WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     || 2 |
Гайдаровский форум 2011 ИзмененИя в полИтИке Центрального банка рФ этом докладе я буду говорить Алексей УЛЮКАЕВ о тех вызовах и проблемах, ко­ доктор экономических наук, профессор, первый заместитель Вторые стоят сегодня перед мак­ Председателя Банка России роэкономикой, перед Центральным банком РФ, перед другими централь­ ными банками, потому что в этом аспекте наши — как открытой эконо­ мики — вызовы не принципиально отличаются от вызовов других стран.

Какая модель развития была у нас до сих пор Низкий уровень внутрен­ них накоплений, малые внутренние инвестиции, которые компенсирова­ лись заимствованиями за границей, высокой открытой валютной пози­ цией как банковского, так и нефи­ нансового сектора, приток частного иностранного капитала компенси­ ровался оттоком публичного россий­ ского капитала через инвестирование средств резервных фондов, резервов и т. д. Об этой модели можно гово­ рить долго. Эта модель несет в се­ бе очень много рисков, глобальных в том числе, она очень уязвима пре­ жде всего с точки зрения глобальных шоков. В 2008 году мы наблюдали механизм переноса этих рисков в на­ шу экономику: посредством закрытия рынков для наших заимствований, посредством снижения цен на товары отечественного экспорта, что спро­ воцировало снижение ликвидности в российской экономике.

Есть разные пути выхода из сло­ жившейся ситуации. Первый путь, как считают некоторые эксперты:

компенсировать эти риски активным инвестированием государственных средств. Второй путь — не инвес­ тировать государственные средства, а поощрять частные инвестиции, рост внутренних сбережений, рост внутренних накоплений посредством создания соответствующего инвес­ тиционного климата. Я не буду по­ O I K O N O M I A • P O L I T I K A µ • Plt 20 Изменения в политике Центрального банка РФ дробно описывать эти модели, хочу лишь сказать, что сегодня в мире на глобальных финансовых рынках данная дискуссия приобретает определен­ ную, если можно так выразиться, оцифрованность. Оцифрованность — это спрэды оценки рисков на вложение в разные активы до, условно говоря, 2007 года. Во всем мире спрэды на суверенные однорейтинговые активы были значительно меньше, чем на корпоративные. То есть доверие к этим активам существовало. Считалось, что государства таким образом распоря­ жаются своими бюджетами, что это позволяет им улучшать экономический климат в своих странах, получать возврат на капитал, который помогает обслуживать долг. Сейчас ситуация иная. Сегодня корпоративные спрэды меньше, чем спрэды по суверенным долгам. Во всем мире глобальные ин­ весторы отказывают суверенному долгу и стоящей за ним экономической политике государств, как развитых, так и развивающихся, в эффективности, тем самым обеспечивая инвестору возвратный капитал, сопоставимый при меньших рисках. Это, по моему мнению, принципиальное, глобальное из­ менение, которое мы должны учитывать, когда говорим об этих моделях.

Но происходят изменения не только нашей модели развития, но и мо­ дели развития, которую выбрали для себя страны Европейского Союза, Соединенные Штаты, Китай, наши «коллеги» по сообществу развивающихся рынков (БРИКС). Это очень глубокие и серьезные изменения, и соответствен­ но центральные банки не могут игнорировать этот процесс. 4 марта 2011 года в Париже состоялась крупная конференция представителей центральных бан­ ков. На ней был сформулирован следующий важный тезис: мандат, который центральные банки имеют от общества, от бизнеса, должен быть расширен, причем по двум направлениям. До сих пор считалось, что основной мандат — это ценовая стабильность, то есть инфляционное таргетирование. Сегодня общее мнение таково: мандат наряду с этим должен включать финансовую ста­ бильность и также должен быть расширен в сторону фискальных проблем.

Прежде всего коснусь базовых вещей — инфляционного таргетирова­ ния. Мы начали движение в этом направлении, как публичное, так и в рамках наших операций, наших нормативных актов, примерно 2—3 года назад. Я считаю, что мы продвинулись довольно далеко вперед, в особен­ ности — в рамках механизма осуществления курсовой политики. И мы ни в коем случае не ставим перед собой две цели одновременно: обменный курс и инфляция. Мы ставим себе одну цель — исключительно инфляци­ онную. С точки зрения курсовой политики мы движемся от управляемого к свободному плаванию. И сейчас мы имеем такое вот «грязное» свободное плавание — так бы я назвал то, что у нас сегодня происходит. Это означает, что у нас широкий и расширяющийся коридор, в котором происходят наши операционные действия, его границы не зафиксированы, то есть у нас нет никаких обязательств по курсу. В своих публичных документах мы не отме­ чаем, что этот номинальный или реальный курс лучше, а тот — хуже.

