WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 7 |

Зачастую на состояние рынка влияют изменения регламентирующего харак­ тера (антимонопольное законодательство), принятые в период ранних волн присоединений, или предшествовавшая новой волне децентрализация рын­ ков. Эмпирические данные показывают, что сделки, имеющие место на более позднем этапе волны, приносят акционерам меньший доход по сравнению со сделками, которые совершаются в начале волны. Решения, принимаемые в отношении сделок в конце каждой волны, как правило, нерациональны, и в их основе зачастую лежат индивидуальные управленческие интересы, «гордыня», отсутствие информации или эффект «стадного» поведения. В то же время в академической литературе уделялось весьма мало внимания таким проблемам, как выбор способа реорганизации в процессе M&A, факторы цикличности и странового распределения враждебных поглощений 980— 990­х годов, эмпирический анализ международных сделок M&A, и др.

Совершенно различными могут быть и общие результаты M&A. Во многих случаях в M&A проявляется действие конкурентных сил («рыночная дис­ циплина»). Вместе с тем M&A могут вести и к ограничению конкуренции и расширению возможностей олигополистического или монополистического регулирования рынка. В одних случаях процессы хозяйственной интеграции могут открыть путь к эффективной реорганизации всей деятельности по­ глощенной корпорации, а в других — породить громоздкие и «рыхлые» кон­ гломераты, сталкивающиеся с бесчисленными проблемами и прежде всего с трудностями управления и проблемой недостаточной эффективности. Тем не менее важнейший вывод, к которому приходит большинство эмпиричес­ ких исследований вплоть до конца XX века, — это вывод, согласно которому M&A создают дополнительную стоимость. Иными словами, указанные опе­ рации обеспечивают дополнительные (курсовые) доходы участникам сделки.

Можно предположить, что в большинстве подобных случаев увеличение доходов отражает более эффективную аллокацию ресурсов и соответству­ ющую реструктуризацию хозяйственных операций. В то же время по мере нарастания волны M&A неизбежно увеличивался и размах спекулятивных операций и неоправданных «хозяйственных экспериментов».

См.: Martynova M., Renneboog L. A century of corporate takeovers: What have we learned and where do we stand // Journal of Banking & Finance. 2008. Vol. 2. No 0. P. 2 8—2 77.

Подробно см.: Радыгин А.Д., Энтов Р.М., Шмелева Н.А. Проблемы слияний и поглощений в корпоративном секторе. М.: ИЭПП, 2002.

72 Рынок слияний и поглощений: новые теоретические подходы С 990­х годов особенно активно обсуждается выявленный в эмпири­ ческих исследованиях парадокс — поглощения, как правило, представляются «невыгодными» для компании­покупателя («захватчика»). В сфере эмпиричес­ ких исследований редко удавалось обнаружить такое единодушие: результаты множества расчетов свидетельствуют о том, что покупатель неизменно стал­ кивается с убытками, а акционеры приобретаемой фирмы извлекают выгоду из этой сделки 6. Приведенные утверждения, разумеется, не означают, что каждая компания­покупатель сталкивается с курсовыми убытками. Речь идет лишь о среднестатистических характеристиках. Так, в одном из исследований 7% попавших в выборку компаний­покупателей обнаруживали положи­ тельные курсовые доходы, а % — отрицательные, однако более чем у по­ ловины фирм с положительными доходами эти доходы не превышали % 7.

Аналогичные соотношения зафиксированы также в других исследованиях.

Признаваемый факт, сводящийся к тому, что поглощения, по­видимо­ му, не приносят выгод фирме­покупателю 8, ставит под вопрос привычные экономические стимулы M&A. В последнее время в литературе предложены различные подходы, содержащие попытки так или иначе примирить указан­ ный факт с постулатами неоклассической теории фирмы.

2. Проблемы «входа» на отраслевой рынок Почему компания, выступающая на рынке корпоративного контроля в качестве покупателя, чаще всего сталкивается с существенными потерями (обычно со снижением рыночной стоимости) Одна из первых работ, связывающих такие потери с особенностями от­ раслевой структуры и специфическими условиями «входа» на рынок, рас­ сматривает элементарную дуополистическую структуру 9. Компания, наме­ ренная вторгнуться на рассматриваемый рынок, сталкивается со следующим выбором: она может создать новую (третью) фирму или приобрести одну из функционирующих компаний. В случае существования серьезных барьеров и крупных издержек, требующихся для «входа» на рынок, более выгодным может оказаться приобретение стратегического пакета акций одной из фун­ кционирующих компаний со значительной надбавкой к рыночной цене.

