WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 10 | 11 || 13 | 14 |   ...   | 19 |

Вероятность последнего исхода p3 (альтернатива A3 ), очень низка, поскольку противоречит интересам основных игроков на рынке и в правительстве. Представим сказанное выше в виде системы неравенств I = {p1 > p2 > p3; p1 0.5; p3 0.1}. После обработки этой ННН-информации в СППР АСПИД-3W [121] имеем следующие оценки вероятностей альтернатив (при шаге отсчета h = 0.05): p1(I ) ± 1(I ) = 0.691± 0.125, p2 (I ) ± (I ) = 0.265 ± 0.115, p3 (I) ± (I) = 0.043 ± 0.040.

2 Рассмотрим теперь вторую условно выделяемую нами группу, оказывавшую значительное влияние на финансовый рынок – иностранных вкладчиков (нерезидентов) [19]. Среди действий нерезидентов будем рассматривать возможность перевода ими своих вкладов в менее доходные, но более надежные долгосрочные обязательства РФ (например, евробонды) [23]. Однако зарубежные вкладчики, рассчитывавшие на получение сверхприбылей в кратчайшие сроки, не были заинтересованы в этом. Кроме того, активное использование инсайдерской информации позволяло им удачно играть на рынке ГКО и надеяться на минимальные потери в случае его краха [27,28], хотя было очевидно, что ликвидных резервов ЦБ было недостаточно для покрытия 25 млрд.

долларов долга нерезидентам по государственным обязательствам [0,76,99].

Единственной возможностью временно отложить кризис, делая, впрочем, его возможные последствия еще более пагубными, была скрытая эмиссия, которая поставила бы экономику страны в критическую зависимость от действий внешних инвесторов [88].

Многие эксперты утверждали, что допуск нерезидентов привел к исключительно положительным результатам, повысив привлекательность рынка [123,137]. Были, впрочем, и противоположные точки зрения, например, А. Ованесов указывал на то, что «золотовалютных резервов недостаточно и мы, по сути, находимся во власти нерезидентов, причем наше влияние на них весьма ограничено» [85]. Многие эксперты того периода, тем не менее, отвергали возможность подрыва нерезидентами пирамиды ГКО, полагая, что между Россией и иностранными вкладчиками сформировались «доверительные отношения» [8, 91], причем подобная версия поддерживалась представителями западных финансовых институтов в РФ [11]. Более того, высказывалась идея, согласно которой ухудшение ситуации на рынке ГКО связано исключительно с ограничением прав нерезидентов [Та самая финансовая стабилизация // Эксперт. 1998.

№13. С. 16-19.], что осложняет отношения с Западом, а потому Россия не может получить «кредита доверия» [6], следовательно, неограниченный допуск иностранных вкладчиков решит основные проблемы на рынке государственных обязательств. С 1 января иностранные инвесторы получили право беспрепятственного проведения операций на рынке ГКО-ОФЗ [93]. Впрочем, даже Правительство в «Уточненном прогнозе социальноэкономического развития РФ на 1998 год» признавало, что нерезиденты оказывают значительное, и не только положительное, влияние на ситуацию [115]. Большинство экспертов полагало, что для стабилизации рынка ГКО необходимы средства нерезидентов, хотя высказывались предложения ограничить доходность государственных облигаций для нерезидентов (хотя бы для тех средств, которые вывозятся за рубеж, а не инвестируются в российскую экономику), а в перспективе начать медленное сокращение доли нерезидентов (до 10-12%) [40] В случае выбора правительством варианта продолжения старого курса вероятность p11 (неизменных действий иностранных вкладчиков, альтернатива A11 ) становилась абсолютной доминантой. Вероятности p12 (постепенного перевода средств в долгосрочные обязательства – до 20% в месяц, альтернатива A12 ) и p13 (альтернатива Aрезкого выхода с рынка ГКО и перевода своих средств в долгосрочные обязательства – более 20% в месяц) были последовательно меньше. Впрочем, в пользу второго варианта говорит то, что некоторые вкладчики, учитывая нестабильность рынка, могли пойти на частичный перевод своих средств в долгосрочные обязательства [43]. Представим сказанное выше в виде системы неравенств I = {p11 > p12 > p13; p11 0.5; p12 0.2; p13 0.1}. После обработки этой ННН-информации в СППР АСПИД-3W [121] имеем следующие оценки вероятностей альтернатив (при шаге отсчета h = 0.05): p11(I) ± 11(I ) = 0.635 ± 0.087, p12 (I) ± 12 (I) = 0.318 ± 0.082, p13 (I) ± 13(I) = 0.047 ± 0.040.

