WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 5 | 6 || 8 | 9 |   ...   | 15 |

Для Европы (континентальная европейская («рейнская») модель) традиционно характерно отношение к предприятию не только как к исключительной собственности акционеров, но и как к некоторому социальному институту, ответственному перед всеми «со-участниками» (stakeholders). Концентрированная структура собственности «привязывает» предприятие к стратегическому собственнику, заинтересованному в его долгосрочном развитии.

Аналитические Записки • РЕЦЭП Александр Радыгин, Револьд Энтов • УНИФИКАЦИЯ КОРПОРАТИВНОГО ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА: ОБЩЕМИРОВЫЕ ТЕНДЕНЦИИ, ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО ЕС И ПЕРСПЕКТИВЫ РОССИИ Преобладают «дружественные» поглощения (фактически слияния), «недружественные» в принципе отвергаются и осуждаются обществом и бизнесом. Поэтому операции рейдеров значительно менее распространены, чем в США.

Тем не менее, если в США во второй половине 90-х гг. количество враждебных поглощений уменьшилось (с 1995 по 1999 гг. объем сделок снизился с 50 до 10 млрд. долл.), то Европа стала мировым лидером по враждебным поглощениям (Леонов, 2000). При этом доля враждебных сделок возросла как на фоне всех сделок по слияниям и поглощениям, так и в структуре межстрановых враждебных поглощений в Европе. Величина всех враждебных поглощений в Европе в 1999 году составила 393 млрд. долл. (т.е. в 4 раза больше, чем за весь период 1990-1998 гг.) из 1487 млрд. долл. всех слияний и поглощений в Европе. Активизация данного процесса со всей очевидностью потребовала и адекватных мер на уровне ЕС (см.

ниже).

Для японской модели характерна добровольность объединения. Для недружественных поглощений существуют жесткие институциональные и социальные барьеры.

Институциональные барьеры заключаются в том, что менеджмент компании обеспечивает себе «постоянных акционеров» — обычно это компании из той же холдинговой группы («кэйрецу») или дружественные банки. При этом широко распространено перекрестное владение акциями. «Постоянные акционеры», которым принадлежит 60–80% акций, снимают угрозу поглощения компании путем скупки акций на рынке. При этом компании могут сосредоточиться на стратегических целях.

Социальные барьеры означают, что культурные традиции японского бизнеса рассматривают предприятие в том числе как сообщество пожизненно работающих на нем сотрудников с определенной неформальной иерархией и системой карьерного роста. Поэтому «поглощение» компании вместе с сотрудниками жестко осуждается. Как правило, сотрудники, профсоюзы, администрация и основные акционеры занимают солидарную позицию относительно предполагаемой сделки. Сопротивление служащих является основным препятствием для западных компаний при попытке поглотить японские предприятия. Возможно, именно «закрытость», ориентация на внутренние источники роста помогли японской экономике осуществить устойчивое послевоенное развитие и «прорыв» в тройку наиболее развитых стран. Однако стагнация 90-х годов может означать, что данная модель корпоративного управления исчерпала свои возможности и требуется ее модификация для повышения эффективности.

Эмпирические исследования последнего времени до некоторой степени ослабили интерес к теоретическом исследованию "атомистической" корпорации. В Японии и в странах континентальной Европы даже в самых крупных компаниях (акции которых могут котироваться не только на национальных биржах, но и за рубежом) чаще всего собственность и контроль характеризуются весьма высокой степенью концентрации. Во многих случаях контролирующий собственник непосредственно вовлечен в процессы управления. В указанных случаях действие регулирующих сил, порождаемых рынком капитала, может наталкиваться на специфические ситуации, когда "враждебное" поглощение неэффективной компании оказывается практически маловероятным.

Больше того, можно сказать, что при современных формах организации акционерной компании складывается система хозяйственных стимулов, препятствующих дроблению сложившихся крупных пакетов акций: такое дробление неизбежно повлекло бы за собой снижение рыночной стоимости фирмы (см. Shleifer, Vishny 1986).

Аналитические Записки • РЕЦЭП Александр Радыгин, Револьд Энтов • УНИФИКАЦИЯ КОРПОРАТИВНОГО ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА: ОБЩЕМИРОВЫЕ ТЕНДЕНЦИИ, ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО ЕС И ПЕРСПЕКТИВЫ РОССИИ В целом в законодательстве отдельных развитых стран (см. Кулагин, 1997, с. 131-138;

Шеленкова, 1998) речь идет о таких формах реорганизации юридических лиц, как слияния (две или несколько компаний объединяются в одну новую – новый субъект права), поглощении (одна или несколько компаний присоединяются к существующему юридическому лицу), разделении (юридическое лицо распадается на два и более новых субъектов права), выделении (передача части имущества вновь создаваемому субъекту права без прекращения деятельности компании-донора).

