WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 12 | 13 || 15 | 16 |   ...   | 22 |

Завершение процессов институционального формирования (консолидации) относительно стабильных бизнес-групп в нефтяной отрасли к началу 2000-х гг. не исключает дальнейшую экспансию в нефтяной и в других отраслях. Тем не менее текущие программы реструктуризации крупнейших нефтяных компаний достаточно сходны и, в первую очередь, ориентированы на оптимизацию имущественных активов, снижение себестоимости добычи нефти за баррель, наращивание добычи и увеличение экспорта нефтепродуктов, развитие газодобывающего сектора.

Программы нефтяных компаний «ЮКОС», «Сибнефть» и с 2002 г. «Лукойл» предусматривают также набор стандартных мер для увеличения капитализации компаний:

отчеты US GAAP, вывод сервисных и непрофильных структур, включение в совет ди Блейк Э., Леви Ф. Мифы о реструктуризации в России / Рынок ценных бумаг, 1998. № 6. С. 24–27.

См. материалы конференций ИД «Коммерсант»: Реструктуризация компаний, альянсы, слияния, поглощения. М., октябрь 2000; Успешная реструктуризация предприятий. Проблемы и практика решений.

М., октябрь 2001. Для описания общих процессов преобразования предприятий (групп) мы будем далее использовать термины «реструктуризация», «реорганизация» и «преобразование» предприятий (групп) как синонимы, предполагая не только правовые, но экономические и, прежде всего, «собственнические» аспекты процесса.

Институт Экономики Переходного Периода http://www.iet.ru ректоров независимых директоров, дивидендная политика и др. (табл. 10). Так, «Лукойл», утративший в последнее время позиции лидера отрасли, предполагает продажу 206 непрофильных компаний, закрытие низкорентабельных скважин (около 5000), сокращение персонала. В совет директоров, состоящий из 11 членов, на годовом собрании акционеров 2002 г. введено 3 независимых директора (в «ЮКОСе» избранный в 2002 г. совет директоров помимо двух высших менеджеров компании включает 9 независимых, или, по крайней мере, прямо не связанных с компанией, директоров).

Тем не менее существующая сложная структура холдинга и уровень прозрачности пока не адекватны задачам повышения капитализации компании. Напротив, одним из существенных корпоративных событий 2002 г. стало раскрытие компанией «ЮКОС» данных о структуре собственности группы, что также сказалось на росте капитализации (стимулом для этого стало получение листинга на Нью-Йоркской фондовой бирже и размещения ADR 3-го уровня).

Очевидно, что рост капитализации, с точки зрения инвестора аксиоматично свидетельствующий об эффективности управления активами, предоставляет компании целый ряд преимуществ – эффективный выход на рынок ценных бумаг, имидж и престиж эффективных менеджеров, возможность получения кредитов под залог акций, выгодной продажи или слияния компании, реализация компенсационных программ для работников и др. Вместе с тем (и это отнюдь не российская специфика, о чем свидетельствует, к примеру, опыт Enron) капитализация отнюдь не всегда отражает динамику фундаментальных показателей, но может быть связана с инерционной «модой» на уже переоцененные акции в условиях ограниченного (по количеству торгуемых бумаг) рынка и эффективным информационным обеспечением (PR, позитивные финансовые отчеты аналитиков и др.).

Так, по оценкам, «Сургутнефтегаз» является одной из самых эффективных компаний России, имеющей фундаментальный базис для роста (прирост добычи, объем извлекаемых запасов), обеспеченный крупными капиталовложениями. При этом традиционная политика компании характеризуется закрытостью, игнорированием интересов миноритариев и существенно более низкими, чем у конкурентов, дивидендами. В 2002 г. «Сургутнефтегаз» опубликовал финансовую отчетность по стандартам US GAAP за 2000–2001 гг., предполагая в дальнейшем ежеквартальную публикацию отчетности и развитие программы улучшения корпоративного имиджа. Тем не менее косвенным свидетельством продолжения указанной политики в 2003 г. может являться предполагаемое проведение годового общего собрания акционеров уже в марте, а не в конце весны – начале лета 2003 г., как это принято в большинстве компаний. Причиной этого, видимо, является вероятность скорого внесения поправок в закон «Об акционерных обществах», уточняющих понятие «чистая прибыль». Так, при существующем не определенном законом подходе существует возможность интерпретировать чистую прибыль как прибыль после вычета налогов, капитальных вложений и амортизации, тогда как поправки (1-е чтение – 25 декабря 2002 г., 2-е чтение – 14 февраля 2003 г.) четко определяют чистую прибыль как прибыль после вычета налогов. Для определения дивидендов на привилегированные акции, которые не должны быть ниже 10% чистой прибыли, разница существенная.

РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА в 2002 году тенденции и перспективы Таблица Формирование формальных стандартов корпоративного управления в нефтяном секторе и некоторые сопряженные характеристики Сургут- Сиб- Тат Лукойл ЮКОС ТНК нефтегаз нефть** нефть Выделение непрофильных активов 2001 1998* - - 1997 Финансовая отчетность US GAAP 1998 2001 2002 - 1998 Дивиденды не ниже 10% от прибыли («запад- 1993 (око- 2001 (око- 2001 (око2-5% - 2-5% ные» аналоги – от 30 до 70%) ло 15%) ло 15%) ло 15%) Независимые директора 2002 2000 - - 1998 Проект в Кодекс (устав, принципы) корпоративного - 2001 - февр. 1998 управления Наличие комитета совета директоров по корпо- 2000 - - 1998 ративному управлению Выпуск ADR 1996 2001 - - 2000 Раскрытие данных о структуре собственности - 2002 - - - Выход основных собственников-акционеров из - - - - 1996 состава менеджмента 52-Доля свободно обращающихся акций (free (>25 после 20-25 Н. д. 10-15 15 Н. д.

float), % УК, декабрь 2000 г.) Возможность миноритариев влиять на уровень доходов (компенсаций) менеджеров и получать 2001 - - - - соответствующую информацию Равенство субъектов рынка перед эмитентом (запрет на использование инсайдерской информации при покупке акций сотрудниками (афф.

- - - - - лицами); запрет на передачу имеющей существенное значение, но неопубликованной информации частным лицам и организациям Опционные программы - 2001 - - - Место в рейтинге корпоративного управления 7(9) 5(5) 17(19) 20(20) 6(7-8) 21(22) ИКПУ, всего 25 компаний, III кв. (II кв.) Рейтинг популярности СКРИН НАУФОР, 1(1) 7(10) 4(4) 16(18) 14(15) 17(14) 50 эмитентов, январь 2003 (январь 2002) * На рубеже 2001–2002 гг. (перед приватизацией остающегося у государства пакета) обсуждалась так и не получившая однозначного толкования проблема вывода активов из дочерней компании «ЮКОС» – ВНК. Впрочем, проблема приемлемых с точки зрения миноритарных акционеров экономико-правовых границ (условий) вывода активов и трансфертного ценообразования характерна для большинства холдингов (групп).

** Отчетность компании 1998 г., равно как и состав «независимых директоров», вызывали целый ряд замечаний аналитиков. 90% прибыли, выплаченной в 2001 г. в виде дивидендов, со всей очевидностью нельзя интерпретировать в контексте стандартных целей дивидендной политики.

Источники: веб-сайты компаний; «Коммерсантъ – нефть и газ», 2002. № 114; оценки автора.

Государственная «Роснефть» также опубликовала в 2002 г. финансовую отчетность по стандартам US GAAP за 2000–2001 гг. Тем не менее, с точки зрения складывающихся в холдинге имущественных отношений, компания пока отстает от своих конкурентов. Если последние фактически завершили процессы консолидации дочерних компаний и перешли на единую акцию в конце 1990-х – начале 2000-х гг., то политика консолидации в «Роснефти» далека от завершения. Одной из проблем в этой связи является структура владений в дочерних компаниях – 51% обыкновенных голосующих акций, но лишь 38% от уставного капитала (при невыплате дивидендов по привилегированным акциям «Роснефть, таким образом, теряет контроль, что уже происходило в 1997 г.). Очевидной итоговой целью «Роснефти» является достижение квалифицированного контроля дочерних предприятий с последующим переходом на единую акцию.

Институт Экономики Переходного Периода http://www.iet.ru Это тем более актуально для компании с учетом конфликтов с миноритариями 2002 г.

касательно трансфертного ценообразования в холдинге.

Многие события, связанные с деятельностью «Лукойла» в 2002 г. (расторжение иракского контракта в рамках СРП по месторождению «Западная Курна-2», выход их консорциума «Азери-Чираг-Гюнешли», продажа танкерного флота ледового класса, начатый «Бритиш Петролеум» в январе 2003 г. досрочный выкуп облигаций, конвертируемых в акции «Лукойла», отказ от участия в приватизации «Славнефти» несмотря на поданные заявки и др.) интерпретируются отнюдь не однозначно при оценке перспектив развития компании. Вместе с тем, в отличие от подавляющего большинства крупнейших добывающих компаний России, свободно обращающиеся на рынке акции «Лукойла» в начале 2003 г. могут составить, по оценкам, 52–54% уставного капитала. Этот показатель (free float), наравне с прозрачной структурой собственности, информационной открытостью и долей прибыли на дивиденды, имеет принципиальное значение для портфельных инвесторов (с точки зрения оценки возможностей эмитента и аффилированных структур манипулировать рынком). Так, у ТНК данный показатель составляет 10–15%, у «Сибнефти» – 15%, у «ЮКОСа» – 20–25%. Другим потенциальным преимуществом «Лукойла» являются инвестиции в нефтеперерабатывающие и сбытовые структуры Восточной Европы, что позволяет в определенной степени застраховаться от снижения сырьевых цен.

