достигнутых и тем более ожидаемых объемах накопления средств в Стабилизационном фонде объективно снижаются требования к ликвидности активов, в которые эти средства инвестируются, и одновременно повышаются требования к их доходности. Поэтому следовало бы рассмотреть вопрос о расширения круга разрешенных для инвестирования средств Стабилизационного фонда активов за счет снижения рейтинга эмитентов, допускаемых к инвестированию обязательств суверенного долга, разрешения инвестировать в корпоративные облигации ведущих мировых компаний, использовать инструменты фондового рынка, иностранные ипотечные ценные бумаги, некоторые производные финансовые инструменты.

Следовало бы расширить горизонт инвестиционного планирования, увеличить дюрацию принимаемых к инвестированию ценных бумаг, что позволило бы не только повысить доходность инвестирования фондов, но и обеспечить большую комплексность управленческих решений.

Поскольку предлагаемое усложнение объекта инвестирования средств Стабилизационного фонда повышает требования к квалификации инвестора, целесообразно было бы рассмотреть вопрос об использовании механизмов доверительного управления с возможным привлечением к нему ведущих международных инвестиционных институтов. Это потребовало бы внесения соответствующих изменений в бюджетное законодательство (в настоящее время Бюджетный кодекс запрещает доверительное управление бюджетными средствами).

Отдельный вопрос — формирование так называемого несырьевого бюджета.

Одна из возможных логик здесь следующая — доходы от налогообложения сырьевого экспорта и в целом сырьевого сектора могут рассматриваться как реализация природной ренты или, в иных терминах, — доход от нефинансового актива государства. В этом смысле он идентичен по методологии бюджетного учета доходу от использования государственного имущества, от приватизации, реализации государственных запасов драгоценных металлов и т. п. То есть должен учитываться «под чертой», не служить источником покрытия текущих бюджетных расходов, но лишь источником покрытия дефицита бюджета.

120 Антициклические и накопительные фонды Но даже в этой логике несырьевой бюджет не является отдельным бюджетным институтом, но лишь методологическим инструментом бюджетного счета. Несырьевой бюджет, его дефицит, сырьевой фонд, трансфер из сырьевого фонда для покрытия дефицита несырьевого бюджета и т. п., на наш взгляд, должны рассматриваться лишь в качестве методологических бюджетных категорий, но не обособленных бюджетных институтов и механизмов.

* * * 1. Страховые и накопительные фонды не есть неотъемлемый атрибут как бюджетной, так и денежно-кредитной политики даже в случае стран с преимущественно сырьевым экспортом. Их формирование и использование является решением ad hoc, выбираемым в макроэкономических и политических обстоятельствах, которые можно считать форс-мажорными: высокий и устойчивый дисбаланс спроса и предложения на внутреннем валютном рынке, связанный с состоянием (высокое положительное сальдо) текущего, но не капитального счета платежного баланса в сочетании с высоким профицитом бюджета при недореформированных государственных финансах.

2. При прекращении форс-мажорных обстоятельств желательно возвращение в обычную бюджетную и денежно-кредитную парадигму, при которой бюджет сбалансирован, нет ни устойчивой дефицитности, ни устойчивой профицитности, а макроэкономический баланс обеспечивается действием не фискальных, а денежно-кредитных механизмов (предоставление или изъятие ликвидности инструментами Центрального банка).

3. Россия в настоящее время находится на этапе выхода из форс-мажорной ситуации. Состояние текущего счета платежного баланса нормализуется, его экстремально высокое положительное сальдо снижается как за счет роста импорта, так и за счет снижения уровня экспортных цен на основные российские товары. С другой стороны, увеличивается приток капитала в российскую экономику, порождающий дополнительное денежное предложение, стерилизовать которое можно средствами денежно-кредитной, но не фискальной политики. Таким образом, макроэкономические предпосылки функционирования страховых и накопительных бюджетных фондов в России исчезают.

4. Остается лишь потребность использовать страховые и накопительные фонды как инструмент ограничения непроцентных расходов бюджета. Но поскольку настоящей задачей является ограничение не всяких, но лишь неэффективных бюджетных расходов, принципиальным решением должна быть реальная бюджетная реформа, основанная на выделении бюджета принятых обязательств и бюджета временно принимаемых обязательств и внедрении бюджетирования по результатам. Сохранять Стабилизационный фонд следовало бы временно, на период осуществления указанной бюджетной реформы.

При этом безусловно оправданным было бы текущее совершенствование правил его формирования и функционирования, в том числе прямое направление в Стабилизационный фонд пошлин на экспорт газа и нефтепродуктов, расширение спектра разрешенных для инвестирования средств Стабилизационного фонда активов, расширение временного горизонта инвестирования средств, использование механизмов доверительного управления и т. п.

Pages:     | 1 ||



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.