WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 7 |

Моральное устаревание традиционно используемых технологий и прежних продуктов (особенно при экономической поддержке этих компаний госу­ дарством) на практике оказывается одной из важнейших форм неоптималь­ ной аллокации ресурсов в современной экономике 7.

Роль рыночных требований, связанных с обновлением производственных процессов и своевременным выводом капитала, особенно очевидна в новых, сравнительно более динамичных отраслях, таких как информационные тех­ нологии, разработка компьютерных программ, телекоммуникации, мобиль­ ная связь и др. Именно в этих отраслях, а также в кредитно­финансовой сфере наблюдалась в последнее время в США наиболее мощная волна M&A.

Тем самым именно функционирование финансовых рынков оказывается по существу одной из главных движущих сил обновления технической базы и вывода ресурсов из сферы менее эффективного их использования.

4. «Съесть или оказаться съеденным» Еще одна теоретическая трактовка слияний предлагается в работе «Съесть или оказаться съеденным. Теория слияний и волн слияний» 8. Как и авторы К тому же эти менеджеры могут обладать достаточно специализированным «человечес­ ким капиталом» (квалификацией и опытом), не позволяющим эффективно управлять другими видами хозяйственной деятельности.

Lambrecht B. The Timing and Terms of Mergers Motivated de Economies of Scale // Journal of Financial Economics. 200. Vol. 72. P. 8.

Современная теория фирмы приходит к выводу, что появление радикальных инноваций, принципиально новых научно­технических разработок менее вероятно в устоявшейся крупной корпорации. См., например: Holmstrom B. Agency Costs and Innovation // Journal of Economic Berhavior and Organization. 989. Vol. 2; Holmstrom B., Milgrom P. The Firm As an Incentive System // American Economic Review. 99. Vol. 8. P. 972—99.

Gorton G., Kahl M., Rosen R. Eat Or Be Eaten: A Theory of Mergers And Merger Waves // National Bureau of Economic Research Working Paper. 200. No 6.

80 Рынок слияний и поглощений: новые теоретические подходы рассматривавшихся выше теоретических концепций, Г. Гортон, М. Каль и Р. Розен связывают слияния прежде всего с корыстными интересами и действиями высших менеджеров.

В основе указанной концепции лежит факт, зафиксированный в боль­ шинстве эмпирических исследований: наиболее частым (хотя, разумеется, не повсеместным) результатом успешных M&A оказывается отстранение от управления прежней команды менеджеров 9. Увольнение управляющих, как свидетельствуют специальные обследования, обычно наносит определенный ущерб их репутации, снижая вероятность приглашения этих менеджеров на аналогичные (или «лучшие») должности. Поэтому именно высший управ­ ленческий персонал предпринимает более чем значительные усилия в стрем­ лении оградить свою компанию от опасности поглощения.

Другой «стилизованный факт», отражающий результаты многочисленных исследований, сводится к тому, что угроза поглощения, как правило, исхо­ дит от более крупной корпорации. Средняя величина компании­покупателя почти всегда превосходит размеры поглощаемой компании 0.

В рассматриваемой теоретической модели предполагается, что в силу фи­ нансовых и других ограничений компании меньшего размера не могут погло­ тить более крупную корпорацию. По мере увеличения размеров корпорации уменьшается вероятность ее успешного поглощения; подобные результаты были неоднократно зафиксированы в эмпирических исследованиях M&A.

Из указанных постулатов можно без труда вывести стержневой мотив ука­ занной концепции. Обострение конкурентного соперничества на рынке кор­ поративного контроля влечет за собой все более интенсивные усилия топ­ме­ неджеров, направленные на приобретение сравнительно меньших компаний.

Подобные поглощения продиктованы оборонительными мотивами: менеджеры стремятся «поглотить для того, чтобы не оказаться поглощенными» 2.

Вместе с тем в работе Гортона, Каля и Розена предполагается, что вла­ дельцы акций поглощаемой (меньшей) компании оказываются заинтересо­ ванными в сделке, поскольку могут продать с большой премией свои акции.

Поэтому задачей фирмы, прибегающей к защитному поглощению, оказыва­ ется разработка такой схемы выкупа, которая сохраняла бы хоть некоторые См., например: Morck R., Shleifer A.,Vishny R. Characteristics of Targets of Hostile and Friendly Takeovers // Corporate Takeovers: Causes and Consequences. Chicago: University of Chicago Press, 988. Р. 0 — 29; Franks J., Mayer C. Hostile Takeovers and the Correction of Managerial Failure // Journal of Financial Economics. 996. Vol. 0. P. 6 — 8. В более позднем исследовании при­ водится следующая статистика: в США на протяжении 979— 998 годов после осуществив­ шейся в результате недружественных поглощений смены собственника в трех случаях из пяти новые владельцы увольняли прежнего исполнительного директора компании, СЕО (Kini O., Kracaw W., Mian S. The Nature of Discipline By Corporate Takovers // Journal of Finance. 200.

