WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 6 |

de/µT < b* (7) Такая ситуация отвечает неинфляционному режиму управления долгом. В противном случае ограничение на терминальный долг (3) является связывающим, и поэтому возникает необходимость в инфляционном финансировании бюджета. В этом случае bT = b*, и оптимальный сеньораж составляет: mopt = de – µT b*. Будем называть ситуацию, когда терминальное ограничение является связывающим, инфляционным режимом долговой политики.

Этот и другие труды в свободном доступе на www.iet.ru Обсудить в форуме Приведем числовой пример, иллюстрирующий условие (7).

Пусть горизонт планирования составляет 10 лет, дисконтирующий множитель = 0.9, средний ожидаемый дефицит составляет 1% ВВП начального периода. Предположим, также, что темп роста ВВП постоянен и равен 3% в год. Тогда µT = 0,0595, а правая часть (7) составляет 1%/0,05951.0310 = 12.5% ВВП терминального периода.

Если терминальное ограничение является связывающим, то влияние терминального ограничения на выбор текущей политики может быть значимым. Допустим, что терминальный долг составляет 20% ВВП терминального периода. Тогда приведенный к начальному моменту времени с дисконтом µT терминальный долг равен µTb* = 0.059520%1.0310 = 1.6% ВВП в начальном периоде. Именно на эту величину уменьшается оптимальный сеньораж в инфляционном режиме по сравнению с ожидаемым приведенным дефицитом de.

Подставляя mopt в бюджетное ограничение (2), получаем величину оптимальных заимствований для периода t:

btopt = dt -de + µTb*+rbt-1, (8) если условие (7) не выполнено и opt (9) b = d + rb, t t t - в противном случае. Здесь r = Rt/Gt – 1 = 1/ - 1 обозначает нормированную разность нетто-реального процента и темпа прироста ВВП, равную (по предположению) норме дисконта.

Этот и другие труды в свободном доступе на www.iet.ru Обсудить в форуме Итак, оптимальное управление долгом в системе полных рынков характеризуется следующими свойствами. Во-первых, согласно (5) реальные приросты денежной базы выравниваются во времени, то есть оптимальным является стабильный уровень сеньоража. Это - следствие ограждения от рисков благодаря полной системе рынков.

Во-вторых, инфляционный режим управления долгом реализуется только если целевая установка на его терминальный уровень достаточно жесткая, то есть условие (7) не выполнено. В-третьих, при инфляционном режиме оптимальный сеньораж (6) определяется как разность ожидаемого среднего дефицита и дисконтированного терминального долга. В-четвёртых, денежное сжатие не является оптимальной политикой, поскольку при неинфляционном режиме выгоднее нулевое значение сеньоража. В-пятых, прирост заимствований (8) включает три слагаемых: отклонение текущего дефицита от среднего за весь период планирования, приведенный терминальный долг и обслуживание дополнительных заимствований.

Принципиальная особенность управления долгом при полных рынках заключается в том, что страхование выплат ликвидирует неопределенность размеров будущей денежной эмиссии. В таких условиях политика эмиссионного финансирования бюджета принимает устойчивый, долгосрочный характер. Так, фискальная власть может задать стационарный прирост денежной базы в реальном выражении, который фиксируется изначально, например, в рамках долговременной программы по управлению внешним долгом.

Предположение о полноте рынков идеализирует реальные возможности финансовых рынков. Однако, как показывает практика использования механизмов хеджирования государственных Этот и другие труды в свободном доступе на www.iet.ru Обсудить в форуме обязательств в ряде стран, нельзя целиком отвергать возможности страхования в системе управления государственным долгом. С точки зрения рассматриваемой здесь задачи главную роль на практике может играть страхование потоков выплат по долгу от неблагоприятных изменений реального курса рубля. Это в какой-то мере осуществимо с помощью своповых соглашений и фьючерсных контрактов10. Если рассматривать страхование первичного дефицита, то здесь встают проблема выбора инструментов и, что более важно, проблема морального риска. Однако, теоретически возможно создание механизмов, смягчающих их остроту.Неполные рынки Система рынков называется неполной, если инструменты страхования отсутствуют либо их число недостаточно для охвата всех факторов неопределенности. Предположение о неполноте финансовых рынков в наибольшей мере отвечает реальному уровню развития рынка государственных обязательств многих стран. Поэтому случай неполных рынков представляет наибольший интерес как с теоретической, так и практической точки зрения.

Рассмотрим режим оптимального управления государственным долгом, когда изменения бюджетного дефицита dt нельзя застраховать Эти меры не имеют ничего общего с практикой хеджирования рисков нерезидентов, использовавшейся Российской монетарной властью до кризиса, когда выплаты по внутреннему долгу привязывались к твердой валюте. Данный вопрос обсуждался нами в статье: Трофимов Г.Ю.

