WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 || 6 | 7 |

В последнее время все больше сомнений высказывается и по поводу тезиса о повсеместной «нерентабельности» слияний с точки зрения корпораций­по­ купателей. В начале 2000­х годов в США был опубликован ряд обстоятельных эмпирических работ, изучавших распределение выгод и убытков при разных типах. Указанные эконометрические исследования, использовавшие группи­ ровки по размерам компаний, показали, что вывод об отрицательных доходах при покупке частных компаний, по­видимому, должен распространяться от­ нюдь не на все фирмы, выступающие в качестве покупателей, а в лучшем слу­ чае лишь на более крупные корпорации. Среди сравнительно меньших фирм чаще встречаются покупатели, реализующие вполне ощутимый положительный доход. В целом с 980 по 200 год M&A принесли мелким фирмам­покупате­ лям доход в 8 млрд долл., тогда как акционеры крупных фирм­покупателей, в соответствии с указанными расчетами, понесли убытки в 226 млрд долл.

Результаты эмпирического анализа побуждают авторов к использова­ нию более гибких предпосылок при построении теоретических моделей.

В модели Гортона, Каля и Розена наряду с убыточными рассматриваются также слияния, вполне рентабельные, с точки зрения компании­покупате­ ля. Более того, особо выделены ситуации, когда мелкие и средние фирмы просто не могут защитить себя с помощью слияний: в приводившемся выше примере достаточно предположить, что С2+С намного меньше, чем С.

Ясно, что в подобных случаях «защитный» мотив слияний исчезает: мелкие и средние компании станут приобретать другие фирмы тогда и только тог­ да, когда намечаемые сделки будут приносить достаточно большой доход.

Аналогичные соображения могут относиться и к размерам приобретаемых фирм. Результаты эмпирических исследований свидетельствуют, что приоб­ ретение сравнительно более крупных корпораций приносит фирме­покупа­ телю меньшие доходы, а чаще — даже убытки.

Теоретическая интерпретация подобной зависимости в указанной модели вполне очевидна: приобретение крупной фирмы чаще может обеспечить крупным менеджерам компании­покупателя защиту от угрозы поглощения.

Что же касается более мелких фирм, корпорация прибегает к их покупке лишь тогда, когда это может благоприятно сказаться на ее рентабельности.

Привлекательные черты рассмотренной модели в немалой степени связаны с простотой, чтобы не сказать с элементарностью, исходных посылок. Но именно эти качества, по­видимому, очерчивают и границы релевантности рассматриваемой теоретической модели.

Так, исходя из упоминавшейся логики при заданном исходном множестве компаний их общее число должно монотонно уменьшаться, вместе с тем Lins K., Servaes H. Is Corporate Diversification Beneficial in Emerging Markets // Financial Management. 2002. Vol.. P. —.

Fuller K., Netter J., Stegemoller M. What Do Returns to Acquiring Firms Tell Us Evidence from Firms That Make Many Acquisitions // Journal of Finance. 2002. Vol. 7. P. 76 — 79 ; Dong M., Hirshleifer D., Richardson S., Teoh S.H. Does Investor Misvaluation Drive the Takeover Market;

Moeller S., Schlingemann F., Stulz R. Wealth Destruction on a Massive Scale A Study of Acquiring­ Firm Returns In the Recent Merger Wave // NBER Working Paper. 200. No 0200; Moeller S., Schlingemann F., Stulz R. Do Acquirers With More Uncertain Growth Prospects Gain Less From Acquisitions // Journal of Financial Economics. 200. Vol. 7.

84 Рынок слияний и поглощений: новые теоретические подходы должна неуклонно повышаться степень концентрации собственности и кон­ солидации бизнеса. Хорошо известно, однако, что на смену конгломерат­ ным M&A 970­х — первой половины 980­х годов пришла волна продаж (sell­offs) и дивестиций. К концу 980­х годов, по подсчетам исследователей, примерно % ранее купленных компаний оказались проданными прежними покупателями. Нетрудно умножить число подобных примеров.

Логика защитных поглощений, предлагаемая Гортоном, Калем и Розе­ ном, для многих рынков оказывается явно недостаточной. В обостряющейся конкурентной борьбе наряду с размерами компании все более важную роль играют и другие ее характеристики (наличие производственной и/или фи­ нансовой синергии, направление свободных потоков денежных средств, перс­ пективы развития финансовых и товарных рынков и др.). На протяжении 990­х — начала 2000­х годов получила развитие тенденция к фокусирова­ нию хозяйственной деятельности сильно диверсифицированных компаний.

Вместе с тем были зафиксированы новые рекордные поглощения в сферах высоких технологий и наиболее динамичных отраслях — телекоммуникаций, ракетно­космической и фармацевтической промышленности, в промышлен­ ности информационных технологий и т. д. Рассмотренная теоретическая модель оказывается явно недостаточной для описания разнонаправленных процессов нового инвестирования (поглощений) и дивестиций, продаж на современном рынке корпоративного контроля.

