WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 12 | 13 || 15 | 16 |   ...   | 19 |

На развитие рынка ГКО в тот период влияла целая совокупность факторов, рассмотреть каждый из них в отдельности вряд ли возможно, поэтому остановимся только на нескольких основных. Наиболее эффективным действием Правительства был бы отказ от прежней политики «валютного коридора» для рублевого курса доллара [3], что привело бы к росту этого курса и постепенно снизило бы реальную задолженность государства перед вкладчиками, оздоровив рынок (высокая доходность ГКО компенсировалась бы высокой инфляцией) [27]. Кроме того, значительный стимул к развитию получил бы реальный сектор экономики – за счет удешевления кредитов (стоимость кредитов многократно превышала возможную отдачу от инвестиций в реальный сектор, поскольку альтернативным вложением была как раз игра на рынке ГКО) (ср. с [114]). Инфляция повысила бы конкурентоспособность реального сектора и помогла бы в сворачивании рынка гособязательств [28]. Однако вероятность подобных действий Правительства и Центробанка невысока – об опасности проводившейся финансовой политики говорили еще в 1995 г., в момент складывания системы ГКО, однако ее поддерживали, ориентируясь на рекомендации МВФ [18]. Президент, будучи после 1996 г. практически недееспособным, вряд ли стал бы вмешиваться в ход развития событий. Кроме того, в пользу сохранения монетарной политики без какихлибо изменений (даже незначительных - постепенного расширения «валютного коридора» [63]) говорило и то, что позиции либералов в Правительстве С.В.Кириенко были весьма сильны [47], а борьба различных группировок в государственном руководстве приводила к тому, что любые преобразования блокировались бы заинтересованными группами влияния. Правительство также находилось в жесткой конфронтации с исполнительной властью – Государственной Думой РФ (во втором созыве Госдумы значительным влиянием пользовались оппозиционеры – коммунисты и их союзники) [51], а потому вряд ли пошло бы навстречу Парламенту в отказе от либеральной модели развития (или деградации). Это связано, во многом, с опасениями, что, добившись столь крупного успеха, Парламент не остановится на достигнутом и потребует проведения досрочных президентских выборов (а, возможно, и начнет процедуру импичмента Президента) [76].

Другим возможным действием Правительства была реструктуризация долга по ГКО (установление некоторого наивысшего уровня доходности, при превышении которого Правительство просто не выплачивало бы сверхдоходы инвесторам) [123].

Подобное действие едва ли не более радикально, чем отмена валютного коридора, а потому малоприемлемо для руководства страны, склонного, скорее, к сохранению status quo, чем к преобразованиям [48]. Управление страной в целом в ходе второго президентского срока Б.Н.Ельцина можно охарактеризовать как чисто реактивное (т.е.

действия в ответ на уже случившееся событие и практическое отсутствие предвидения возможного развития ситуации) [52].

Более характерным для Правительства, в частности – Центробанка, было применение определенных тактических регулятивных шагов по поддержанию стабильности рынка ГКО [2]. Среди них наиболее очевидным было изменение ставки рефинансирования Центробанка, в данном случае – воздействие на межбанковский рынок путем ее увеличения [Баранов Г., Рушайло П. Банк России повысил ставку рефинансирования // Коммерсантъ-daily. 1998. 31 января. С.2.]. Предпочтительность подобного средства для Правительства заключалась в том, что, в случае прекращения кризиса и падения доходности, ставку можно было бы вернуть к докризисному уровню административным путем, в то время как «вернуть назад» курс рубля, в случае отмены валютного коридора вряд ли было бы возможно [75]. Отрицательным качеством подобного подхода была именно его тактическая направленность: предполагалось снизить доходность ГКО в краткосрочном периоде, т.е. бороться с последствиями кризиса, не устраняя его причин [91]. Такой взгляд оправдывался тем, что, по мнению многих членов Правительства, кризисы на рынке ГКО неизбежны [40]. Более приемлемыми объяснениями негативных тенденций на рынке ГКО были ссылки на действия спекулянтов, негативную конъюнктуру, азиатский кризис [81], «нехватку времени и везения», слабость правительства Черномырдина, а затем и Кириенко и др.

Соображения о естественности временных кризисов на рынке ГКО и их преодолимости (по мнению А. Лившица «обвинять игроков на рынке в том, что они устроили подпольную организацию «Круши ГКО!», все равно, что обвинять Бога в том, что идет дождь» [96]) способствовали тому, что системный подход к преодолению прогрессировавшего распада пирамиды ГКО практически не рассматривался [74].

Весной 1998 года ставка рефинансирования составляла 30%, 19 мая была повышена до 50%. Летом ставку неоднократно меняли (временами она доходила до 150%), сообразуясь с ситуацией на рынке ГКО [124].