Кстати, дискуссии о мифическом вреде укрепления национальной валюты я даже не буду касаться; статистически это абсолютно никак не подтверж­ дается. Если мы возьмем группу стран сходной экономической структу­ ры с Россией, то есть мировых экспортеров сырья — Канаду, Австралию, Южную Африку, Бразилию и некоторые другие страны, которые испытывали многократные курсовые колебания относительно глобальных валют, — то мы не видели за этими движениями курсовых соотношений ни адекватного, ни сколь­либо близкого движения по торговому балансу, по национальной про­ изводительности, по любым параметрам, связанным с реальной экономикой.

Но дело не только в этом. Дело в том, что механизм свободного плавания Алексей УЛЮКАЕВ в любом случае позволяет снимать риски, связанные с курсообразованием.

По мнению некоторых экспертов, инфляционное таргетирование, свободное плавание вызывает волатильность валюты, а это плохо. Но не существует никакой прямой связи между свободным плаванием и волатильностью. Есть два различных понятия: flexibility — динамичность и volatility — волатиль­ ность. Свободное плавание — это механизм обеспечения динамичности. При этом практическая волатильность за соответствующие промежутки времени оказывается не больше, а меньше, чем было до сих пор.

Наша страна — хороший пример подобного рода. Мы заметно уменьшили свои интервенции на внутренний валютный рынок, мы увеличили гибкость валютного коридора, его ширину, расширили объем операций, который мы должны совершать для того, чтобы сдвигать границы этого коридора.

В результате этого мы наблюдаем, что на самом деле валютный курс ока­ зывается не просто в коридоре, но преимущественно в его средней части, именно в той части, где мы либо не проводим никаких интервенций, либо проводим их в очень небольших масштабах. Это не только наша практика, это общемировая практика. Именно для того, чтобы уйти от этих рисков, и вводится механизм свободного плавания. Для нас особенно важно, что существенным риском является то, что до сих пор, до кризиса, движение потоков капитала у нас было очень тесно связано с состоянием текущего счета, с состоянием торгового баланса, который ориентировался на цену нашего основного экспортного товара — нефти. И мы наблюдали ситуации, когда мы имели двойные профициты, а потом двойные дефициты и по те­ кущему капитальному счету. Это удвоение рисков, когда ликвидность растет очень быстро благодаря тому, что Центральный банк приобретает валюту, идущую и по текущему, и по капитальному счету, а потом она вдруг исче­ зает, поскольку текущие и капитальные счеты в одночасье становятся от­ рицательными, я считаю важнейшей проблемой, которая была актуальной до принятой на данный момент модели развития российской экономики, характеризующейся свободным плаванием рубля. Сейчас мы видим, что эта зависимость ликвидирована. У нас теперь капитальный рынок больше не следует за индикаторами цен сырьевых товаров.

Думаю, что и в ближайшем будущем мы продолжим движение в сторону дальнейшей либерализации курсообразования через количественные опера­ ции, через дальнейшее расширение операционного коридора и через даль­ нейшее смягчение ограничений по движению его границ вверх или вниз, что практически эквивалентно свободному плаванию. Однако очевидно, что для реального инфляционного таргетирования этого недостаточно. Необходимы модели, которые позволяют правильно определять, какого рода импульсы Центральный банк должен продуцировать в своей процентной политике для того, чтобы достичь целей по инфляции. Необходимо иметь инструмен­ ты, которые позволяют эти цели, эту процентную политику реализовывать.

И необходим емкий и глубокий финансовый рынок, на котором эти инс­ трументы, трансмиссионный механизм могут действовать.

С точки зрения моделирования, с точки зрения норм раскрытия информа­ ции мы сделали довольно много. Трансмиссионный механизм пока действует хуже. Во многом это связано с проблематикой финансовой инфраструкту­ ры. Здесь, я думаю, мы близки к тому, чтобы продвинуться далеко вперед.

Я имею в виду центральный депозитарий, я имею в виду клиринг, я имею в виду систему центрального контрагента, который позволяет снижать риски по финансовым операциям участникам финансового рынка. Мы потеряли несколько лет, но есть ощущение, что в 2011 году эта работа в основном 22 Изменения в политике Центрального банка РФ будет завершена и трансмиссионный механизм будет работать гораздо лучше.

Однако выясняется, что недостаточно объявить цель по инфляционному таргетированию, поскольку ее невозможно достигнуть. Подобно парадоксу «Ахиллес и черепаха» — мы начинаем выполнять основные цели, но пони­ мание инфляционного таргетирования в мире при этом также меняется и мы эти изменения догнать не можем. И центральные банки во всем мире гово­ рят об этом: прямое инфляционное таргетирование не учитывает влияния изменения таргетируемых показателей на цены активов, на пузыри активов, которые несут в себе огромные финансовые риски. Поэтому именно сочета­ ние обеспечения ценовой и финансовой стабильности становится важнейшей целью центральных банков.