Подобные «переплаты» могут на протяжении некоторого времени отри­ цательно сказываться на рыночном курсе акций компании­покупателя, хотя само поглощение имеет коммерческий смысл. Аргументом (дополнительным) в пользу такого решения может служить то обстоятельство, что сформи­ ровавшаяся ранее дуополистическая структура обеспечивает возможности продажи товаров по более высоким ценам по сравнению с ситуацией, когда товар предлагали бы три конкурирующие между собою фирмы.

Достаточно сослаться в этой связи на следующие работы: Andrade G., Mitchell M., Stafford E.

New Evidence and Perspectives on Mergers // Journal of Economic Perspectives. 200. Vol..

P. 0 — 20; Weston F., Chang K., Hoag S. Mergers, Restructuring, and Corporate Control. Englewood Cliffs: Prentice Hall, 990; Gilson R., Black B. The Law and Finance of Corporate Acquisitions. N.Y.:

The Foundation Press, 99 ; Byrd J., Hickman K. Do Outside Directors Monitor Managers: Evidence From Tender Offer Bids // Journal of Financial Economics. 992. Vol. 2. P. 9 —22 ; и др.

You V., Caves R., Smith M., Henry J. Mergers and Bidder’s Wealth: Managerial and Strategic Factors // The Economics of Strategic Planning / L.G. Thomas (ed.). Lexington: Lexington Books, 986.

Andrade G., Mitchell M., Stafford E. New Evidence and Perspectives on Mergers // Journal of Economic Perspectives. 200. Vol.. P. 8.

McCardle K., Viswanathan S. The Direct Entry Versus Takeover Decision and Stock Price Performance Around Takeovers // Journal of Business. 99. Vol. 67. P. —.

Александр РАДЫГИН, Револьд ЭНТОВ Указанная теоретическая схема была в дальнейшем существенно мо­ дифицирована и обобщена в работе Б. Йовановича и С. Брагинского20.

Предлагаемая модель в значительно меньшей степени зависит от условий, ра­ нее характеризовавших несовершенную конкуренцию. Авторы вводят в рас­ смотрение две стратегические переменные, порождающие различия между отдельными фирмами: x, характеризующую качество управления компанией, и z, характеризующую качество используемого проекта (может принимать значения 0, что означает «плохой» проект или — «хороший»).

Далее строится игра, в которой предполагается, что каждая компания наделена неким проектом, причем менеджеры могут управлять только од­ ним проектом. В центре внимания авторов оказывается рынок, на котором продаются и покупаются компании с различными значениями характеристик x и z. Менеджеры фирм с низкими значениями х, но обладающие z =, за­ интересованы в том, чтобы продать свою компанию (и соответственно свой проект), тогда как менеджеры, обладающие более высокой квалификацией и опытом, то есть сравнительно большим х, стремятся приобрести ту ком­ панию, которая обладает «хорошим» проектом. Все операции купли­прода­ жи компаний носят добровольный характер, недружественные поглощения в данной модели вообще не рассматриваются.

С точки зрения приверженности постулатам традиционной неокласси­ ческой теории особенно примечательной представляется одна из исходных посылок модели. В рамках всех рассуждений авторов самостоятельные ре­ шения владельцев акций вообще, по­видимому, не могут играть сколько­ нибудь существенной роли. Собственники лишь получают дивиденды по акциям, а менеджеры, стремясь к увеличению дохода своей компании, по существу действуют в их интересах, не обнаруживая собственных предпоч­ тений. В отличие от моделей, рассматриваемых в последующем изложении, ни «агентские конфликты», ни частные выгоды менеджеров в этой теорети­ ческой конструкции вообще не фигурируют.

Важную роль в модели играет экзогенно задаваемое соотношение меж­ ду «хорошими» и «плохими» проектами; удельный вес «хороших» проек­ тов равен l. Авторы анализируют вопрос о существовании единственного («разделяющего», separating) равновесия и изучают его условия, в частно­ сти зависимость этих условий от величины l. Выбрав в качестве критерия общественного благосостояния объем чистого выпуска, Йованович и Бра­ гинский показывают, что при равновесной аллокации ресурсов достигается наибольший объем чистого выпуска. Иначе говоря, поглощения такого рода не только обеспечивают всем участникам коммерческие выгоды, но при со­ блюдении некоторых предпосылок, используемых авторами, могут оказаться оптимальными с точки зрения общественного благосостояния.

Размеры дисконта, с которым сталкивается каждая компания­покупатель, положительно зависят от величины l. Все поглощаемые фирмы присваивают одинаковую премию, равную l/( – l); ясно, что при меньшей доле «хоро­ ших» проектов эта премия окажется выше.

Структуру рассматриваемой теоретической модели отличают строгость и общность, которые, однако, не могут считаться только достоинствами данной концепции. Обратимся, например, к бинарной переменной z. Она нелегко поддается однозначной содержательной интерпретации: примеча­ тельно, что авторы характеризуют указанную переменную и как «качество Jovanovich B., Braguinsky S. Bidder Discounts and Target Premia in Takeovers // American Economic Review. 200. Vol. 9. P. 6— 6.

