WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 12 |

Если это предположение о надежности рынка, обусловленной большим количеством инвесторов, истинно, то тогда сегодняшнее изменение цены зависит только от сегодняшних неожиданных новостей. Вчерашние новости недолго остаются значимыми, и сегодняшние прибыли не имеют отношения ко вчерашним; прибыли в этом смысле независимы. А если это так, то, следовательно, они являются случайными переменными и следуют случайному блужданию. Если накоплено достаточно большое количество ценовых изменений, то в пределе (когда число наблюдений приближается к бесконечности) их вероятностное распределение становится нормальным. Это предположение о нормальности распределения позволяет применять статистические тесты и методы моделирования, которые могут дать оптимальные решения в качестве руководства к действию.

Эта версия ЕМН, основанная на случайном блуждании, во многих отношениях ограничена. Рыночная эффективность не подразумевает с необходимостью случайное блуждание, но случайное блуждание подразумевает рыночную эффективность. Следовательно, предположение о том, что прибыли нормально распределены, непременно подразумевается эффективными рынками. Однако существует глубоко укоренившееся предположение о независимости прибылей. Большинство тестов ЕМН проверяют также версию о случайном блуждании. Кроме того, в любом варианте ЕМН утверждает, что прошлая информация не влияет на рыночную активность, так как эта информация общеизвестна. Это предположение об относительной независимости изменений рыночных цен, во-первых, дает возможность использовать теорию случайного блуждания и далее более общие мартингальные и субмартингальные модели. И хотя не все версии ЕМН предполагают независимость, техника, используемая для статистических испытаний, несет в себе предположение о независимости, а также о существовании конечных дисперсий. Вследствие этих особенностей версия ЕМН, основанная на случайном блуждании, считается единственной гипотезой эффективного рынка, ее неотъемлемым признаком, хотя технически это неверно.

В теории рынков капитала предположения о нормальности распределений и конечной дисперсии, так же как и основанные на них модели развивались вопреки эмпирической очевидности, которая вступала в противоречие с теорией.

Если предположение о случайном блуждании цен на рынках капитала неверно, то тогда большая часть нынешней теории, эмпирических исследований и исследовательской методологии окажется подорванной в своей предполагаемой полезности. На смену старым методам должны прийти новые, которые не предполагают независимости, нормальности или конечных дисперсий. Эти новые методы должны включать фракталы и нелинейную динамику, которые, будучи примененными к реальным данным, демонстрируют большую результативность. Ко всему прочему нелинейная парадигма должна допустить в теорию рынков концепцию «долговременной памяти»: событие может влиять на рынки долго, возможно – бесконечное время в будущем. Современная линейная парадигма допускает лишь возможность короткой памяти, в лучшем случае – в субмартингальной форме.

1.1.1 Развитие Гипотезы Эффективного Рынка Оригинальная работа, использующая статистические методы для анализа прибылей, была опубликована в 1900 году Башелье (Bachelier)1, который применил к акциям, облигациям, фьючерсам и опционам методы, созданные для анализа азартных игр. Статья Башелье стала работой пионерского предвидения, намного опередившей время. В числе ее достоинств было открытие того факта, что процесс случайных блужданий (позже формализованный Винером) является броуновским движением.

Однако за недостатком эмпирических данных утверждение Башелье о том, что рыночные прибыли являются независимыми, идентично Bachelier L., Theory of Speculation. in Cootner P. edition, The Random Character of Stock Market Price.

Cambridge: MIT Press, 1964. (Originally published in 1900.) распределенными (IID) случайными величинами, осталось нереализованным в практическом анализе.

В течение десятилетий, с 1920-х по 1940-е годы, в рыночном анализе доминировали фундаменталисты (последователи Грэхема и Додда) и техники (или технические аналитики, Последователи Маги). В 1950-е годы добавилась третья группа – количественников (или количественных аналитиков, последователей Башелье).

Предубежденность против технического анализа отражена в статье Робертса (Roberts, 1964) в кутнеровском томе2. Робертс призывает к широчайшему использованию статистического анализа, основанного на работах Кендалла (Kendall, 1964)3, который сказал: «... изменения в ценах на бумаги ведут себя так, как если бы они порождались рулеткой, для которой каждое выпадение статистически независимо от прошлой истории и отношения частот достаточно устойчивы во времени». Робертс далее утверждает, что «модель изменений настойчиво требует назависимости», а вероятности «должны быть устойчивы во времени». Логическим обоснованием для принятия случайной модели служит следующее соображение: если рынок был несовершенной рулеткой, то «люди должны были бы заметить это и своими действиями изменить его».

