WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 11 | 12 || 14 | 15 |   ...   | 19 |

p121(I ) ± 121(I) = 0.542 ± 0.079, p122 (I) ± 122 (I ) = 0.350 ± 0.050, p123 (I) ± 123 (I) = 0.103 ± 0.082.

В том случае, если бы был выбран вариант A13, т.е. иностранные вкладчики стали в массовом порядке переводить свои средства в долгосрочные обязательства, российские профессиональные игроки, скорее всего, последовали бы их примеру. Остальные отечественные вкладчики, вероятно, предположили бы, что иностранные вкладчики обладают инсайдерской информацией о дефолте и также стали бы выводить, по возможности, свои средства из системы ГКО в пользу переоформления их в долгосрочные обязательства [Рушайло П. Ставка рефинансирования // Коммерсантъ-daily. 1998. 20 мая.

С.3.]. Впрочем, действовать им пришлось бы достаточно осторожно, поэтому они тяготели бы к постепенному выводу средств (альтернатива A132 ). Вероятность быстрого вывода средств, которая дала бы возможность свернуть пирамиду государственных обязательств, была бы приблизительно равной вероятности продолжения предыдущего курса. Запишем это в виде следующей системы равенств и неравенств:

I = {p132 > p131 = p133; p132 0.5}. Результаты арифметизации данной информации следующие: p131(I) ± 131(I) = 0.125 ± 0.085, p132 (I ) ± 132 (I) = 0.750 ± 0.171, p133 (I) ± 133 (I) = 0.125 ± 0.085.

Если предпочтение будет отдано варианту A21, т.е. государство начнет постепенно расширять валютный коридор, а иностранные вкладчики не предпримут никаких ответных действий, то отечественные вкладчики системы ГКО предпочтут последовать их примеру (альтернатива A211 ). Впрочем, достаточно велика и вероятность и постепенного перехода на долгосрочные обязательства (альтернатива A212 ) – к этому отечественных вкладчиков будет стимулировать постепенная инфляция. Вариант с резким переходом (альтернатива A213 ) представляется малореальным. Выразим это в виде системы I = {p211 > p212 > p213; p212 0.3; p213 0.1} неравенств для вероятностей альтернатив.

После обработки этих данных в СППР АСПИД-3W [121] имеем следующие оценки вероятностей альтернатив (при шаге отсчета h = 0.05): p211(I ) ± (I ) = 0.586 ± 0.061, p212 (I) ± (I ) = 0.368 ± 0.053, p213 (I ) ± (I) = 0.045 ± 0.040.

212 Рассмотрим теперь возможное развитие событий при выборе варианта A22. В этом случае, действия других групп агентов будут стимулировать отечественных вкладчиков к постепенному переводу средств в долгосрочные государственные обязательства (альтернатива A221 ) – как государственная политика расширения валютного коридора, так и действия зарубежных вкладчиков [23]. Вероятность выбора варианта с резким выходом из рынка ГКО достаточно невелика (альтернатива A222 ), приблизительно такой же будет вероятность продолжения предыдущего курса (альтернатива A223 ). Выразим это в виде следующей системы неравенств: I = {p222 > p221 = p223; p222 0.45}. Арифметизация имеющихся данных дает следующие результаты: p221(I ) ± (I ) = 0.125 ± 0.085, p222 (I) ± (I ) = 0.750 ± 0.171, p223 (I) ± (I) = 0.125 ± 0.085.

