WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 17 | 18 || 20 | 21 |

В пятых, значительная часть изменений в законодательстве о несостоя тельности стала следствием переоценки определенных проблем, поэтому не которые нормы нового Закона о несостоятельности оказались пока маловос требованными.

Значительные – хотя, видимо, весьма отдаленные – перспективы связаны с совершенствованием судебной практики в целом. Например, в интересах защи ты предприятий от недобросовестного перехвата контроля над ними (частью их активов) посредством процедур банкротства необходимо расширять практику применения ст. 10 Гражданского кодекса РФ (злоупотребление правом) и пре дусматривать как прозрачность судебной процедуры, так и ответственность су дебного корпуса. Дополнительные усилия необходимы для развития саморегу лируемых организаций арбитражных управляющих и негосударственных институтов правоприменения, в том числе в сфере банкротства.

Соответственно потребуется время для формирования адекватной ин фраструктуры и ее адаптации к новым законодательным нормам. Институт несостоятельности оказался востребованным как инструмент перераспреде ления собственности. В связи с этим, если говорить о крупных предприятиях, он чаще применяется в отношении потенциально привлекательного бизнеса.

В последнее время произошли значительные сдвиги в усилении защиты прав миноритарных акционеров. Вследствие этого банкротство еще длительное время будет оставаться инструментом решения различных корпоративных проблем: от обеспечения защиты менеджеров от собственников до осущест вления враждебного поглощения. По этой причине нельзя исключить воз можность дальнейшего расширения практики банкротства крупных, потенци ально привлекательных предприятий. Скорее всего, в ближайшие годы неоднозначность влияния банкротства на экономическое развитие станет еще более очевидной.

4.4. Проблемы конкурентоспособности российского фондового рынка Неотъемлемым условием конкурентоспособной экономики является конкурентоспособность ее рыночных институтов. При этом под конкуренто способностью институтов понимается «соответствие формальных и нефор Раздел Институциональные и микроэкономические проблемы мальных институтов страны – законодательства, норм и традиций поведения, распоряжения властью, степени свободы, радиуса доверия требованиям производства конкурентоспособных товаров и услуг»95. Фондовый рынок можно рассматривать как один из институтов рыночной экономики, от конку рентоспособности которого зависит эффективность экономики страны в це лом.

Фондовый рынок может рассматриваться как совокупность специфиче ских сегментов, за доминирование на которых конкурируют различные струк туры. Под рыночной нишей понимается спрос на ценные бумаги со стороны различных групп инвесторов или предложение ценных бумаг со стороны оп ределенных групп эмитентов. Анализ проводится на примере бирж, играю щих ключевую роль среди инфраструктурных организаций, – группы компа ний Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ), Российской торговой системы (РТС) и иностранных организаторов торговли акциями российских АО в форме депозитарных расписок – это Лондонская фондовая биржа (ЛФБ), немецкие фондовые биржи и Нью Йоркская фондовая биржа.

Заметим, что само наличие конкуренции на рынке услуг организаторов тор говли как на международных рынках капиталов, так и на внутреннем фондовом рынке является важным инструментом, способствующим повышению качества данных услуг и снижению операционных издержек участников рынка.

4.4.1. Рынок акций российских эмитентов Рынок акций российских эмитентов охватывает два основных сегмента:

обращение непосредственно акций, выпускаемых российскими компаниями, и рынок депозитарных расписок на указанные акции, эмитируемые депозита риями за рубежом. Для анализа внутренних механизмов развития рынка ак ций российских эмитентов можно выделить три этапа его эволюции, в тече ние которых происходили существенные перемены положения конкурентов на данном рынке (рис. 9)96.

Первый период охватывает 1998–2001 гг. Для этого периода характе рен рост доли ММВБ как организатора торговли акциями российских АО с 5,4% в 1998 г. до 52,0% в 2001 г. Данный рост происходил на фоне сокраще ния рыночной доли РТС с 30,4% в 1998 г. до 9,3% в 2001 г., а также доли Лон донской фондовой биржи с 64,2% в 1998 г. до 37,3% в 2001 г.

Второй период относится к 2002–2003 гг. Его можно охарактеризовать как период временного равновесия сил конкурентов. В эти годы доля ММВБ как ор ганизатора торговли акциями российских эмитентов снизилась, но незначитель но – с 52,0 до 45,8%, а доля ЛФБ увеличилась с 37,3% в 2002 г. до 46,9% в 2003 г.

Ясин Е.Г. Доклад на V Международной конференции Государственного университета– Высшая школа экономики «Конкурентоспособность и модернизация экономики». 6 апреля 2004 г. Интернет. www.hse.ru.

Здесь и далее общий объем биржевых торгов рассчитывается путем суммирования оборо тов акций на российских биржах и оборотов депозитарных расписок на зарубежных биржах (в млн долл.).

РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА в 2004 году тенденции и перспективы В то же время на рынке акций заметно ослабли конкурентные позиции РТС, доля биржи на рынке сократилась с 9,3% в 2002 г. до 3,2% в 2003 г.