Утверждение о том, что цены акций следуют случайному блужданию, было формализовано Осборном (Osborne, 1964) в его теоретической статье о броуновском движении4. Осборн предложил модель, в которой изменения цен на фондовом рынке эквивалентны броуновским движением. Это сделано путем выдвижения ряда предположений и формальных выводов, приводящих к требуемому результату.

Roberts H. V., Stock Market “Patterns” and Financial Analysis: Methodological Suggestions. in Cootner P.

edition, The Random Character of Stock Market Price. Cambridge: MIT Press, 1964.

Kendall M. G., The Analysis of Economic Time Series. in Cootner P. edition, The Random Character of Stock Market Price. Cambridge: MIT Press, 1964.

Osborne M. F. M., Brownian Motion in the Stock Market. in Cootner P. edition, The Random Character of Stock Market Price. Cambridge: MIT Press, 1964.

Первые два предположения касаются минимальных ценовых движений (1/8 доллара) и того факта, что количество ежедневных сделок конечно и не существенно. Однако далее Осборн переходит к некоторым предположениям, принимающим во внимание инвесторское ощущение ценности. Таким образом, третье предположение гласит, что «цена и ценность связаны» и что это отношение есть первейший определитель рыночных прибылей.

Предположение 4 говорит, что в случае двух ценных бумаг с различной ожидаемой прибылью логичным решением будет выбор акций с более высокой ожидаемой прибылью. «Ожидаемая прибыль» есть сумма вероятностей прибылей, слагающих суммарную прибыль. Вероятности дополняются до единицы, так что ожидаемая прибыль есть вероятностно взвешенная прибыль, или ожидаемая величина случайной переменной.

Предположение 5 утверждает, что покупатели и продавцы «не расположены к торговле пока нет равенства возможностей для дохода». Другими словами, покупатель не может иметь преимущества перед продавцом и наоборот, если сделка совершена. Осборн говорит, что предположение 5 является следствием предположений 3 и 4.Таким образом, общее равновесие цен (предположение 6) имеет место потому, что инвесторы внимательнейшим образом следят за тем, чтобы уплатить верную цену за ценность (предположение 3) и, будучи поставлены перед выбором между двумя переменными с некоторыми ожидаемыми величинами, выберут ту, что сулит большую прибыль (предположение 4); в результате продавец и покупатель всегда находят взаимовыгодную цену. Другими словами, поскольку инвесторы способны рационально сравнить цену и стоимость, они будут стоять на равновесной цене, основанной на доступной в данное время информации. Таким образом, последовательность ценовых изменений независима, так как цена уже приравнена к доступной информации. Предположение 7 Осборна является кульминацией предположений 3-6. В действительности оно является заключением и утверждает, что так как ценовые изменения независимы (то есть они представляют собой случайные блуждания), следует ожидать нормального распределения этих изменений с устойчивым средним значением и конечной дисперсией. Это не что иное, как следствие центральной предельной теоремы теории вероятностей, или закона больших чисел. Эта теорема гласит, что выборка независимых идентично распределенных случайных переменных (IID) будет нормально распределенной, если эта выборка достаточно велика.

Осборн собрал коллекцию разных концепций, относящихся к теории случайных блужданий, которые в конечном счете оправдывают применение вероятностных расчетов. Этот инструмент, однако, ограничены лежащими в их основе предположениями. Главным было следующее: изучаемый объект должен быть независимой идентично распределенной случайной переменной.

Таким образом, постулировалось, что поскольку фондовый рынок и другие рынки капитала представляют собой большие системы с большим числом степеней свободы (или – инвесторов), текущие цены должны отражать информацию, уже имеющуюся в распоряжении каждого. Изменения в цене должны происходить только по возникновении новой неожиданной информации.

Предполагалось, что инвесторы кладут в основу своих расчетов субъективно оцененные вероятности и манипулируют с ними рационально и непредубежденно.

Многие инвесторы оценивают вероятности и возможности выигрыша по различным сценариям, но не обязательно принимают окончательное решение исходя из них.