Во Франции реорганизация акционерных обществ (закон о торговых товариществах 1966 г.) допустима в следующих формах: фузия (объединение по меньшей мере двух ранее существовавших товариществ через поглощение одного другим или через образование нового товарищества), разделение (внесение имущества данного товарищества в новые товарищества) и фузия-разделение (товарищество вносит свое имущество в уже существующие товарищества или участвует совместно с ними в создании новых товариществ). Товарищество, к которому в результате одной из перечисленных операций переходит все или часть имущества другого, становится универсальным правопреемником этого последнего.

В праве ФРГ слияние акционерных компаний предусматривается в двух формах: путем передачи имущества акционерного общества как целого другому акционерному обществу за акции первого и путем образования нового акционерного общества, к которому переходит имущество объединившихся акционерных обществ.

В законодательстве и в доктрине отсутствует также единое мнение относительно того, что считать публичным предложением покупки акций. Обычно выделяют следующие специфические черты этого института:

это оферта о покупке акций определенной компании на условиях, указанных в оферте;

эта оферта адресуется всем держателям ценных бумаг указанной категории;

она должна исходить от акционерного общества.

Выставление обязательной оферты может быть оговорено рядом условий: приобретение общества ставится в зависимость от согласия общего собрания акционеров (см. п. 2 ст. закона РФ «Об акционерных обществах»), акционерам предоставляется право связать принятие предложения о приобретении акций определенными условиями, возможно выставление частичной оферты, покрывающей, например. 2/3 общего количества обыкновенных акций.

Тем не менее в Англии данный институт больше соответствует понятию «предложение установить контроль» (take-over-bid), ибо цель операции согласно английскому праву должна состоять в установлении контроля над компанией, акции которой скупаются. Во Франции инициаторы данной операции могут стремиться с ее помощью не только установить, но и усилить уже имеющийся контроль над обществом (в России именно усиление/расширение контроля являлось основным стимулом поглощений до 1998 года). В любом случае не будет рассматриваться как публичное предложение покупки акций общества операция, если она рассчитана на приобретение менее 15 % капитала общества.

City Code on Takeovers and Mergers Великобритании предусматривает, что цена приобретения не может быть ниже наивысшей цены, по которой оферент приобрел такие акции в течение последних 12 месяцев. Согласно кодексу поглощений Германии цена приобретения не должна опускаться ниже 25% от уровня цены, по которой оферент Аналитические Записки • РЕЦЭП Александр Радыгин, Револьд Энтов • УНИФИКАЦИЯ КОРПОРАТИВНОГО ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА: ОБЩЕМИРОВЫЕ ТЕНДЕНЦИИ, ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО ЕС И ПЕРСПЕКТИВЫ РОССИИ приобретал акции общества в течение 6 месяцев до момента достижения процентного барьера (по российскому праву — не ниже средневзвешенной цены приобретения акций за последние 6 месяцев, предшествующие дате приобретения 30 или более процентов акций).

Существуют отличия и во временных рамках выставления обязательной оферты: в Великобритании незамедлительно, а в Германии — в течение 21 месяца с момента достижения процентного барьера.

Существуют различия и в вопросе установления самого размера процентного барьера, при котором возникает обязательность выставления оферты: в Великобритании — 30%, во Франции — 1/3, в Германии — 50%, в Дании, Бельгии и Италии — приобретение контроля над предприятием.

Для целей данного исследования более целесообразно, видимо, исходить из общепринятых определений, используемых в теории корпоративных финансов и мировой практике такого рода операций и базирующихся на конкретной технике. Так, три основные формы, используемые на мировом рынке корпоративного контроля и которые занимают более 85 % объема сделок (см. Рудык, Семенкова, 2000; Рудык, 2001), следующие:

1) Слияния (merger) – обычно синонимично дружественному поглощению (другая интерпретация – финансовая сделка, в результате которой происходит объединение двух или более корпораций в одну, сопровождающееся конвертацией акций сливающихся корпораций, сохранением состава собственников и их прав).

Слияние представляет собой соглашение, заключаемое между группами менеджмента корпорации-покупателя и корпорации-цели относительно продажи последней. Менеджеры корпорации-цели вступают в переговоры относительно проведения слияния только после одобрения факта переговоров у своего совета директоров и акционеров. Таким образом, слияние - это прежде всего контракт между группами менеджеров двух компаний, условия которого вырабатываются в переговорном процессе, причем менеджеры корпорации-цели выступают на этих переговарах прежде всего как агенты акционеров.

2) Поглощения (takeover) - оплаченная сделка, в результате проведения которой происходит переход прав собственности на корпорацию, чаще всего сопровождающийся заменой менеджмента купленной корпорации и изменением ее финансовой и производственной политики. В сделке участвуют две стороны: корпорация-покупатель и корпорация-цель.