Удельный вес бирж в объемах торгов акциями российских АО 100,Период равновесия Период роста рынка ММВБ Захват ЛФБ 90,новой ниши Лондонская фондовая 80,биржа 70,38,6 37,45,0,46,60,9,49,6 15,3 1,ФБ "Санкт-Петербург" 4,5,50,64,3,53,75,21,48,40,45,46,30,4 2,РТС 30,28,1,20,21,10,ММВБ 5,0,1998 1999 2000 2001 2002 2003 Источник: Данные фондовых бирж.

Рис.9. Удельный вес бирж в объемах торгов акциями российских АО Третий период эволюции рынка акций российских АО начался с конца 2003 г. и ознаменовался качественными изменениями соотношения сил на рынке услуг организаторов торговли акциями российских эмитентов. В г. доля ЛФБ на рынке акций российских АО достигла 75,4%, доля ММВБ сни зилась до 21,4%. Удельный вес РТС как организатора торгов достиг критиче ского уровня 1,2% объема биржевых торгов.

Причины столь глубоких изменений соотношения сил на рынке акций российских эмитентов необходимо искать в переменах приоритетов эмитен тов и инвесторов на рынке капиталов, вызвавших изменения баланса спроса и предложения на акции российских АО.

Опережающий рост объемов биржевых торгов акциями российских ком паний на ММВБ в течение первого периода объясняется появлением инте реса новых собственников крупнейших российских компаний, получивших контроль над ними в процессе приватизации, к созданию ликвидного бирже вого рынка акций данных компаний как инструмента наращивания их капита лизации до рыночного уровня, приходом на российский рынок акций волны спекулятивных внутренних инвесторов после кризиса 1998 г. и внедрением современных технологий биржевой торговли и расчетов на ММВБ.

Раздел Институциональные и микроэкономические проблемы По данным «Российского экономического барометра», с середины 1990 х гг. в структуре собственности приватизированных компаний обозна чились 3 устойчивые тенденции: переход прав собственности от рабочих к менеджерам, от инсайдеров (того же менеджмента) к аутсайдерам (финансо вым группам и нерезидентам) и от государства к частным лицам. В 1995– 2003 гг. доля инсайдеров сократилась с 54,8 до 46,6%, а доля аутсайдеров возросла с 35,2 до 44,0%97.

Приватизация вызвала активное развитие внебиржевой торговли акциями, в рамках которой осуществлялась скупка акций приватизированных компаний в регионах у их работников и у других граждан, получивших акции в обмен на вау черы, финансовыми посредниками, действовавшими в интересах менеджмента компаний и аутсайдеров. Развитие внебиржевого рынка придало импульс росту объемов биржевой торговли акциями, где каждая биржа заняла свою нишу. На ММВБ брокеры приобретали мелкие пакеты акций и после их консолидации продавали через РТС за валюту нерезидентам, в том числе офшорным компани ям, созданным российскими участниками рынка.

В 1999 г. между расчетными депозитариями ММВБ и РТС было организова но междепозитарное взаимодействие («мост»), позволившее заметно облегчить встречные потоки акций между российским и зарубежными рынками. «Приливы» и «отливы» акций на российском рынке стали следовать явно выраженным зако номерностям. Рост цен на акции, включая депозитарные расписки российских эмитентов, на глобальных рынках порождал дополнительный спрос на акции российских эмитентов. В целях удовлетворения данного спроса российские брокеры приобретали «голубые фишки» на ММВБ и с помощью «моста» уводили данные пакеты из расчетного депозитария ММВБ в расчетный депозитарий РТС.

После этого акции продавались в РТС или на внебиржевом рынке и уходили за рубеж. Наоборот, при падении цен на глобальных рынках акции российских эми тентов тем же путем возвращались в расчетный депозитарий ММВБ и продава лись мелкими пакетами на данной бирже.

Развитию внутреннего рынка капиталов в России способствовали также изменения в поведении крупного бизнеса, последовавшие после приватиза ции. В течение 2000 х гг. по мере роста эффективности хозяйствования уси ливался интерес крупнейших приватизированных компаний к формированию долгосрочной стратегии развития и вхождению в стратегический альянс с транснациональными корпорациями98. Условием формирования таких альян Из доклада Р. Капелюшникова «Влияние концентрации собственности на экономическую деятельность промышленных предприятий» на международной конференции «Социально экономическая трансформация в странах СНГ: достижения и проблемы», организованной ИЭПП 13–14 сентября 2004 г.