Эти тенденции были очевидны также и для многих игроков на рынке ГКО (как нерезидентов, так и для российских профессиональных спекулянтов). Хотя никто из них в отдельности не был заинтересован в общем крахе системы ГКО, служившей для них источником дохода, как группа лиц они подталкивали рынок к кризису, рассчитывая максимизировать свою прибыль за счет роста доходности ГКО (в краткосрочном периоде), опасаясь, что другие игроки опередят их, и в случае дефолта по внутреннему долгу, они не успеют извлечь «последнюю прибыль» на рынке [Галиев А., Гришанков Д., Ивантер А. И поздно, и не лучше, чем никогда // Эксперт. 1998. №31.

С. 10-15.]. К спекулятивной игре и взвинчиванию доходности по ГКО их стимулировало также и понимание того, что Правительство не пойдет дальше тактических мер, не решаясь на крупные преобразования до момента, когда будет возможность расплачиваться по государственному долгу [125]. Поскольку описанные выше негативные тенденции в экономике были широко известны, для многих вкладчиков было понятно, что крах системы, рано или поздно, неизбежен, а потому беспокоиться о долгосрочном положении на рынке бессмысленно [92].

Введем условные обозначения для описанных вариантов развития событий.

Обозначим пессимистический вариант как A1 (его вероятность - p1), нейтральный вариант – как A2 (вероятность p2 ), оптимистический - A3 (вероятность, соответственно, p3 ). Из приведенных выше рассуждений видно, что пессимистический сценарий развития ситуации наиболее вероятен, о чем писали многие эксперты, в частности – С. Глазьев [27], а нейтральный более реален, чем оптимистический.

Вероятность оптимистического сценария крайне невысока, в то время как пессимистический вариант более вероятен, чем остальные сценарии, вместе взятые.

Запишем приведенные рассуждения в виде системы неравенств I = {p1 > p2 > p3; p1 0.5; p3 0.1}. Обработка (при фиксированном для всех дальнейших вычислений шаге отсчета вероятностей h = 0.05 ) нечисловой, неточной и неполной информации (ННН-информации) I о вероятностях альтернатив с помощью СППР АСПИД-3W [121] дает следующие оценки вероятностей альтернатив:

p1(I ) ±1(I ) = 0.691 ± 0.125, p2 (I) ± (I ) = 0.265 ± 0.115, p3(I) ± 3(I) = 0.043 ± 0.040. Рассчитаем теперь математическое ожидание и стандартное отклонение средней доходности ГКО по формулам, приведенным в ~ Приложении 4. Пусть x - среднее значение доходности (случайная величина), тогда его математическое ожидание, дисперсия и стандартное отклонение (при условии, что мы рассматриваем три промежутка: 20-40%, 40-60%, 60-80%) будут равны:

~ E~ = 62,91%; = D x = 12,76%. Мы получили оценку прогнозируемой доходности в x 62,91%, что более оптимистично по сравнению с реальным значением (в конце июня - начале июля доходность, в основном, колебалась в промежутке 70-90%).

На данном этапе мы получили прогноз возможного уровня доходности ГКО в конце июня 1998 г. Предположим теперь, что нам необходимо рассмотреть возможную ситуацию в системе ГКО по состоянию на середину августа, основываясь на том, что к первой контрольной точке был реализован один из трех рассмотренных выше сценариев развития событий.

Предположим, что ситуация на рынке в мае-июне развивалась по негативному сценарию. В условиях непрерывного кризиса на протяжении двух месяцев общеэкономическая ситуация значительно осложнилась бы [9]. Среди характеристик ситуации в финансовой сфере можно отметить банковский кризис, вызванный нестабильным положением на рынке [8], пессимистичные ожидания инвесторов на рынке ГКО [22], усугубление промышленного спада и падение доверия к России на внешнем рынке [88]. Рынок государственного долга характеризовался бы резкими скачками доходности: падения в результате действий Правительства (повышение ставки рефинансирования, соответствующие заявления государственного руководства, оказывающие, правда, все меньше воздействия) и все более резкие скачки, связанные с исчерпанием эффекта от очередного изменения ставки рефинансирования, негативными известиями с внутреннего рынка и недоверием инвесторов [84].

Переломить сложившиеся тенденции в рассматриваемой фазе кризиса представляется практически невозможным [97]. Поэтому наиболее реальной представляется альтернатива A11 (реализация пессимистического сценария и в дальнейшем, вероятность p11 ), абсолютно доминирующая над другими сценариями: A(вероятность p12 ) и A13 (вероятность p13 ). С другой стороны, в случае, если Правительство, опасаясь роста массовых протестных настроений, пошло бы на значительные уступки общественному мнению, существовала бы вероятность того, что до конца лета удалось бы удержаться в рамках нейтрального варианта (что не исключает краха системы в дальнейшем) [Ладыгин Д. Государственные бумаги:

храните деньги в сберзайме // Коммерсантъ-daily. 1998. 10 июня. С.6.].

Оптимистический вариант в таких условиях представляется практически нереальным.