При этом в некоторых отраслях мотивы защитных поглощений, несом­ ненно, могут играть достаточно существенную роль. К числу таких отраслей можно отнести, например, банковский бизнес. На протяжении последних десятилетий защитные поглощения в банковской сфере США характери­ зовались особенно большими премиями, которые получали в ходе выкупа владельцы акций поглощаемых банков 6.

5. «Дисциплинирующая» роль поглощений Рассмотрим в завершение несколько более общие аспекты проблемы M&A. Ссылка на размах, который приобрели на протяжении последних де­ сятилетий процессы M&A, в теоретической литературе обычно используется как свидетельство действенности традиционной неоклассической парадигмы.

В соответствии с предположениями неоклассической теории меняются лишь детали: если раньше частную фирму, систематически нарушавшую условия оптимального функционирования, должно было неизбежно постигнуть бан­ кротство, то теперь ее обычно ожидает слияние или поглощение. Последние, по существу, должны представлять собой в некотором смысле «суд последней инстанции» 7. Нетрудно видеть, что подобные теоретические представления критически зависят от некоторых, не всегда достаточно реалистичных пред­ посылок, в частности от предположений относительно различных «совер­ шенств» финансовых и товарных рынков. Перечислим лишь некоторые из Kaplan S., Weisbach M. The Success of Acquisitions: Evidence from Divestitures // National Bureau of Economic Research Working Paper. 992. No 8.

Более подробно эти вопросы рассматриваются в: Радыгин А.Д., Энтов Р.М., Шмелева Н.А.

Проблемы слияний и поглощений в корпоративном секторе.

Louis H. The Cost of Using Bank Mergers As Defensive Mechanisms Against Takeover Threats // Journal of Business. 200. Vol. 77. P. 29 — 0.

Jensen M. Takeovers: Their Causes and Consequences // Journal of Economic Perspectives.

988. Vol. 2. P. 2 — 8; Jensen M. The Modern Industrial Revolution, Exit and the Failure of Internal Control Systems // Journal of Finance. 99. Vol. 8. P. 8 —880.

Александр РАДЫГИН, Револьд ЭНТОВ них — речь идет об информационной эффективности рынков, в частности об их способности обеспечить достоверную информацию по поводу эффек­ тивности хозяйственных операций той или иной компании, о повсеместном распространении акционерной формы организации и диффузной структуре владения акциями, о пренебрежимо малых издержках сбора и обработки информации, о не слишком высоких трансакционных издержках и т. п.

Последняя волна слияний вызвала новый всплеск интереса к вопросу о том, в какой мере M&A способствуют исполнению требований рыночной дисциплины 8.

Вопрос этот представляется особенно актуальным в связи с тем, что в операциях на рынке финансовых активов все чаще стали обнаруживаться признаки не только «обратного отбора» (adverse selection) активов, но и пря­ мого мошенничества в сфере отчетности и операций с ценными бумагами 9.

Последние десятилетия, пожалуй, с особой наглядностью продемонстриро­ вали, насколько причудливо «дисциплинарно­санитарные» характеристики поглощений могут переплетаться с чисто спекулятивными мотивами сделок, осуществляемых на финансовых рынках60.

Переходя к оценке реальной роли M&A, сразу же отметим, что ряд секторов современной экономики, например государственный сектор, семейный бизнес и др., обладают иммунитетом и просто выпадают из сферы регулирования, осу­ ществляемого рынком корпоративного контроля. Так, семейный бизнес, роль которого особенно велика в ряде государств континентальной Европы (Италия и др.), не сталкивается со многими проблемами, порождаемыми отделением акционерной собственности от контроля. Реальный контроль чаще всего осу­ ществляется самими «принципалами — владельцами семейных фирм».

В начале 2000­х годов были опубликованы работы, содержащие срав­ нительный анализ результатов функционирования акционерных компаний и семейного бизнеса. В США в последние десятилетия коэффициент q у се­ мейных фирм в среднем оказывался выше, чем у крупных акционерных ком­ паний6. Исследователи, сравнивавшие по тому же критерию q деятельность западноевропейских семейных фирм с крупными акционерными компаниями Европы, обнаружили сходные результаты62. Как отмечалось выше, использо­ вание коэффициента q в качестве критерия эффективности хозяйственных операций может вызывать немало вопросов; кроме того, безусловно, требует учета специфика сравниваемых отраслей (ведь семейные фирмы получили особое распространение в сфере услуг). Поэтому представляется необходимым Franks J., Mayer C., Renneboog L. Who Disciplines Management in Poorly Performing Companies //Journal of Financial Intermediation. 200. Vol. 0. P. 209—2 8; Andrade G., Stafford E.