Был ли Российский Государственный Долг Финансовой Пирамидой – Вопросы Экономики, 1999, № 5.

Классическим примером сферы, где данная проблема стоит очень остро, является медицинское страхование. Однако даже в этой области проблема отрицательных стимулов не является непреодолимой. Страхование на всем жизненном цикле индивида можно обеспечить за счет Этот и другие труды в свободном доступе на www.iet.ru Обсудить в форуме с помощью финансовых контрактов. Необходимым условием оптимальности для задачи управления долгом (1)–(3) являются в таком случае следующие соотношения:

(10) mt = Et mt +1, причем t = 0, …, T. Символ условного математического ожидания Et означает, что прогноз делается на основе всей доступной в момент t информации. При оптимальной политике сеньораж в текущем периоде равен ожидаемой денежной эмиссии в следующем периоде.

Распространение условия (10) на дальнейшие периоды дает цепочку равенств:

mt = Etmt+1 = Etmt+2= … = EtmT.

Эти требования соответствуют стратегии сглаживания инфляционной нагрузки во времени в условиях неопределенности, то есть в терминах ожиданий будущих потребностей бюджета в эмиссионном финансировании.

Используя соотношения (10), можно решить задачу управления долгом (1)–(3) по принципу динамического программирования, то есть с помощью обратной рекурсии. Решение имеет следующий вид:

mtopt = max[0,dte +(µt,0 / )bt-1 - µt,T-tb*], (11) где t = 1,…,T, dte - средний дефицит, ожидаемый на период (t, T):

последовательности краткосрочных контрактов и специальной системы компенсационных выплат Этот и другие труды в свободном доступе на www.iet.ru Обсудить в форуме T - t e d = E µ d, t t t, t + = причем весовыми коэффициентами служат нормированные дисконтирующие множители:

T - t k µ = /, t, k = которые обеспечивают приведение выплат в периоде t+ к текущему периоду t.

Согласно (11), оптимальный сеньораж равен 0, если терминальное ограничение (3) в период t ожидается связывающим, и положителен в противном случае. Как и выше, будем называть ситуацию, когда терминальное ограничение является связывающим, инфляционным режимом долговой политики. Из (11) также следует, что сеньораж в периоде t равен нулю, если средний дефицит, ожидаемый на остающийся период t,…,T, удовлетворяет условию:

dte/µt,T-t + (Rt/Gt)T-t+1bt-1 < b*. (12) Такая ситуация отвечает неинфляционному режиму управления долгом.

Если сеньораж отличен от нуля, то, как видно из (11), он равен сумме двух слагаемых. Первое – средний дефицит dte, ожидаемый за период (t, T) и взвешенный с помощью нормированных дисконтирующих множителей µt,. Второе равняется разности (Cochrane J. Time-Consistent Health Insurance. – Journal of Political Economy, 1995, vol. 103, p.445-73).

Этот и другие труды в свободном доступе на www.iet.ru Обсудить в форуме приведенного текущего и терминального долга (Rt/Gt)T-t+1 bt-1 - b*, умноженной на весовой коэффициент µt,T-t. Коэффициенты приведения µt,T-t пересматриваются в каждом периоде t, увеличиваясь по мере приближения к конечному моменту T.

Заметим, что как при полных, так и при неполных рынках в оптимальном режиме власти нет смысла прибегать к денежному сжатию. Это видно из формул (6) и (11), где неотрицательность сеньоража гарантируется условием максимума. Такой результат вытекает из предполагаемой в модели формы целевой функции. Если терминальное ограничение не является связывающим, то оптимальным является неинфляционный режим без денежного сжатия. Иначе значение функции потерь не достигает своего максимума.

Содержательно это может означать, что дезинфляция, как и инфляция, оказывает искажающее воздействие на поведение экономических агентов.

Изменение финансовой позиции правительства определяется подстановкой (11) в бюджетное ограничение (2). Если терминальное ограничение (3) ожидается связывающим, то прирост чистой задолженности правительства составляет e btopt = d - d + µt,T -t (b * -bt-1 ).

(13) t t При этом ожидаемый уровень терминального долга равен b*.

Если же ограничение (3) не ожидается в период t связывающим, то сеньораж в этом периоде равен 0, а прирост чистой задолженности составляет:

btopt = dt + rbt-1.

Этот и другие труды в свободном доступе на www.iet.ru Обсудить в форуме (14) При этом ожидаемый уровень терминального долга равен выражению, стоящему в правой части (12). Вывод соотношений (11)-(14) приводится в приложении.