В случае если бы правительство выбрало курс постепенного расширения валютного коридора, вероятность выбора иностранными вкладчиками варианта с постепенным переходом на долгосрочные обязательства p22 (альтернатива A22 ) серьезно бы возросла и стала бы приблизительно равной вероятности продолжения предыдущего курса p21 (альтернатива A21, причем вероятность каждой была бы значительной и намного превышала бы вероятность варианта резкого перехода к долгосрочным обязательствам p23 (альтернатива A32 ), который очевидно невыгоден иностранным вкладчикам. Выразим это в виде системы неравенств I = {p21 = p22 > p23; p21 0.3; p22 0.3}. Обработка этой ННН-информации в СППР АСПИД-3W [121] дает следующие результаты: p21(I) ± (I) = 0.425 ± 0.056, p22 (I ) ± (I ) = 0.425 ± 0.056, p23 (I) ± (I) = 0.150 ± 0.112.

22 Рассмотрим теперь вариант с полной либерализацией курса рубля. Это привело бы к инфляции (как было указано выше, после введения ГКО в 1995 [Грабаров А. Быть или не быть – вот в чем вопрос // Рынок ценных бумаг. 1998. №5. С. 46.], страной был накоплен большой объем отложенной инфляции, многократно превышавшей инфляцию, отраженную в курсе рубля), в результате чего рубль быстро бы обесценился до курса, установившегося после дефолта [51]. Вариант либерализации курса был настолько невыгоден иностранным вкладчикам, что они пользовались всем своим влиянием в правительстве (вероятно, весьма значительным), чтобы не допустить его. Он сократил бы их прибыли по ГКО, и, соответственно, краткосрочные обязательства потеряли бы свою привлекательность [85]. Логично было бы перевести средства в гораздо более надежные долгосрочные обязательства (например, евробонды со сроком погашения в 2013 и годах) [Резников Л. Антикризисно-реформистская альтернатива – в рационализме характера построения национального дохода // Российский экономический журнал. 1998.

№7-8. С.3-20.]. Сильная инфляция, таким образом, оздоровила бы рынок ГКО, снизила бы их доходность и позволила бы государству со временем свернуть все пирамиду ГКО. В таком случае, либерализация курса рубля могла бы спасти финансовую систему страны [39]. Очевидно, что иностранные вкладчики не были заинтересованы ни в одном из этих пунктов. Однако они были бы вынуждены переводить средства в долгосрочные обязательства и вероятности постепенного p32 (альтернатива A32 ) и срочного p(альтернатива A33 ) выхода с рынка ГКО доминировали бы над вероятностью p(альтернатива A31 ) стабильного продолжения предыдущего курса (т.е. составили бы не менее 70%) при преобладании вероятности p33. Проведенное рассуждение можно резюмировать в виде системы неравенств I = {p33 > p32 > p31; p23 0.4; p32 0.3}.

Квантификация этой системы ординальных оценок вероятностей дает следующие результаты: p31(I ) ± (I) = 0.103 ± 0.082, p32 (I) ± (I ) = 0.356 ± 0.050, 31 p33 (I) ± (I) = 0.542 ± 0.079.