74 Рынок слияний и поглощений: новые теоретические подходы осуществляемого проекта»2, и как особо благоприятное географическое мес­ тоположение, а также, возможно, и как наличие налаженных клиентских связей или накопление необходимого человеческого капитала22, или что­либо еще — очевидно, нетрудно предложить и другие варианты.

Выбор переменной в данном случае напоминает подгонку решения зада­ чи «под ответ». Ведь важно, по существу, лишь следующее обстоятельство:

«качество проекта» само по себе или просто обладание некой информаци­ ей относительно новой технологии, или даже владение патентом, который открывает правовые возможности применения этой технологии, без квали­ фицированных специалистов, умеющих ее использовать, не могут обеспе­ чить доступа к указанному качеству z. Такой доступ может обеспечить лишь приобретение компании, обладающей характеристикой z =. Иначе говоря, вся информация, которую мы могли бы узнать о выборе объектов поглоще­ ния, по существу сводится к следующему утверждению: встречаются компа­ нии, обладающие некоторым свойством z = (предполагается, что каждый участник может узнать об этом, уплатив определенную сумму); все, что мы можем знать об указанном свойстве — это то, что оно делает компанию, обладающую этими качествами, привлекательным объектом поглощения.

Тем самым содержательный анализ реальных мотивов M&A выносится за пределы рассматриваемой теоретической модели2.

И все же, на наш взгляд, рассматриваемая теоретическая концепция мо­ жет вполне успешно использоваться в тех областях, где содержательная ин­ терпретация переменной z не вызывает особых вопросов, например когда речь идет о сравнительных конкурентных преимуществах, обеспечиваемых инновациями в научно­технической области. Освоение таких инноваций обычно обеспечивается приобретением специализированных компаний, пре­ успевших на ниве венчурного финансирования, причем именно покупкой перспективной фирмы со всем ее персоналом, а не только приобретением соответствующих патентов, технической документации и др.

Сошлемся в этой связи на следующие факты. В США совокупный ка­ питал, которым располагали венчурные компании, к концу 980 года ис­ числялся в млрд, а к концу 2000 года — уже в 7 млрд долл. (расчет по данным Venture Economics). Как показывают специальные исследования2, на этапе startup наибольшие ассигнования венчурные фирмы направляют именно на «развитие человеческих ресурсов». И доступ к новой технологии (к практически важной информации) может иметь наибольший коммерчес­ кий смысл в тех случаях, когда приобретается соответствующая компания;

квалифицированный персонал этой компании способен обеспечить не толь­ ко информацию относительно новой техники (технологии), но и отладку таких технологий, инсталлирование соответствующих программ, обеспечить эффективные формы взаимодействия сотрудников и т. д.

Нетрудно видеть, однако, что описанный сценарий предполагает «вход» до­ полнительного капитала на рынок и поглощение тех компаний, которые осо­ Jovanovich B., Braguinsky S. Bidder Discounts and Target Premia in Takeovers. P. 7.

Ibid. P..

Отметим, что сами авторы задаются вопросом о том, почему не могут получить распро­ странения рынки, на которых можно было бы приобрести качество z. Но отвечая на него, они ограничиваются не очень вразумительной ссылкой на существование некоего особого «капитала», представленного коллективом исполнителей (team capital). Тем самым мы просто возвращаемся к исходному определению: при z = менеджерам компании­покупателя выгоднее приобрести указанное свойство вместе с обладающей им компанией.

См., например: Hellman T., Puri M. On the Fundamental Role of Venture Capital // Economic Review / Federal Reserve Bank of Atlanta. 2002. Vol. 87. No. P. 9—2.

Александр РАДЫГИН, Револьд ЭНТОВ бенно успешно функционируют в динамично развивающихся отраслях2. M&A в тех отраслях, которые столкнулись с серьезными трудностями или пришли в состояние упадка, обычно описываются иными теоретическими моделями.

3. Формы вывода капитала В качестве иллюстрации иного теоретического подхода рассмотрим рабо­ ту Б. Ламбрехта и С. Майерса «Теория поглощений и дезинвестирования»26.

«Убыточность» поглощений для компании­покупателя в этой работе, как и в большинстве других теоретических моделей, непосредственно связывается с тем, что решение о приобретении какой­либо фирмы принимается на практике не владельцами корпорации (акционерами), а ее высшими управляющими.

В условиях диффузной структуры акционерной собственности реализация прав коллективного владения на практике потребовала бы немалых усилий и издержек. Благодаря этому складываются возможности для «автономных» действий высшего управленческого персонала, максимизирующего свои част­ ные выгоды S (private benefits) на протяжении последующего периода27.

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 7 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.