Фамэ (Fama, 1965a) окончательно формализовал наблюдения в виде гипотезы эффективного рынка (ЕМН)5, которая утверждает, что рынок является мартингалом, или «справедливой игрой»; это означает, что информация не может быть использована для выигрыша на торговой площадке. ЕМН подобна предположению 5 Осборна. В ее чистой форме ЕМН не требует независимости во времени или принятия только IID наблюдений.

Fama E. F., Portfolio Analysis in a Stable Paretian Market. Management Science 11, 1965a.

Однако модель случайного блуждания исходит из этих предположений. Если прибыли случайны, то тогда рынки эффективны. Обратное утверждение, однако может не быть истинным.

Лори и Гамильтон (Lorie, Hamilton, 1973) писали в 1973 г. в своем обзоре6:

«Утверждение о том, что рынок эффективен, много сильнее, чем утверждение, что последовательные изменения в ценах акций не зависят одно от другого.

Последнее утверждение – легкая форма гипотезы эффективного рынка – просто говорит, что текущие цены акций полностью отражают все что скрыто в исторической последовательности цен, так что знание этой последовательности не имеет значения при формировании ожиданий касательно цен будущих. Утверждение о том, что рынок эффективен, подразумевает, что текущие цены отражают и заключают в себе не только все, что скрыто в исторической последовательности цен, но также все, что можно было узнать о компаниях, чьи акции находятся в обращении... это доказывает бесплодность усилий заработать сверхприбыль путем анализа всей публичной информации».

Эта атака на фундаментальный анализ вообще была неприемлема для сообщества инвесторов – и она разделила ЕМН на «слабую» и «сильную» формы. Сильная форма утверждала, что фундаментальный анализ был бесполезной деятельностью, потому что цены уже отразили «все, что познаваемо», или всю публичную или частную (из информированных источников) информацию. В качестве компромисса была выдвинута «полусильная» форма.

В соответствии с полусильной формой ЕМН цены отражают всю «публичную» информацию. Аналитики ценных бумаг, используя технику Грэхема–Додда, выводят формулу стоимости ценной бумаги, основанную на информации, которая доступна всем инвесторам. Большое число независимых оценок дает в результате «справедливую» стоимость для этого Lorie J. H. and Hamilton M. T., The Stock Market: Theories and Evidence. Homewood, IL: Richard D. Irwin, 1973.

агрегированного рынка. Аналитики, таким образом, становятся причиной рыночной эффективности. Фундаменталисты формируют справедливую цену путем консенсуса.

Полусильная форма ЕМН была намного более приемлема для сообщества инвесторов, потому что она гласила, что рынки эффективны вследствие анализа ценных бумаг, а не независимо от анализа. К тому же, полусильная форма подразумевала, что изменения в ценах акций случайны, так как подвержены внешним по отношению к самому временному ряду воздействиям. Следовательно, ценовые изменения случайны не потому, что сам рынок является «игрой в кости», но вследствие оценки изменений в положении компании, обусловленных микро- и макроэкономическими условиями. В середине 1970-х годов полусильная версия ЕМН была общепринятой теорией. Говоря о ЕМН, подразумевается именно полусильная версия ЕМН, которая утверждает, что рынки эффективны потому, что отражают всю публичную информацию. Слабая форма эффективного рынка есть такая, где ценовые изменения независимы и могут быть случайным блужданием.

Академическое сообщество претерпело тридцатилетний парадигмальный сдвиг – от «животного духа» Кейнса до «рационального инвестора» и ЕМН. К 1970-му году академическое сообщество в целом приняло ЕМН (сообщество инвесторов сделало это несколькими годами позже) и то, что Кан (Kuhn, 1962) назвал «нормальной наукой», было взято на вооружение теорией финансов7.

1.1.2 Современная Теория Портфеля Марковиц (Markwitz, 1952)8 определил для новой теории портфеля (МРТ) меру как дисперсию распределения возможных прибылей риска Kuhn T. S. The Structure of Scientific Revolutions. Chicago: University of Chicago Press, 1962.

Markowitz H. M., Portfolio Selection. Journal of Finance 7, 1952.

портфеля. Формально дисперсия совокупности определяется следующей формулой:

ri ( - rµ ) i = [1] где 2 – дисперсия, rµ – среднее значение прибыли, ri – наблюдаемая прибыль.

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 12 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.