222 Теперь предположим, что выбран вариант A23. Это, по всей видимости, будет подталкивать отечественных вкладчиков к активным действиям. Для них будет очевидным, что иностранные вкладчики обладают конфиденциальной информацией о скором дефолте, что косвенно подтверждается переходом правительства к политике расширения валютного коридора [67,68]. Это будет подталкивать вкладчиков к резкому выводу средств из рынка ГКО (альтернатива A233 ), вероятность продолжения прежнего курса будет крайне невысокой (альтернатива A231 ). Однако многие вкладчики предпочтут проявить осмотрительность, и переход на долгосрочные обязательства будет осуществляться постепенно (альтернатива A232 ). Запишем эту ННН-информацию в виде системы неравенств I = {p233 > p232 > p231; p232 0.3; p231 0.1}. Получившиеся оценки вероятностей альтернатив приведены ниже: p231(I) ± (I) = 0.045 ± 0.040, p232 (I) ± (I) = 0.368 ± 0.053, p233 (I ) ± (I) = 0.586 ± 0.061.

232 В случае если предпочтение будет отдано альтернативе A31, т.е. курс рубля будет полностью либерализован, а иностранные вкладчики по каким-то соображениям с этим примирятся, и не предпримут никаких шагов по выходу с рынка ГКО, для отечественных вкладчиков будет разумно начать сокращение своего присутствия на рынке государственных обязательств. Предпочтение, учитывая действия зарубежных вкладчиков, скорее всего, будет отдано варианту с постепенным выходом из рынка ГКО (альтернатива A312 ) [97]. Велика, впрочем, и вероятность резкого выхода средств из рынка ГКО и переоформлением своих обязательств на более длительные сроки (альтернатива A313 ), чтобы потерять на инфляции по возможности меньше. Вариант с продолжением прежнего курса будет неприемлем для большинства отечественных вкладчиков ГКО, а потому малореален (альтернатива A311 ). Учитывая вышесказанное, получаем следующую систему неравенств:

I = {p312 > p313 > p311; p312 0.4; p313 0.3; p311 0.05}. Арифметизация этой НННинформации дает оценки вероятностей альтернатив событий p311(I) ± (I) = 0.025 ± 0.025, p312 (I) ± (I) = 0.600 ± 0.061, 311 p313 (I) ± (I) = 0.375 ± 0.056.

Рассмотрим вариант предпочтения альтернативы A32. Очевидно, что полная либерализация рубля, перевод, хотя и постепенный, иностранными вкладчиками своих средств из ГКО в долгосрочные обязательства РФ, явно будут подталкивать отечественных вкладчиков к быстрому выходу из системы ГКО. В таком случае, преобладать будет желание отечественных вкладчиков к максимально быстрому переводу своих средств из ГКО в более надежные и стабильные бумаги (альтернатива A323 ) [38].

Менее предпочтительным будет вариант с пошаговым переходом, аналогичным действиям иностранных инвесторов (альтернатива A322 ), альтернатива же Aпродолжения политики дальнейшей игры на рынке ГКО, неизбежно подталкивающей государство к дефолту, по изложенным выше соображениям будет малореальной.

Запишем это в виде следующей системы неравенств:

I = {p323 > p322 > p321; p323 0.5; p322 0.3; p321 0.05}. Таким образом, после обработки данных в СППР АСПИД-3W [121] имеем следующие оценки вероятностей альтернатив (при шаге отсчета h = 0.05): p321(I ) ± (I) = 0.025 ± 0.025, p322 (I ) ± (I) = 0.375 ± 0.056, p323 (I) ± (I) = 0.600 ± 0.061.

322 В случае выбора альтернативы A33 вариант продолжения отечественными вкладчиками предыдущей стратегии можно отбросить как абсолютно нереальный.

Действительно, если государство полностью устраняется от контроля над курсом рубля, а иностранные вкладчики срочно переводят средства в долгосрочные обязательства, нерационально будет вообще не реагировать на изменения на рынке (альтернатива A331 ) [11,41]. Абсолютно доминировать будет подход с быстрым выводом средств из рынка ГКО (альтернатива A333 ), дублирующий действия иностранных вкладчиков. Постепенный вывод средств покажется, вероятно, большинству вкладчиков недостаточно эффективным.