Запишем приведенные выше рассуждения в виде системы неравенств I = {p11 > p12 > p13; p11 0.75; p13 0.05}. Воспользовавшись полученной системой неравенств для вероятностей альтернатив, получаем с помощью СППР АСПИД-3W оценки: p11(I) ±11(I) = 0.831± 0.066, p12 (I) ± 12 (I ) = 0.150 ± 0.061, p13 (I) ± 13 (I) = 0.019 ± 0.024. Вычислим математическое ожидание и стандартное отклонение средней доходности ГКО (мы рассматриваем три промежутка: 60-80%, 80~ x 120%, 120-200%) будут равны: E~ = 149,29%; = D x = 32,30%. Согласно нашему предположению, доходность ГКО при неблагоприятном сценарии возрастет к середине августа до 149,29%, т.е. к концу лета начнется фактический крах системы ГКО (выплачивать 150% годовых на протяжении сколько-нибудь продолжительного периода времени, очевидно, невозможно).

Другой сценарий развития ситуации на рынке ГКО будет в том случае, если Правительству удастся удержать доходность в рамках 40-60% (нейтральный сценарий).

Это означает, что произошли определенные позитивные изменения в системе ГКО и ожидания инвесторов изменились соответствующим образом [21]. Отметим, что для реализации подобного сценария было необходимо сформировать некоторую стратегическую программу регулирования рынка государственного долга и обосновать возможность выплат по нему и в дальнейшем [92]. Тактические изменения вроде колебаний ставки рефинансирования ЦБ не дали бы Правительству подобной передышки. Но и при таком сценарии наиболее вероятным представляется, что к середине августа реализовался бы негативный сценарий (даже при определенном расширении валютного коридора – максимум, на что могли бы пойти либералы в Правительстве, [47] - вряд ли удалось бы надолго стабилизировать систему ГКО) [68].

В мае 1998 г. С. Кириенко отмечал: «Расходы на их [ГКО] обслуживание достаточно велики и тяжелы для бюджета России. Но наша принципиальная позиция заключается в том, чтобы неукоснительно их обслуживать» [47]. С другой стороны, значительно выше возможность того, что Центробанку и Минфину и дальше удалось бы удерживать доходность ГКО в тех же пределах, что и в предыдущие полтора месяца.

Оптимистичный сценарий представляется маловероятным. С.Глазьев писал по этому поводу: «выбирать приходится между плохим и очень плохим сценарием … Второй из них реализуется в настоящее время» [27]. Обозначения введем по аналогии с предыдущим случаем ( A21 - пессимистический сценарий, A22 - нейтральный сценарий, A23 - оптимистический сценарий, вероятности каждого варианта - p21, p22, pсоответственно). Запишем эти рассуждения в виде следующей системы неравенств:

I = {p21 > p22 > p23; p22 0.3}. Обработка данных в СППР АСПИД-3W [119] дает следующие результаты: p21(I) ± (I) = 0.542 ± 0.079, p22 (I ) ± (I ) = 0.356 ± 0.050, 21 p23 (I) ± (I) = 0.103 ± 0.082. Рассчитаем стандартное отклонение и математическое ожидание средней доходности ГКО (мы рассматриваем три промежутка: 40-60%, 60~ 80%, 80-120%) будут равны: E~ = 84,27%; = D x = 20,20%. Получается, что при x условно «нейтральном» варианте развития рынка ГКО в первой половине рассматриваемого интервала математическое ожидание к концу второго достигнет 84,27%, что также соответствует ситуации глубокого кризиса.

Рассмотрим теперь ситуацию, связанную с осуществлением последнего варианта – оптимистического. Если бы Правительству удалось удержать доходность ГКО в пределах 20-40% (за счет каких угодно источников – получения крупного «стабилизационного» кредита МВФ [6], массированной информационной кампании в СМИ и т.п.), то существовала бы значительная вероятность того, что распад системы ГКО будет несколько отложен [127]. Безусловно, долго выплачивать 30% годовых (без новых выпусков ГКО) государство было бы не в состоянии, но существование системы было бы продлено [В долгосрочном плане российская валюта переоценена. Прессконференция М.Мобиуса // Рынок ценных бумаг. 1998. №13. С. 15-16.]. Единственным возможным путем реализации такого сценария представляется значительное расширение валютного коридора или его отмена (в этом случае реальная доходность ГКО резко упала бы). Впрочем, в таком случае, в среде инвесторов возобладали бы панические настроения, и большая часть профессиональных спекулянтов стала бы играть на повышение доходности с целью сохранения сверхприбылей [17]. В этом случае реальная доходность ГКО все равно поднялась бы (реализация нейтрального варианта), сохранение условно положительной ситуации представляется менее вероятным [25]. Нельзя исключить и резкий переход к негативному развитию событий в связи с исчерпанием положительного эффекта от действий правительства на рынке.

Введем следующие обозначения: A31 - пессимистический сценарий, A32 - нейтральный сценарий, A33 - оптимистический сценарий, с вероятностями p31, p32, pсоответственно. Запишем эти рассуждения в виде следующей системы неравенств:

Pages:     | 1 |   ...   | 12 | 13 || 15 | 16 |   ...   | 19 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.