Vol. 9. P. — 2). Более подробно эти вопросы рассматриваются ниже.

Приведем некоторые конкретные данные из результатов исследования, охватывавше­ го более трех тысяч слияний. В 99 году средний размер компании­покупателя составлял 2 82 млн долл., а средняя величина поглощаемой фирмы — 8 млн долл. 996 году соот­ ветственно — 28 0 и 2 млн долл., в 997 году — 0 и 6 млн долл., в 998 году — 68 и млн долл., в 999 году — 8 и 6 млн долл., в 2000 году — 6 6 9 и 6 7 млн долл.

(Fuller K., Netter J., Stegemoller M. What Do Returns to Acquiring Firms Tell Us Evidence from Firms That Make Many Acquisitions // Journal of Finance. 2002. Vol. 7. P. 76 — 79 ).

Palepu K. Predicting Takeover Targets: A Methodological and Empirical Analysis // Journal of Accounting and Economics. 986. Vol. 8. P. — ; Hasbrouck J. The Characteristics of Takeover Targets, Q and Other Measures // Journal of Banking and Finance. 98. Vol. 9. P. — 62.

В отличие от других концепций слияний (например, от теории усиления олигополисти­ ческого господства, merging for oligopoly — см.: Stigler G. Monopoly and Oligopoly by Merger // American Economic Review. 9 0. Vol. 0. No 2. P. 68—96) в указанной модели рассматриваются не только горизонтальные, но также и все прочие слияния.

Александр РАДЫГИН, Револьд ЭНТОВ частные выгоды, ранее присваивавшиеся высшими менеджерами приобре­ таемой компании.

Укрупнение некоторых компаний неизбежно увеличивает опасность по­ глощения для остальных фирм, побуждая их, в свою очередь, к защитным слияниям. Тем самым экстерналии, присущие подобным методам защиты, закладывают основы для развития кумулятивных процессов и формирования очередной «волны слияний».

В рассмотренной концепции можно обнаружить отражение резкого обострения борьбы за передел сложившейся к началу 980­х годов в США структуры акционерной собственности. Ведь вплоть до конца 970­х годов опасность поглощения практически не угрожала крупнейшим корпорациям, находящимся, скажем, в верхних строках списка 00 компаний, публикуе­ мого журналом Fortune. В 980­х годах каждая вторая крупная американская корпорация получила предложение о покупке. Даже одна из крупнейших мировых компаний Exxon в первой половине 980­х годов должна была при­ ступить к скупке своих акций.

Угроза со стороны крупнейших промышленно­финансовых корпораций, а также рыночных рейдеров, таких как К. Айкен, Б. Пиккенс или Д. Мэрдок, на протяжении последних десятилетий остро ощущалась почти каждой аме­ риканской компанией. В эту сферу быстро втягивались огромные массы капитала: в выкупах, опиравшихся на привлечение заемных средств, более / использовавшихся денежных ресурсов удавалось мобилизовать с помощью финансового рынка, а суммы, привлекавшиеся таким образом, в отдельных сделках исчислялись миллиардами долларов.

В подобной ситуации интересы высшего эшелона менеджеров диктуют существенные изменения в стратегии управления компанией. Очень грубо их можно было бы сформулировать следующим образом: теперь увеличение масштабов компании стало рассматриваться как более действенная форма защиты от поглощения, чем повышение эффективности производства.

Выбор компании, которая должна стать объектом поглощения, естест­ венно, в большой мере зависит от рыночной цены ее акций. И в этом воп­ росе концепция поглощений, выдвинутая Гортоном, Калем и Розеном, смыкается с теориями, связывающими M&A с «перекосами» в рыночном формировании цен на различные виды финансовых активов. Теоретическую модель такого рода, широко использующую предпосылки «поведенческих финансов», предложили А. Шляйфер и Р. Вишни. В случае поглощений «стратегические» интересы менеджеров могут сочетаться с «тактическими» соображениями — с расчетами на дополнительный доход, приносимый ар­ битражными операциями. Результаты ряда эмпирических исследований, по­видимому, согласуются с указанными гипотезами 6.

Более того, даже при достаточно строгом соблюдении предпосылок от­ носительно информационной эффективности финансового рынка удается Mitchell M., Mulherin H. The Impact of Industry Shocks on Takeover And Restructuring Activity // Journal of Financial Economics. 996. Vol.. P. 9 —229.

Теоретические основы формирования цен на фондовые активы с позиций «поведенческих финансов» изложены, например, в: Shefrin H. A Behavioral Approach to Asset Pricing. L.: Elsevier Academic Press, 200.

Shleifer A., Vishny R. Stock Market Driven Acquisitions // Journal of Financial Economics. 200.