Выразим это в виде следующей системы равенств и неравенств:

I = {p333 > p332; p333 0.8; p332 0.2; p331 = 0}. Получившиеся оценки вероятностей альтернатив приведены ниже: p331(I) ± (I ) = 0.000 ± 0.000, p332 (I ) ± (I) = 0.100 ± 0.071, p333 (I) ± (I ) = 0.900 ± 0.071.

332 Итак, мы имеем трехслойное дерево ожидаемых событий, описывающее возможные альтернативы выбора игроков на рынке ГКО. Отметим, что выбранная последовательность: правительство – иностранные вкладчики – отечественные вкладчики не является универсальной и обязательной [3]. Рассматриваемые условные группы можно было расположить в ином порядке, однако представляется логичным упорядочить их по степени значимости. Мы также предполагаем, что любой группе агентов становится известно о действиях других групп мгновенно. В первом слое находятся 3 альтернативы поведения правительства ( A1, A2, A3 ), во втором – 9 альтернатив поведения иностранных вкладчиков в зависимости от действий государства ( A11, A12,..., A33 ). В третьем – альтернатив действий отечественных вкладчиков в зависимости от действий зарубежных вкладчиков и правительства ( A111, A112, A113,..., A333 ). Сформируем четвертый слой дерева событий из альтернатив B1 = B (дефолт российских государственных обязательств) и B2 = B (сохранение стабильности на рассматриваемый период). Учитывая приведенные выше рассуждения положим, что мы обладаем следующей системой равенств и неравенств для условных вероятностей вида P(B / Aijk ), P(B / Aijk ), т.е. вероятностей осуществления альтернатив B и B, при условии, что имеет место вариант Aijk действий отечественных вкладчиков при альтернативе Aij действий иностранных вкладчиков, вызванных действиями российского правительства, отдающего предпочтение альтернативе Ai (см. Прил. 1 Условные вероятности вариантов развития рынка ГКО).

Арифметизация рассматриваемых систем также может быть выполнена в СППР АСПИД3W (см. Прил. 1).

Для определения вероятности альтернативы Aijk p(i, j, k) действий отечественных вкладчиков следует перемножить ее условную вероятность pijk на оценку условной вероятности pij альтернативы Aij действий иностранных вкладчиков и аналогичную оценку альтернативы действий российского правительства, отдающего предпочтение варианту Ai (вероятность pi ). Суммируя же все произведения P(B / Aijk ) p(i, j, k), мы имеем в результате искомую оценку P(B) вероятности осуществления события B, заключающемся в дефолте российских государственных обязательств. Расчет различных ) p(i, j, k) = pi pij pijk приведен в Прил. 2 Вероятности вариантов развития системы ГКО.

Получим теперь оценку P(B) вероятности осуществления события B, заключающемся в дефолте российских государственных обязательств P(B) = 0.718, и его дополнения до 1, под которым мы понимаем сохранение относительной стабильности системы ГКО P(B) = 1- P(B) = 0.282. Описанные выше процессы можно выразить схематически, в виде дерева событий. Вероятности перехода между уровнями дерева приведены в Прил. 3.

A111 B B A1 A112 B B A113 B B A121 B B A1 AA122 B B A123 B B AB B AAB B AB B AB B AAB B AB B AB B A B A2 AAB B AB B AB B AAB B AB B AB B AAB B AB B AB B AAAB B AB B AB B AAB B AB B Рисунок 1. Оценка вероятностей альтернатив дефолта российских государственных обязательств в 1998 г.

§ 3.2. Варианты изменения средней доходности ГКО В данном параграфе рассмотрим вопрос о возможных вариантах изменения доходности ГКО. Расчет этого показателя приведен в Приложении 5. Как отмечалось ранее, до середины мая 1998 года на рынке ГКО сохранялась относительная стабильность, однако уже 12 мая доходность ГКО выросла сразу на 8% (до этого – с начала мая она также росла, хотя и не столь быстрыми темпами), достигнув величины в 33% [40]. Центральный банк был вынужден отказаться от финансирования системы за счет новых выпусков ГКО, что привело к усилению негативных ожиданий инвесторов (особенно иностранных) – 18 мая доходность превысила 50%, увеличившись за день на 14% (подробнее см. Приложение 6). Стало очевидным, что система вступила в полосу острого кризиса и преодолеть его можно только жесткими мерами [80].