Следующая группа, формирующая третий слой дерева событий, - отечественные вкладчики ГКО. Эта группа наиболее разнородна, объединить ее членов можно только с очень высокой степенью условности [Ладыгин Д. Гособлигации все еще в цене // Коммерсантъ-daily. 1998. 15 апреля. С.7.]. Среди резидентов были как некоторые государственные учреждения и страховые фирмы, которых в законодательном порядке обязывали участвовать в пирамиде ГКО (ГКО считались абсолютно надежными активами), так и профессиональные игроки на финансовом рынке [64,116]. Причем группа отечественных вкладчиков была самой многочисленной (к середине 1998 г. доля иностранных инвесторов на рынке ГКО оценивалась в 31%, российских институциональных инвесторов – в 16%, ЦБ – в 12%, Сбербанка – в 35% [87]), хотя и наименее влиятельной из всех трех. Тем не менее, многочисленность отечественных вкладчиков частично компенсировала недостаток влияния у них [75].

Предположим, что предыдущие группы выбрали вариант поведения A11. Это, очевидно, наихудший вариант для отечественных вкладчиков. Они также могут продолжить предыдущий курс использования ГКО (альтернатива A111 ). Также возможно постепенно начать выводить капиталы с рынка ГКО, переводя их в долгосрочные обязательства и акции наиболее надежных и крупных компаний (например, «голубых фишек», за счет краткосрочных ГКО, например, со сроком погашения до 1 месяца) – до 15% в месяц (альтернатива A112 ) [112]. Существует также вариант со срочным выводом средств, более 15% в месяц. Учитывая болезнь Президента Б.Н.Ельцина, нестабильность кабинетов В.С.Черномырдина и С.В.Кириенко [50] и внутреннюю противоречивость законодательства [Ивантер А., Сиваков Д. Пора встать над схваткой // Эксперт. 1998.

№19. С. 6-8.] это было возможно, особенно если рассматривать важность подобного решения, связанного для многих организаций с самой возможностью дальнейшего функционирования в случае дефолта системы государственных обязательств. Обозначим эту альтернативу A113. Вариант A113 малореален, поскольку до самого конца многие сомневались в реальности дефолта, даже несмотря на ряд предупредительных сигналов (заявление Дж. Сороса о скором финансовом крахе России [82] и необходимости девальвации рубля [99], «региональный дефолт» в Новосибирске [108]). Инвесторов на рынке ГКО успокаивали выступления высших чиновников (С. Дубинина, С. Алексашенко, С. Кириенко, Я. Уринсона, А. Шохина [2, 40, 46, 92, 114, 125]), доказывавших необоснованность предположений о возможности финансового кризиса. Следует, впрочем, отметить, что некоторые представители Правительства все же высказывались в пользу необходимости конвертации ГКО в более долгосрочные валютные обязательства (например, О. Вьюгин) [66].