Конечно, мандат ценовой стабильности является сегодня первоочеред­ ным. И действительно, справедливы упреки наших коллег в том, что мы недостаточно преуспели в плане контроля за инфляцией. И разговоры о не­ монетарной инфляции не снимают с нас ответственность. В конце концов я полностью разделяю тезис Милтона Фридмена о том, что инфляция всегда и везде является монетарным феноменом. Всегда и везде. Но проявляется это в долгосрочном периоде — не в одну неделю, не в один один месяц или даже год. На более коротком промежутке времени мы видим, что одно и то же поведение денежных властей может по­разному реализовываться в зна­ чениях показателей инфляции, — причем какие бы показатели мы ни брали:

индекс потребительских цен, базовую инфляцию или инфляцию, скоррек­ тированную на бензин или на что­либо еще. Любой показатель здесь будет по­разному реагировать на одно и то же изменение денежной динамики.

Можно иметь высокую денежную динамику и низкую инфляцию. Можно иметь низкую денежную динамику и высокую инфляцию. Но если вы имеете высокую денежную динамику, то вы, скорее всего, получите либо инфляцию, либо не учитываемое инфляционными измерителями удорожание активов, например связанных с недвижимостью, с фондовым рынком или с товар­ ными ценами и производными инструментами на товарные цены. Уловить этот механизм и есть задача поддержания финансовой стабильности.

Мы должны сверять инфляционное таргетирование с монетарным анали­ зом. С методологической точки зрения это то, что наши коллеги в Европей­ ском Центральном банке называют two peelers — два механизма очистки. Есть модели расчета по инфляции, правда это квартальные модели, а есть более долгосрочные — годовые или многолетние модели по денежной динамике, и они должны корреспондироваться друг с другом. Эта корректировка очень важна именно для развивающихся рынков, таких как Россия, и прежде всего для тех, которые имели или имеют подобные двойные профициты текущего капитального счета или некоторую корреляцию между ними. Здесь возника­ ют риски самого разного рода, начиная с валютных войн, рисков валютных несоответствий в балансах банков, финансовых агентов, в балансах госу­ дарств, пузырей активов и т. д. И именно это мы должны иметь в виду, когда говорим о разработке механизма достижения финансовой стабильности.

Банк России сейчас создал специальный департамент (хотя, конечно, можно сказать, что это наше традиционное решение: есть проблема — созда­ ем комиссию или министерство, или департамент). Но тем не менее мы сей­ час специально этим занимаемся, в том числе на уровне разработки соответ­ ствующих нормативных актов. Речь идет о соединении монетарного анализа и инфляционного анализа, соединении элементов денежного таргетирования и инфляционного таргетирования. И еще одна коррекция в инфляционном таргетировании (и этому нас тоже учит опыт кризиса) — мы не принима­ Алексей УЛЮКАЕВ ем на себя обязательства, что никогда не будем вмешиваться во внутрен­ ний валютный рынок. Мы будем производить интервенции — и сейчас, и в будущем. Уменьшая это воздействие и имея своей целью не поддержание уровня валюты, а исключительно сокращение той самой волатильности, те­ кущей, внутридневной, внутринедельной, внутримесячной, которая реально лихорадит участников рынка, не дает им сформулировать правильные биз­ нес­планы и снижает их инвестиционную мотивацию. Но эта деятельность по инфляционному таргетированию оторвана от фискальной деятельности.

Монетарная политика и фискальная политика за последние 20 лет складыва­ лись по­разному. Был период, когда у нас была жесткая монетарная и мягкая фискальная политика, были периоды, когда было наоборот. Но в любом случае они должны быть в этом смысле согласованны. Ни тот, ни другой дисбаланс не приносил нам какого­то хорошего результата. Я считаю, что в этом году у нас есть неплохие шансы на то, чтобы уложиться в тот прог­ ноз по инфляции, который еще полтора месяца назад казался аналитикам неправдоподобным, — 7%. Не было аналитика, который не говорил бы, что уж двузначной­то инфляция будет точно. А вот насколько двузначной — это вопрос. Сейчас оценки инвестиционных банков и независимых аналитиков слегка сдвигаются в направлении нашего прогноза.

Я считаю, что с февраля с.г. нам удалось переломить тенденцию, сущест­ вовавшую с июля 2010 года. Рост инфляции к соответствующему периоду прошлого года сейчас немного снижается — до 9,4%. Думаю, что в область двузначных значений мы не войдем ни в текущем, ни во втором квартале.

Pages:     || 2 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.