Vol. 70. P. 29 —.

См.: Dong M., Hirshleifer D., Richardson S., Teoh S.H. Does Investor Misvaluation Drive the Takeover Market / Ohio State University. 200 ; Ang J., Cheng Y. Direct Evidence on the Market­ Driven Acquisitions Theory / Florida State University. 200.

82 Рынок слияний и поглощений: новые теоретические подходы построить теоретическую модель, в которой взлет рыночных цен на финан­ совые активы в условиях биржевого бума может, в свою очередь, порождать новую волну слияний 7. В одном из новых интересных эконометрических исследований прослеживается связь между волнами M&A, с одной стороны, и изменениями хозяйственной активности, отражающими общее движение делового цикла, с другой 8.

Анализ изменения цен на фондовые активы под влиянием поглощений мо­ жет свидетельствовать о том, что курсовые доходы начинают расти примерно за год до объявления о слиянии. Но основной рост приходится на последние 2— месяца (по данным о 86 случаях слияний, рассматривались котировки на Нью­Йоркской фондовой бирже) 9. Спекулятивная активность способствует существенному взвинчиванию рыночных курсов акций в последние дни перед совершением сделки. В соответствии с результатами исследования Д. Эсквита за 0 дней до объявления о продаже акции в системе NASDAQ избыточные курсовые доходы составили 9,0%, а за один день — 0,7% 0.

Рассмотрим несколько более подробно основной аналитический аппарат теоретической модели Гортона, Каля и Розена. Предположим, что на рын­ ке функционируют три компании с активами соответственно С, С2 и С.

Упорядочим их следующим образом: С > C2 > C, причем С2 + С > C.

Понятно, что топ­менеджеры компании 2 (при перечисленных выше пред­ положениях) могут выбирать между приобретением компании или прямой угрозой поглощения, исходящей от компании. Существенное влияние на их планы оказывают ожидания рыночной конъюнктуры в последующий период.

При рассмотрении условий рыночного равновесия выясняются элементарные соотношения сравнительной статики: у высших управляющих компании стимулы к приобретению компании, то есть их предполагаемые частные выгоды, будут уменьшаться при неблагоприятных ожиданиях (при снижении вероятности рыночного бума) и усиливаться при увеличении С2 и С.

Мотивы слияний могут определяться не только частными выгодами. В ряде случаев топ­менеджеры владеют значительным количеством акций своей фир­ мы. Тогда может оказаться, что они заинтересованы не столько в защитных, сколько в «рентабельных» слияниях. В развивающихся странах концент­ рация голосующих акций может иметь дополнительные последствия. Как показывают эмпирические исследования, охватывающие Индию, Индонезию, Rhodes­Kropf M., Viswanathan S. Market Valuation and Merger Waves // Journal of Finance.

200. Vol. 9. P. 268 —27 8. Признавая справедливость указанных соображений, Г.Гортон и его соавторы оговаривают, что они не рассматривают роли ценовых факторов как особой движущей силы, способствующей распространению защитных поглощений.

Maksimovic V., Philips G. The Market For Corporate Assets. Who Engages in Mergers and Asset Sales and Are There Efficiency Gains // Journal of Finance. 200. Vol. 6. P. 20 9—206.

Рассматриваемые циклические характеристики могут обнаруживаться в различных формах — в проциклических колебаниях характеристик интенсивности слияний и поглощений и вместе с тем в «противофазном» движении премий, получаемых владельцами акций поглощаемых компаний. См.: Nathan K., O’Keefe T. The Rise In Takeover Premiums: An Exploratory Study // Journal of Financial Economics. 989. Vol. 2. P. 0 — 20 и др.

Madden G. Potential Corporate Takeovers and Market Efficiency: A Note // Journal of Finance.

98. Vol. 6. P. 9 — 97.

Asquit D. Evidence on Theories of Volume, Bid­Ask Spreads, and Return Premia Along NASDAQ Targets of Tender Offer Bids. Los Angeles: University of California, 988.

Результаты некоторых эмпирических исследований могут свидетельствовать о наличии статистически значимой корреляционной зависимости между решениями менеджеров фирмы­ покупателя о «неубыточных» слияниях и удельным весом менеджеров в акционерной собствен­ ности этих корпораций (Lewellen W., Loderer C., Rosenfeld A. Merger Decisions and Executive Stock Ownership in Acquiring Firms // Journal of Accounting and Economics. 98. Vol. 7. P. 209—2 ).

Александр РАДЫГИН, Револьд ЭНТОВ Южную Корею, Малайзию и некоторые другие страны, при доле менедже­ ров в 0— 0% от общего числа обыкновенных (голосующих) акций может существенно увеличиваться вероятность агрессивных действий со стороны высших управляющих и экспроприации миноритарных акционеров, иначе говоря — вероятность «захвата» управляющими собственной компании 2.

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 7 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.