WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 |

Александр РАДЫГИН, Револьд ЭНТОВ компаниями, может свидетельствовать о том, что принудительное погло­ щение во многих случаях следовало лишь спустя значительное время по­ сле того, как обнаружилась неэффективность указанной фирмы. Так, в од­ ном из серьезных статистических исследований, охватывающих более двух тысяч выкупов фирм в США на протяжении семидесятилетнего периода ( 926— 976 годы), отмечается примечательная тенденция: статистически существенные связи между проявлениями недостаточной эффективности компаний и дисциплинарными поглощениями наблюдаются на длительных периодах, например на промежутках времени в пять и более лет6. К тому же без ответа остается вопрос о том, в какой мере сравнительно низкий курс акций является следствием недостаточной рентабельности фирмы, а не по­ рожден особенностями функционирования самого финансового рынка, его отклонениями от информационно­эффективной модели.

Данные эмпирических исследований могут свидетельствовать наряду с этим и о существенных изменениях в самих формах рыночного регули­ рования. О. Кини, У. Крэкоу и Ш. Миэн делят изучаемый ими период на два десятилетних подпериода: 979— 988 и 989— 998 годы. На протяжении первого из них рынок гораздо более интенсивно использовал принудитель­ ные дисциплинарные механизмы, в частности недружественные поглоще­ ния. Вопрос об уменьшении роли недружественных поглощений во втором подпериоде достаточно сложен, анализ указанной проблемы выходит далеко за пределы данной работы6. Отметим лишь, что приводившиеся результаты эмпирических исследований, по­видимому, согласуются с гипотезой, ис­ ходящей из того, что на разных этапах экономического развития и на раз­ личных стадиях хозяйственного цикла может меняться соотношение между отдельными формами рыночного регулирования.

В 990­х и начале 2000­х годов сравнительно большую роль, по­видимому, стали играть некоторые «внутренние» механизмы корпоративного управления:

в советах директоров увеличилась роль независимых директоров, возросла ак­ тивность институциональных инвесторов, часто владеющих блокирующим па­ кетом акций, более действенными оказались стимулирующие вознаграждения высших менеджеров. Вместе с тем не вызывает сомнений, что ослабление роли недружественных поглощений в немалой степени связано и с широким распро­ странением множества различных способов защиты от захватов — «отравленные пилюли», «золотые парашюты», целевой обратный выкуп (greenmail ) и др.

6. Мотивы компании — цели В большинстве перечисленных выше концепций изучается стратегия фирм­покупателей, как правило выступающих в роли активной движущей силы M&A. Вместе с тем особого рассмотрения заслуживает вопрос о том, в каких случаях руководство приобретаемых компаний соглашается принять условия покупателей. Ведь среди компаний­«целей» при поглощении во многих случаях фигурируют преуспевающие корпорации.

Указанные проблемы подробно изучаются «поведенческой» теорией кор­ поративных финансов, получившей особенно широкое распространение на протяжении последних десятилетий. «Поведенческая» версия финансовой теории обычно связывается с некоторыми важными наблюдениями, при­ Agrawal A., Jaffe J. Do Takeover Targets Underperform Evidence From Operating and Sock Returns // Nyt Journal of Financial and Quantitative Analysis. 200. Vol. 8. P. 72 —7 6.

Kini O., Kracaw W., Mian S. The Nature of Discipline By Corporate Takovers.

88 Рынок слияний и поглощений: новые теоретические подходы веденными в ряде работ А.Тверски и Д. Канемана66 (последний из авто­ ров несколько лет назад был удостоен Нобелевской премии по экономике).

В 2008 году в журнале Гарвардского университета была опубликована работа О. Харта и Дж. Мура, в которой акцентируется роль контрактов как неких «референтных точек» (reference points), влияющих на поведение различных хозяйственных субъектов67. Указанная статья вызвала заметный интерес в академических кругах. Вслед за ее публикацией в конце прошлого года вышло в свет исследование М. Бейкера, Кс. Пэна и Дж. Уаглера «Теория референтных точек, рассматривающая слияния и поглощения»68.

В статье утверждается, что на решения руководства тех корпораций, кото­ рые выступают в качестве «цели» поглощения, могут влиять некоторые «фо­ кальные», то есть оказывающиеся в фокусе внимания, показатели. К числу таких показателей может относиться, например, наивысшая рыночная цена акций, достигнутая на протяжении истекшего года ( 2 недели). Из описания обычных договорных процедур явствует, что именно такая цена во многих случаях фигурирует в качестве отправного пункта в последующих перегово­ рах между участниками торговой сделки.