Investigating the Economic Role of Mergers // Journal of Corporate Finance. 200. Vol. 0. P. — 6;

Harford J. What Drives Merger Waves // Journal of Financial Economics. 200. Vol. 7.

Dyck A., Morse A., Zingales L. Who Blows the Whistle on Corporate Fraud 2006. papers.ssrn.

com/sol /papers.cfmabstract_id=89 82.

Еще в работе К. Холдернесса и Д. Шиэна было показано, как спекулятивные операции крупнейших американских рейдеров одновременно способствовали реализации требований ры­ ночной дисциплины. В 90% случаев решение рейдеров относительно приобретения компании еще до совершения сделки сопровождалось повышением рыночной оценки поглощаемой фирмы.

Господствовавшие на рынке ожидания «наведения порядка» в приобретенных компаниях и пос­ ледующей перепродажи более эффективно функционирующих реальных и финансовых активов обеспечивали рейдерам достаточно высокие доходы (Holderness C., Sheehan D. Raiders or Saviors The Evidence on Six Controversial Investors // Journal of Financial Economics. 98. Vol.. P. — 79).

Anderson R., Reeb D. Founding Family Ownership and Firm Performance // Journal of Finance.

200. Vol. 8. P. 0 — 28.

Barontini R., Caprio L. The Effect of Family Control on Firm Value and Performance. Evidence from Continental Europe // EGGI Finance Working Paper. 200. No 88.

86 Рынок слияний и поглощений: новые теоретические подходы уточнить полученные результаты, а возможно, и саму поставленную задачу (в какой мере имеет смысл сопоставление эффективности компании Ford с ее филиалами, разбросанными по всему земному шару, и маленькой семейной лавочки, торгующей овощами). Тем не менее при заданной методике мож­ но полагать, что не существует большого разрыва в уровнях эффективности семейного бизнеса и крупной акционерной компании.

Обратимся теперь к некоторым результатам регулирования, осуществляемого рынком корпоративного контроля. В этой связи вызывают интерес результаты обстоятельного и серьезного исследования «Природа дисциплины, обеспечива­ емой корпоративными поглощениями»6. В указанной работе использовалось несколько выборок; окончательная «рабочая выборка» включает 279 поглоще­ ний, имевших место в американской экономике с 979 по 998 год.

Авторы использовали несколько различных показателей, характеризу­ ющих эффективность коммерческой деятельности поглощаемой фирмы.

В результате им удалось обнаружить следующую зависимость: в случаях, ког­ да те или иные показатели характеризовали ухудшение качества управления поглощаемой компанией, после поглощения чаще всего имела место смена ее исполнительного директора (СЕО). Эта зависимость при разных подсче­ тах неизменно оставалась статистически существенной. Таким образом, при всех прихотливых поворотах конъюнктуры, наблюдаемой на финансовых рынках, M&A все же, по­видимому, продолжают служить средством рыноч­ ной дисциплины (в корпоративных поглощениях, как выражаются авторы указанного исследования, присутствует «дисциплинарный мотив»). Налицо определенная «санитарная» роль поглощений в современной экономике.

Более того, объектом недружественных поглощений (захватов) особенно часто оказывались те компании, которые обнаруживали более низкие по­ казатели эффективности. Иными словами, менее эффективным компаниям намного чаще приходилось напрямую сталкиваться с действием механизмов рыночного принуждения.

Косвенным свидетельством дисциплинарной роли поглощений может служить также «недостаточный», по расчетному критерию, рост рыночного курса акций (underperformance) поглощаемых корпораций. Другим косвенным свидетельством в пользу рассматриваемой гипотезы могут служить расчеты, свидетельствующие о том, что корпорации­покупателю, как правило, удается более эффективно, чем поглощенной фирме, использовать приобретенные производственные мощности и другие активы.

Приводимые результаты исследования, разумеется, не означают, что лю­ бые поглощения (любые недружественные поглощения) обеспечивают более эффективную аллокацию ресурсов. Соображения эффективности — лишь один из движущих мотивов. Во многих случаях M&A могут диктоваться совсем иными соображениями и подчас могут способствовать не повыше­ нию, а снижению эффективности. Известны, например, многочисленные недружественные поглощения, осуществлявшиеся менеджерами крупнейших корпораций и направленные на расширение их «хозяйственных империй» (что нередко способствует формированию «рыхлых конгломератов»).

Кроме того, особого исследования заслуживает вопрос о том, в течение какого времени должны накапливаться проявления хозяйственной неэффек­ тивности, прежде чем грянет недружественное поглощение. Статистический анализ рыночных курсов ценных бумаг, ранее выпущенных поглощенными Kini O., Kracaw W., Mian S. The Nature of Discipline By Corporate Takovers // Journal of Finance. 200. Vol. 9. P. — 2.

Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 || 6 | 7 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.