Не менее показательна – в контексте консолидации как общей тенденции и соответствующих перспектив фондового рынка России – негативная позиция ТНК в отношении выхода на внутренний рынок акций по завершении консолидации. В качестве мотивов фактической закрытости компании и отказа от публичного обращения акций называются: минимальное число миноритариев, опасения скандалов и корпоративного шантажа в ущерб репутации, нежелание в качестве ориентира использовать более «дешевые» внутренние котировки.

Политика раскручивания корпоративного имиджа и искусственного «накачивания» капитализации может свидетельствовать, в частности, о подготовке к продаже или паритетному международному слиянию. При прочих равных условиях приход иностранных совладельцев в некоторые российские нефтяные компании (в различных организационных формах) оценивается как вопрос времени, обусловленный, во-первых, достижением российскими компаниями определенного уровня ценового соответствия зарубежным аналогам при пересчете их стоимости с учетом запасов, во-вторых, наличием альтернативных возможностей вложения вырученных средств в российской экономике23.

В 2002 г. вслед за нефтяным сектором целый ряд крупных холдингов (групп) приступили к программам реорганизации, направленным на ужесточение контроля и консолидацию управления приобретенными активами. Можно выделить два основных направления такой реорганизации.

Во-первых, это стратегия упорядочивания активов (избавления от непрофильных предприятий), которая была характерна в 2002 г. не только для нефтяной отрасли, но для большинства крупных, относительно сформированных групп.

Использованы оценки ИК «Центринвест», ИК «Финанс-аналитик», Института финансовых исследований, ИК «НИКойл», ИК «Проспект», ИК «Атон», обзоры нефтегазовой отрасли RusEnergy.com.

РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА в 2002 году тенденции и перспективы Программа реструктуризации ОАО «Объединенные машиностроительные заводы» не связана с консолидацией активов и предусматривает создание в 2003 г. (на первом этапе без юридической самостоятельности) 6 бизнес-подразделений в рамках ОМЗ с самостоятельным балансом и бюджетом – горное, атомное, металлургическое, нефтегазовое оборудование, спецстали и судостроение. Не исключена возможность последующего выделения подразделений в самостоятельные компании и их продажа. Сходная программа реструктуризации активов начата в 2002 г. в ОАО «Северсталь».

Предполагается формирование 3 холдингов (металлургический ОАО «Северсталь», автомобильный ОАО «Северсталь-Авто» и горнодобывающий ОАО «СеверстальРесурс»), контролируемых ЗАО «Северсталь-груп». Целями такой реструктуризация являются освобождение основного – сталелитейного – бизнеса группы от непрофильных активов и повышение капитализации для последующего выхода на фондовый рынок США.

Политика РАО «Газпром» в отношении упорядочивания своих активов представляется гораздо более сложной, в частности, в силу необходимости возврата в компанию части выведенных ранее профильных активов. Произошедшее в 2002 г. восстановление контроля над «СИБУРом» недостаточно для эффективного управления и требует наращивания участия «Газпрома» до квалифицированного большинства. Следует отметить также, что в 2002 г. восстановлен контроль над компаниями «Запсибгазпром», «Пургаз», «Востокгазпром», Южно-Русским месторождением и рядом других. Одновременно происходит процесс реализации непрофильных активов (выручка 7 млрд руб. в 2002 г. при затратах на возврат профильных активов около 9,5 млрд). Очевидно, тем не менее, что специфика РАО как федерального естественного монополиста не позволяет даже приблизительно рассматривать указанные процессы в качестве программы реструктуризации. Более серьезные реформы в отношении РАО, видимо, заморожены как минимум на 1,5 ближайших года.

Во-вторых, ужесточение систем управленческого и имущественного контроля, что характерно как для завершивших свои экспансионистские программы групп, так и для продолжающих корпоративное «строительство». В отличие от относительно распространенной на Западе практики только управленческой консолидации производства, последняя в России, как правило, следует за имущественной, но никогда не рассматривается как самодостаточная (или лишь временно на стадии установления имущественного контроля).

Фактически завершено строительство промышленных субхолдингов группы МДМ. Завершающей, по данным представителей группы, стала сделка по приобретению минерально-химической корпорацией «Еврохим» 80% акций АО «Азот». Как и в ряде других групп, первым этапом реструктуризации является ужесточение (по вертикали) структуры управления активами. Во-первых, в советах директоров основных предприятий усилено представительство холдинга. Во-вторых, происходит процесс консолидации управленческих функций: вместо генеральных директоров, назначаемых и сменяемых советом директоров или общим собранием акционеров, управление на местах должны осуществлять исполнительные директора, назначаемые холдингом и действующие по доверенности.

Pages:     | 1 |   ...   | 12 | 13 || 15 | 16 |   ...   | 22 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.