В работе Бейкера, Пэна и Вурглера рассматривается обширный круг (2 0) хозяйственных операций, совершенных в США на протяжении пе­ риода с начала 98 года по конец 2007 года. В ходе этих сделок покупатели приобретали не менее 8 % акций корпораций, становившихся объектами поглощения. В случае когда цена покупки превышала максимальный уровень, достигнутый на протяжении истекших 2 недель, вероятность последующего поглощения достигала 77%. Цены в успешно завершившихся операциях от­ четливо тяготели к этому уровню (и чаще всего превосходили его).

Колебания рыночных цен, согласно этим наблюдениям, порождают вол­ нообразное движение общего числа успешных M&A. Когда рыночные цены компаний­«целей» снижаются на 0 процентных пунктов (по сравнению с предшествующим 2­недельным максимумом), общее число поглощений отклоняется вниз от трендового значения в среднем на 8%.

Все это может свидетельствовать о том, насколько важную роль в успехе поглощения может играть достигнутый в предшествующий период максималь­ ный уровень рыночных цен на акции приобретаемых компаний. По мнению авторов69, результаты приведенных в работе расчетов относятся к числу наибо­ лее очевидных свидетельств того, что поведенческая теория корпоративных финансов описывает наблюдаемые в настоящее время реальные эффекты.

7. Несколько прикладных выводов В процессе институционально­экономических преобразований в Рос­ сии дискуссия о роли M&A, их особенностях стала не менее актуальной70.

К началу XXI века, когда экономика США за более чем 00­летний пери­ См., например: Kahneman D., Tversky A. Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk // Econometrica. 979. Vol. 7. P. 26 —299; Kahneman D. Reference Points, Anchors, Norms, and Mixed Feelings // Organizational Behavior and Human Decision Processes. 992. Vol.. P. 296— 2.

Hart O., Moore J. Contracts As Reference Points // Quarterly Journal of Economics. 2008.

Vol. 2. P. — 8.

Baker M., Pan X., Wurgler J. A Reference Point Theory of Mergers and Acquisitions // National Bureau of Economic Research Working Paper. 2009. No.

Baker M., Pan X., Wurgler J. A Reference Point Theory of Mergers and Acquisitions. P. 29.

Анализ развития российского рынка M&A в 2000­е годы подробнее см.: Радыгин А.Д., Энтов Р.М. и др. Современные тенденции развития рынка слияний и поглощений. М.: Дело, 20 0.

Александр РАДЫГИН, Револьд ЭНТОВ од прошла волн слияний и поглощений, в России закончился процесс постприватизационного перераспределения собственности и консолидации крупнейших российских предприятий.

Тем не менее уже в 200 году Россия называлась в качестве главной дви­ жущей силы рынка M&A в Центральной и Восточной Европе. Объем рос­ сийского рынка M&A на протяжении 200 —2007 годов быстро и стабильно рос: с 9 млрд долл. в 200 году до 2 млрд долл. в 2007 году. В течение этого периода росло и количество сделок M&A: со 80 в 200 году до в 2007 году. В качестве отраслей — лидеров по объему сделок M&A (до 2008 года) выделились и закрепились нефтегазовый сектор, металлур­ гия и связь. Соотношение показателя объема рынка M&A к ВВП России в 2007 году составило более 0%, то есть выросло в 2,2 раза по сравнению с 2006 годом (в 2006 году —, %, в 200 году —, %).

Финансовый кризис 2008 года, выразившийся в обвале фондовых рынков, дефиците ликвидности, в начавшемся спаде производства, а также в резком снижении мировых цен на ряде значимых сырьевых рынков, обусловил как значительное снижение стоимости активов, так и заметное уменьшение числа сделок на мировом рынке M&A. По оценке M&A Intelligence (сделки от млн долл.), в 2008 году падение по сравнению с 2007 годом состави­ ло 6% (до 77, млрд долл.). Соотношение показателя объема рынка M&A к ВВП России в 2008 году составило около 7%, снизившись с рекордных 0% в 2007 году. В тройке отраслей — лидеров M&A по количеству и по объему сделок в 2008 году были финансовый сектор, электроэнергетика и пищевая промышленность.

Первые оценки перспектив выхода рынка из кризисного состояния в 2009—20 0 годах были весьма противоречивыми. В целом предполага­ лось дальнейшее сокращение емкости рынка в 2009 году (до 60% от уровня 2008 году — что весьма близко к действительным итогам 2009 года), однако прогнозы в отношении качественных тенденций заметно различались: от дальнейшего сжатия рынка в силу проблем с оборотным капиталом и до­ ступом к внешнему финансированию до активизации рынка с середины 2009 года за счет скупки проблемных активов и компаний.