Косвенно стабильность системы ГКО подтверждалась и широким распространением ГКО-образных займов в регионах (одни из самых известных муниципальных облигаций выпускались в Санкт-Петербурге) [108, 11]. Одновременно отечественных вкладчиков в незыблемости пирамиды ГКО должна была убедить позиция нерезидентов, предпочитавших не вносить значимых корректив в свою инвестиционную политику на рынке российских государственных обязательств. Иллюзию стабильности должна была создать и консервация сверхдоходности ГКО (для сравнения - государственные обязательства развитых стран имели на тот период доходность 4-5% в год, развивающихся - 10-15%, стран СНГ - 20%,) [Гутброд М., Джордж А. Правовой анализ финансового кризиса в России // Рынок ценных бумаг. 1998. №17-18. С. 13-15.], и фактический отказ Центробанка от интервенций на рынке государственных обязательств (обязательства перед МВФ) [30]. Кроме того, на рынке существовала группа профессиональных игроков, действовавших по схеме, а часто и вместе с иностранными вкладчиками, например, многие первичные дилеры, хотя, очевидно, и не все (см., например, [5, 42, 47, 94]). Они, очевидно, не были заинтересованы в выводе своих капиталов с рынка ГКО, получая колоссальные сверхприбыли. Как отмечалось выше, действия правительства были направлены на то, чтобы дать финансовым спекулянтам возможность выйти из системы ГКО до ее краха, сбросив обесценившиеся облигации Сбербанку РФ [37]. Многие функционеры ММВБ и других финансовых институтов твердо высказывались за скорую стабилизацию рынка ГКО и падение их доходности, увязывая все негативные тенденции исключительно с кризисом в Юго-Восточной Азии (см., например, [3, 4, 81, 86, 95]). Восточноазиатский кризис, впрочем, также рассматривался как некий индикатор интеграции России в мировую финансовую систему [Бартенева А. Расшифровка неплатежей началась // Эксперт. 1998. №11. С. 7.] и показатель эффективности вложений в ГКО [Маневич В. О нормативах кредитной деятельности инвестиционных банков // Финансы. 1998. №3. С. 14-18.]. Утверждалось также, что в рынке начались качественные изменения, которые исключают возможность кризиса [48], а сокращение кредитования торговли и промышленности носит краткосрочный характер и никак не связано с вложением большей части свободных средств банков в ГКО [47, 78, 0]. Частных инвесторов на рынке ГКО почти не было, но их деньги фактически вкладывались в государственные обязательства через большинство финансовых институтов, существовавших в стране [44]. По некоторым сведениям до 8590% фондовых вложений в РФ инвестировалось в государственные обязательства [15, 29].

Причем предложения банковской сфере «сменить приоритеты в консервативную область, уступив инвестиционное поле специальным компаниям и фондам» [24] зазвучали уже, в основном, после кризиса.

Следует отметить, уже в начале года существовали достаточно точные прогнозы о вероятности дефолта во 2 половине 1998 [28]. Высказывались предположения о «мексиканском варианте» – массовом сбросе иностранными вкладчиками ГКО, когда финансовая ситуация обострится, или возможности утраты государством способности погашения ГКО (собственно дефолт): «не позднее осени нас ожидают серьезнейшие потрясения на финансовых рынках, по сути – крах прозападной правительственной экономической политики» [44].

Аналогичные прогнозы высказывались западными изданиями, например, в The Times отмечалось, что в июле Россия находилась на грани финансовой катастрофы, а августа Россия должна была выбирать между «самым худшим и катастрофой». The Economist указывал, что ко времени кризиса Россия находилась по уровню доверия между Нигерией и Кенией (назначение Примакова премьер-министром, уже после кризиса, оценивалось Washington Post как окончательный крах либеральных реформ в России) [76].

Очевидно, что по описанным выше соображениям вариант A111 будет доминировать. Запишем сказанное выше в виде системы неравенств I = {p111 > p112 > p113; p111 0.5}. Таким образом, после обработки данных в СППР АСПИД-3W [121] имеем следующие оценки вероятностей альтернатив (при шаге отсчета h = 0.05): p111(I ) ± 111(I ) = 0.664 ± 0.126, p112 (I) ± 112 (I ) = 0.267 ± 0.104, p113 (I) ± 113 (I ) = 0.069 ± 0.062.

Если предыдущие группы выбрали бы вариант поведения A12, то отечественные вкладчики, вероятно, скорректировали свой подход в пользу варианта постепенного выхода с рынка ГКО, в пользу чего говорила определенная нестабильность на рынке муниципальных займов [79] - альтернатива A122 (учитывая действия иностранных вкладчиков). Тем не менее, полное невмешательство правительства, поддерживающего видимую стабильность, делало бы вариант стабильности A121 все же более предпочтительным. Вариант с резким выходом с рынка остался бы малореальным.

Выразим это следующим образом: I = {p121 > p122 > p123; p122 0.3}. Арифметизация этой ординальной и интервальной информации дает следующие оценки вероятностей:

Pages:     | 1 |   ...   | 10 | 11 || 13 | 14 |   ...   | 19 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.