Представим себя на месте инвестора, имеющего вложения на рынке ГКО. Нам необходимо предсказать изменение доходности ГКО. Анализ будем проводить в два этапа (на две контрольные точки). В качестве промежутка прогнозирования будем рассматривать квартал. Следовательно, в качестве одной точки возьмем конец трехмесячного периода (т.е. середина августа 1998 г.), в качестве другой – середину интервала (конец июня - начало июля). Выбор интервала связан с тем, что на подобном промежутке можно делать достаточно обоснованный прогноз (эксперты обладают значительным объемом информации), кроме того, еще раньше многие эксперты говорили о возможном глубоком кризисе системы или ее крахе в конце лета 1998 года [26].

Расчеты будем проводить в среде ОСППР «АСПИД-3W» [121] (подробное описание см. в [60,119]), основанной на применении метода рандомизированных вероятностей (МРВ) (см., например, [100,103,132,131]). Будем рассматривать три возможных сценария развития ситуации на рынке, условно назовем их оптимистическим, нейтральным и пессимистическим. Отметим, что резкий рост доходности ГКО будет рассматриваться нами как негативное явление (для экономики страны) [Ивантер А. Российская экономика – проба на излом // Эксперт. 1998. №24. С.

80.], однако для многих игроков на рынке (особенно владевших инсайдерской информацией) именно такой вариант развития событий был предпочтительным [28].

Так что уже с этой точки зрения наш подход не может быть признан бесспорным, как учитывающий интересы только определенной группы населения (хотя и численно преобладающей, но далеко не самой влиятельной) [22].

Сначала рассмотрим возможное развитие ситуации на первую контрольную точку (конец июня – начало июля). В качестве оптимистического сценария будем рассматривать вариант с возвращением доходности ГКО к предкризисному значению (20-40%), что, при условии жесткой монетарной политики Центрального банка и отказе от выпуска новых ГКО, могло бы привести к временной стабилизации системы и приостановить ее распад [Граник И., Рушайло П. Дубинин о финансовом кризисе // Коммерсантъ-daily. 1998. 8 мая. С.2.]. Нейтральным вариантом будем считать ситуацию, при которой доходность ГКО стабилизировалась бы на уровне 40-60%, причем имелась бы тенденция к ее снижению (Правительству удалось бы убедить инвесторов, особенно – зарубежных в надежности системы и способности России выполнять свои обязательства по внутреннему долгу) [128]. Наименование «нейтральный» в данном случае весьма условно, поскольку при отказе от новых эмиссий ГКО поддерживать выплаты по государственному долгу при такой доходности на сколько-нибудь продолжительном промежутке времени (хотя бы год, не будем забывать о существовании системы ОФЗ) не представлялось возможным [42]. Весной 1998 года объем золотовалютных резервов колебался вокруг отметки в 15 млрд.

долларов, цены на нефть находились на рекордно низком уровне [24]. Других источников финансирования, кроме новых заимствований (например, на внешнем рынке, у МВФ, Всемирного банка, Европейского банка Реконструкции и развития (ЕБРР)), у российского правительства, в условиях экономического спада и фактического краха реального сектора экономики (вызванного, не в последнюю очередь, как раз построением пирамиды государственных обязательств), больше не было [45]. Пессимистическим будем называть вариант, при котором доходность ГКО не удастся удержать на уровне менее 60%. Это означает, что Правительство фактически потеряло контроль над рынком государственного долга [124].

Pages:     | 1 |   ...   | 11 | 12 || 14 | 15 |   ...   | 19 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.