Тем не менее в 2009 году сужение рынка продолжилось. По имеющимся данным аналитической группы ReDeal (с учетом приватизационных сделок)7, количество сделок сократилось на 2%, а падение стоимостного объема рынка составило по итогам года 2% (, % ВВП России). Не оправдались и оптимистические ожидания роста рынка (до 0% к 2009 году) в 20 0 году.

По предварительным данным за полугодие 20 0 года, снижение стоимост­ ного объема российского рынка M&A к аналогичному периоду 2009 года составило 6% (2,7% ВВП России), хотя наметилось очевидная тенденция к замедлению падения рынка.

Позитивная макроэкономическая динамика является определяющим фак­ тором среднесрочного развития рынка M&A. Вместе с тем из посткризисных факторов количественного развития рынка, сохраняющих свое значение на протяжении 20 0—20 годов, необходимо выделить рост стоимости россий­ ских компаний (как технический фактор применительно к количественной динамике рынка), увеличение доступности кредитных средств, активизацию деятельности банков и инвестиционных фондов как участников рынка, реа­ лизацию отложенных в связи с кризисом прежних планов M&A (в том числе Использованы следующие источники: Аналитический портал Mergers.ru «Слияния и Погло­ щения в России» (www.mergers.ru); «Слияния и поглощения» (www.ma­journal.ru) и ряд др.

90 Рынок слияний и поглощений: новые теоретические подходы по мере накопления крупными компаниями в 2009—20 0 годах необходимых средств), продажу активов в рамках «расчистки балансов» и урегулирования долговых обязательств (компаниями и банками), активизацию иностранных инвесторов, прежде всего из Азиатско­Тихоокеанского региона.

Тем не менее специфичность российского рынка M&A и перспективы его дальнейшего развития (причем независимо от конкретной фазы подъема или спада) в значительной степени обусловлены целым рядом обстоятельств качественного характера.

Во­первых, необходимо указать на проблемы институционального ха­ рактера, относящиеся как к общему «институциональному фону», так и к инфраструктурным и регулятивным особенностям российского рынка. Такие общие институциональные факторы, как относительно слабое развитие ры­ ночных институтов и низкая эффективность работы судебной системы, вы­ сокая концентрация собственности, непрозрачность прав собственности и коррупция, оказывают системное влияние на все стороны деятельности на российском рынке M&A.

В свою очередь, низкий уровень прозрачности информации о сделках, отсутствие профессиональных посредников в данной области, низкая вовле­ ченность инструментов организованного фондового рынка в процесс M&A, относительная слабость прямого контроля регулирующих государственных органов, активное участие в данных процессах государственных компаний свидетельствуют, в частности, о проблемах эффективности рынка корпора­ тивного контроля.

Во­вторых, особое значение для данного рынка приобретает фактор го­ сударства. К 20 0 году проблема конфликта интересов, возникающего у го­ сударства как регулятора, с одной стороны, и активного участника рынка M&A — с другой, стала очевидной. Усиленное внимание к интересам гос­ корпораций и стратегических предприятий (за счет которых в основном и происходило расширение первых) приводит к ухудшению качества общего государственного регулирования корпоративной сферой вследствие того, что узкоспециальные нормы, призванные обслуживать интересы государственного сектора, распространяются на все субъекты хозяйственной деятельности.

При этом активное использование административного ресурса и внерыноч­ ных методов для приобретения государством и государственными компаниями активов означает переход системы рейдерства на новый — государственный уровень. В этой связи важно провести очевидное разграничение между клас­ сическими рейдерскими захватами, типичными для развитого рынка корпора­ тивного контроля (прежде всего США), и современной российской практикой административного строительства «интегрированных структур», в которых государство доминирует как собственник или владельцы которых де­факто согласовывают свои бизнес­планы в коридорах власти. Это может происходить в эксклюзивном режиме (госкорпорации), в рамках приватизационных про­ грамм (формирование холдингов разного типа) или иными способами, однако вопросы рыночной эффективности и дисциплины остаются открытыми.

Финансовый кризис 2008 года еще больше обострил конфликт государст­ венных интересов. Помимо расширения прямого государственного участия в экономике, государство как регулятор пытается адаптировать правовые нормы к изменившимся условиям процессов M&A, вызванным финансовым кризисом, наряду с принятием мер, обеспечивающих максимально выгодное приобретение подконтрольными государству компаниями интересующих их активов. Одним из следствий формирования государственных корпораций является ослабление конкуренции в силу их воздействия на общие условия об­ Александр РАДЫГИН, Револьд ЭНТОВ ращения товара на смежных со сферами их деятельности товарных рынках.

В классификации с M&A наряду с приватизационными сделками и сдел­ ками между частными компаниями целесообразно выделять сделки, в кото­ рых участвуют компании с долей государства в капитале. В новейшей исто­ рии мировой экономики имеется определенная практика такого рода.

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.