Согласно (13), оптимальные заимствования в инфляционном режиме равны сумме двух слагаемых. Первое слагаемое – разность текущего и ожидаемого дефицита, dt – dte. Второе – разность терминального и текущего долга, умноженная на весовой коэффициент µt,T-t. Согласно (14), прирост чистых заимствований в неинфляционном режиме равен сумме дефицита и расходов по их обслуживанию.

Иными словами, общий дефицит бюджета финансируется за счет дополнительных заимствований.

В общем случае прирост заимствований составляет:

e btopt = d + min[ rbt -1, µt,T -t (b * -bt -1 ) - d ].

(13) t t Таким образом, оптимальный сеньораж в инфляционном режиме зависит от всего ожидаемого дефицита, а оптимальное изменение позиции правительства – от разности текущего и ожидаемого значений этого показателя. В частности, возможно накопление чистых активов, а не дополнительных долгов. Это должно происходить в том случае, если текущий дефицит dt существенно меньше ожидаемого среднего дефицита dte.

Отсюда вытекает, что выбор политики рефинансирования долга в существенной мере определяется характером случайного шока:

важно является ли он перманентным или краткосрочным. Мы Этот и другие труды в свободном доступе на www.iet.ru Обсудить в форуме называем шок перманентным, если он является инерционным, то есть вызывает сонаправленное и медленно угасающее изменение последовательности будущих дефицитов. Шок является краткосрочным, если его влияние на будущие дефициты быстро угасает и поэтому незначительно.

Чтобы продемонстрировать различия перманентных и краткосрочных шоков на политику рефинансирования долга, представим ожидаемый дефицит в следующем виде T -t (15) dte = µt,0dt + Et t, dT + = µt,0dt + (1- µt,0 )Etdte.

µ + =Средний дефицит, ожидаемый на период (t, T), является выпуклой комбинацией текущего дефицита с весом µt,0 и ожидания (на момент t) среднего дефицита для периода (t+1,T) с весом (1 – µt,0).

Разность текущего и ожидаемого дефицита составляет T-t dt - dte = (1- µt,0)dt - Et t, dT+ = (1- µt,0)(dt - Etdte ).

µ +(16) =то есть пропорциональна величине (dt–Etdet+1) – отклонению текущего дефицита в периоде t от среднего ожидаемого дефицита в периоде (t+1, T) с коэффициентом (1 – µt,0).

Сравнивая формулы (15), (16) и считая, что горизонт планирования T-t достаточно велик, можно сделать два вывода.

Оптимальный сеньораж чувствителен к перманентным шокам дефицита и нечувствителен к краткосрочным шокам. Наоборот, Этот и другие труды в свободном доступе на www.iet.ru Обсудить в форуме оптимальное изменение позиции правительства реагирует на кратковременные шоки, и слабо реагирует на перманентные шоки.

Это так, поскольку для достаточно большого горизонта планирования T-t коэффициент µt,0 существенно меньше 1–µt,0.

Действительно, T -t k T -t +µt,0 = 1 / = (1 - ) /(1 - ).

k =При большом периоде T-t коэффициент µt,0 приближенно равен 1-.

Таким образом, при правдоподобных значениях дисконтирующего множителя, то есть достаточно близких к 1, коэффициент µt,0 близок к нулю. Поэтому из (15) и (16) следует, что финансовая позиция правительства реагирует на краткосрочный шок и не реагирует на перманентный шок. Наоборот, сеньораж слабо реагирует на краткосрочный шок и чувствителен к перманентным шокам.

Почему дефицит может испытывать как краткосрочные, так и перманентные шоки Потому что дефицит можно представить в виде комбинации различных случайных переменных, с различной степенью инерционности. Например, динамика реального курса рубля может существенно отличаться от динамики первичного профицита. При этом неожиданные изменения в различных статьях доходов и расходов могут также по-разному отражаться на дальнейших изменениях этих показателей.

Различные сдвиги в структуре расходов и доходов бюджета могут иметь разные последствия. Например, увеличение бюджетных расходов, вызванное непредвиденными событиями, может не иметь последствий. Снижение доходов из-за падения цен на продукцию Этот и другие труды в свободном доступе на www.iet.ru Обсудить в форуме экспорта зависит от того, насколько инерционен ценовой шок. В то же время, увеличение или снижение налогов благодаря изменениям в налоговом кодексе должно, скорее всего, иметь долговременные последствия.

Отличия случаев полных и неполных рынков Нетрудно увидеть различия в эмиссионной политике в условиях полных и неполных рынков, выраженные соотношениями (6) и (11) соответственно. В первом случае прирост денежной базы нулевой, либо равен ожидаемому среднему дефициту на весь период планирования (1, T) за вычетом приведенных терминальных обязательств. При этом размер денежной эмиссии устанавливается на весь этот период на основе информации, доступной в начальный момент. Благодаря полной системе рынков государство застраховано от неожиданных изменений дефицита.

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 6 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.