Возможны следующие формы поглощений: а) корпорация–покупатель делает тендерное предложение (предложение выкупить 95-100 % акций корпорации-цели) менеджменту корпорации-цели (дружеское поглощение - friendly takeover); б) корпорация –покупатель делает тендерное предложение акционерам корпорации-цели на выкуп контрольного пакета обыкновенных голосующих акций, минуя менеджмент (жесткое, враждебное поглощение - hostile takeover).

Тендерное предложение объявляется и исполняется в независимости от одобрения или не одобрения тендерного предложения менеджментом корпорации-цели. Таким образом, в жестком поглощение от сделки оказывается отстраненным менеджмент корпорации-цели.

Теоретически, для успешного проведения жесткого поглощения любой корпорации, достаточно приобрести контрольный пакет ее акций (50%+1 обыкновенную голосующую акцию корпорации-цели).

Более подробно об этом см.: Радыгин, Энтов (2002а) Аналитические Записки • РЕЦЭП Александр Радыгин, Револьд Энтов • УНИФИКАЦИЯ КОРПОРАТИВНОГО ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА: ОБЩЕМИРОВЫЕ ТЕНДЕНЦИИ, ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО ЕС И ПЕРСПЕКТИВЫ РОССИИ В качестве «бизнес-термина» под враждебным поглощением («захватом») понимается попытка получения контроля над финансово-хозяйственной деятельностью или активами компании-цели в условиях сопротивления со стороны руководства или ключевых участников компании. Признание характера сделки «враждебным» зависит скорее от реакции менеджеров и (или) акционеров/участников (что имеет место в российской практике) компании-цели, если атакующая компания выполнила все требования органов регулирования об афишировании своих действий (Леонов, 2000).

3) Выкупы долговым финансированием (LBO–leveraged buyout) с сер. 80- х гг. – финансовая техника (а не операция), при помощи которой открытая корпорация (public corporation) преобразуется в закрытую корпорацию (private corporation). Группа внешних или внутренних (менеджеры) инвесторов выкупает все находящиеся в обращении акции корпорации, причем выкуп на 80-90 % финансируется за счет эмиссии долговых обязательств (чаще всего мусорные/высокодоходные облигации). По прошествии 3-6 лет акции возвращаются на открытый рынок, хотя известны случаи сохранения закрытой формы.Очевидно, что реорганизация юридических лиц вызывает много проблем, связанных не только с контролем государственных органов за концентрацией экономической мощи и с расширением правоспособности компаний, поглощающих другие предприятия, занятые в иных сферах хозяйственной деятельности (см. Кулагин, 1997). Не менее существенные проблемы, которые должны решаться в рамках национального (или унифицированного, например, европейского) законодательства – это проблемы охраны интересов акционеров, не согласных с проектом реорганизации, а также кредиторов компаний, участвующих в операции.

В этой связи важно также упомянуть неоднозначное отношение исследователей к публичному предложению о покупке акций. Если некоторые авторы рассматривают его как институт, защищающий интересы мелких акционеров (более выгодные условия продажи акций, чем на бирже, плюс косвенный контроль менеджмента), то другие не столь оптимистичны. Если контролирующая группа обращается с предложением к мелким акционерам выкупить их акции, то перед этим могут быть приложены определенные усилия (снижение дивидендов, манипулирование информацией) по снижению рыночных котировок для создания иллюзии выгодности сделки для мелких акционеров. Аналогичные проблемы могут возникать и при операциях по захвату контроля.

2.4.2. Регулирование слияний и поглощений в праве ЕС Вопрос о полномочиях по контролю за слияниями со стороны институтов ЕС возник фактически сразу со вступлением в силу Римского договора.40 Проблема состояла в том, что ст. 85-86, ограничивающие ограничение конкуренции и злоупотребление доминирующим положением на рынке, не давали прямой возможности контролировать слияния. В 1972 и в 1987 гг. Суд ЕС создал определенные прецеденты, установив применимость ст. 85-86 к слияниям при определенных обстоятельствах (например, покупка крупного пакета акций с условием дополнительной покупки акций в будущем, которая приведет к переходу контроля над компанией). В 1989 году Совет принял Регламент 4064/89 (неофициально – «Регламент о В качестве четвертой формы можно выделить получение контроля над Советом директоров без покупки контрольной доли в акционерном капитале через голосование по доверенности.

См. Энтин, 2001; Brittan, 1991; Cook, Kerse, 1996, а также Аннерс, 1996; Пучинский, Безбах, Ермакова и др., 1999; Борко, Каргалова, Юмашев, 1995; Никеров, 1999аб.

Pages:     | 1 |   ...   | 5 | 6 || 8 | 9 |   ...   | 15 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.