В настоящее время такие альянсы стали реализовываться, а в конце 1990 х – начале 2000 х гг. данные планы находились на стадии подготовки. В качестве примера альянсов российско го и иностранного бизнеса можно привести «Северсталь Групп», генеральный директор ко торой А. Мордашов в интервью «Ведомостям» заявил о стремлении «создать на базе “Север стали” глобальную горно металлургическую компанию…» «с российским контролем» (Ведомости. 21 октября 2004 г.). Другим примером является приобретение крупного пакета РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА в 2004 году тенденции и перспективы сов на равноправных условиях для российского бизнеса было доведение ры ночной капитализации принадлежащих ему компаний до уровня, соответст вующего внутренней стоимости акций. Олигархам стали нужны российские биржи. Допуск к обращению на ММВБ и в РТС пакетов акций компаний, со ставлявших несколько процентов от общего объема выпуска, позволял до биться стремительного роста капитализации компаний. В последующем про дажа по рыночным ценам крупных пакетов акций внешним инвесторам приносила бы владельцам контрольных пакетов акций реальную компенса цию за «приватизационные риски» и возможность трансформации относи тельно «фиктивного» акционерного капитала в его более реальные и ликвид ные формы. Отметим, что применение подобных стратегий не следует расценивать как негативное явление. Это закономерный и типичный для стран с переходной экономикой процесс поэтапного создания эффективного частного бизнеса.

В качестве иллюстрации стратегий ускоренного наращивания капитали зации на рис. 10 приводятся данные о соотношении капитализации и доле обращаемых на биржах «голубых фишек» в общем объеме их выпуска по со стоянию на 2003 г.

Размер эффективной капитализации наиболее ликвидных акций, за ис ключением акций РАО «ЕЭС России», находился в 2003 г. в обратно пропор циональной зависимости от доли свободно обращаемых акций (в данном случае зарезервированных для торгов в расчетном депозитарии ММВБ).

Наиболее капитализированными оказываются эмитенты (прежде всего неф тяные компании), у которых в свободном обращении на бирже находились незначительные пакеты акций: например, у «ЮКОСа» – 0,7% акций, у «Сургут нефтегаза» – 1,2%, у «ЛУКОЙЛа» – 2,2% и у ГМК «Норильский никель» – 1,4% акций.

ОАО «ЛУКОЙЛ» компанией ConocoPhillips. Иллюстрацией стремления российского крупного бизнеса к равноправию в таких альянсах, являются слова вице президента и члена правления «ЛУКОЙЛа» Л. Федуна о том, что «менеджеры “ЛУКОЙЛа” никуда не должны продавать свои акции, чтобы не потерять контроль над компанией» (Ведомости. 25 октября 2004 г.).

Раздел Институциональные и микроэкономические проблемы 18 Кривая зависимости, построенная методом наименьших квадратов:

Y = 91,9*X-0,0 100 000 200 000 300 000 400 000 500 000 600 000 700 000 800 000 900 000 1 000 РАО "ЕЭС России" Среднегодовая капитализация, млн. рублей ОАО "Мосэнерго" ОАО "ЛУКОЙЛ" ГМК "Норильский никель" ОАО "Сургутнефтегаз" ОАО "ЮКОС" ОАО "АвтоВАЗ" ОАО "Ростелеком" Рис. 10. Капитализация акций и их доля, находящаяся в свободном обращении (по данным ММВБ за январь–сентябрь 2003 г.) На рис.11 показаны данные о росте капитализации российских компаний и объемах торгов на российских биржах.

Капитализация, ликвидность и волатильность российского рынка акций 250 Капитализация 0,0,Объем торгов акциями на российских биржах 0,Волатильность (ср.квадратическое откл.доходности индекса РТС) 0,0,0,0,124,0,92,0,44,0,50 28,0,22,0,020 0,0,10,5,0 0,1998 1999 2000 2001 2002 2003 Источник: Рассчитано по данным ММВБ, РТС, фондовой биржи «Санкт Петербург».

Рис.11. Капитализация, ликвидность и волатильность российского рынка акций объему их выпуска, % Доля акций, хранимых в расчетном депозитарии к общему млрд.

долл.

коэффициент РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА в 2004 году тенденции и перспективы Повышение капитализации российских компаний и увеличение объемов торгов на биржевом рынке акций происходили одновременно. Однако капи тализация росла быстрее объемов торгов, что соответствовало потребно стям крупнейших эмитентов, заинтересованных в наращивании стоимости их бизнеса. В 1998–2004 гг. капитализация российских компаний возросла с 17 млрд до 230 млрд долл., или в 13,5 раза. Объем торгов акциями на рос сийских биржах (на ММВБ, РТС и фондовой бирже «Санкт Петербург») увели чился с 10 млрд долл. в 1998 г. до 101,2 млрд долл. в 2004 г., т.е. в 10 раз.

Росту российского рынка акций, особенно в начале 2000 х гг., во многом спо собствовало уменьшение рисков, изменяемых показателем стандартного от клонения относительных изменений цен активов.

Стремление крупного бизнеса к наращиванию капитализации означало появление на российских биржах, прежде всего на ММВБ, дополнительного спроса на «голубые фишки» со стороны приватизированных компаний и свя занных с ними финансовых посредников. Обслуживание данных сделок при вело к повышению доли ММВБ на рынке акций российских компаний.

Pages:     | 1 |   ...   | 17 | 18 || 20 | 21 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.