WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     || 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 7 |
Корпоративные стратегии Рынок слияний и поглощений:

новые теоРетические подходы а протяжении XX — начала Александр РАДЫГИН XXI столетий слияния и по­ доктор экономических наук, профессор, декан экономического факультета Нглощения (далее — M&A ) всегда Академии народного хозяйства вызывали активный научный и об­ при Правительстве РФ, щественный интерес. Многие эконо­ член Совета директоров Института мисты и политические деятели видят экономической политики им. Е. Т. Гайдара в них одно из важных проявлений рыночной дисциплины: конкуренция Револьд ЭНТОВ на рынке корпоративного контроля академик РАН может обеспечивать переход фирмы в руки хозяйственных руководителей, реализующих более эффективную стратегию развития фирмы.

Очевидно, что хозяйственные си­ туации, в которых могут иметь место M&A, чрезвычайно разнообразны.

Это обстоятельство, вероятно, и по­ родило множество вопросов и раз­ личных теоретических интерпретаций указанных процессов. В чем состоят движущие мотивы M&A Можно ли полагать, что данные процессы соз­ дают возможность для более эффек­ тивной аллокации ресурсов В какой мере эти процессы порождены отде­ лением собственности от контроля и связанными с ними проблемами делегирования полномочий После краткого обзора ставших уже тради­ ционными подходов, сложившихся преимущественно в 970— 980­е го­ ды, в настоящей статье представляет­ ся целесообразным обсудить некото­ рые новые теоретические концепции и модели, наиболее активно обсуждав­ шиеся в 2000­х годах. Теоретические От устоявшегося английского термина mergers and acquisitions, где, согласно наиболее распространенной трактовке, merger означает реорганизацию двух или более акционерных компаний путем слияния с возникновением одной новой компании или путем присоеди­ нения с укрупнением существующей компа­ нии, а acquisition — приобретение контроля над акционерной компанией путем скупки ее акций.

O I K O N O M I A • P O L I T I K A µ • Plt 68 Рынок слияний и поглощений: новые теоретические подходы проблемы M&A и результаты эмпирических исследований в этой области рас­ сматриваются преимущественно на примере экономики США.

1. Мотивы, результаты и волны M&A:

опыт исследований второй половины XX века Только анализируя мотивы M&A, академическая наука 960— 980­х годов выдвинула целый спектр гипотез. Прежде всего речь идет о роли поглощений как инструмента рыночного регулирования эффективности хозяйственных операций.

Поглощения являются следствием недостаточной эффективности функцио­ нирующей фирмы. К числу необходимых условий вывода фирмы из кризи­ са, связанного со сравнительно высоким уровнем издержек производства и/или сбыта, обычно относят смену «неэффективного» руководящего состава.

Предполагается, что именно M&A позволяют осуществить эти задачи наиболее радикальным способом2. Такого рода регулирование неизбежно подразуме­ вает огромные издержки, поэтому некоторые исследователи видят в M&A (особенно в агрессивных поглощениях) лишь «последнюю инстанцию» в ре­ ализации рыночной дисциплины (discipline of last resort) — уже после того, как «отказали» конкурентные механизмы рынка труда. К числу разновидностей данной концепции можно отнести теоретические модели, связывающие такую неэффективность с проявлениями в рамках корпорации конфликта «принци­ пал—агент», а также с политикой менеджмента, направленной на максимиза­ цию свободных потоков денежных ресурсов и/или на максимизацию доходов фирмы в расчете на одну акцию. Одна из версий подобной концепции видит источник неэффективности фирм просто в инертности «окопавшегося» ме­ неджмента и в том, что высший управленческий персонал проявляет недоста­ точную заинтересованность в увеличении рыночной стоимости фирмы.

Так называемая теория гордыни (hubris theory) приписывает недостаточную основательность инвестиционных проектов чрезмерной склонности к риску и большим амбициям («гордыне») менеджеров, выступающих в качестве руководителей корпорации. Суть проблемы состоит в том, что во многих слу­ чаях предприниматель просто обнаруживает «гордыню», полагая, что может оценить потенциальную стоимость фирмы лучше, чем рынок6. Инициатор поглощения исходит из предположения, согласно которому новые владельцы смогут обеспечить более высокую рыночную стоимость фирмы. Критерии эмпирической проверки концепции «гордыни» представляются недоста­ точно четко определенными. Как отделить случаи «непомерных амбиций» от обычных ошибок в оценке перспектив реструктуризации В какой мере движение рыночной стоимости корпорации­покупателя (рыночный курс их акций, в соответствии с hubris theory, после слияния должен падать) отра­ жает такую «гордыню», а не очередной зигзаг спекулятивных операций на Manne H. Mergers and the Market for Corporate Control // Journal of Political Economy. 96.

Vol. 7. P. 0— 20; Manne H. Our Two Corporate Systems: Law and Economics // Virginia Law Review. 967. Vol.. P. 2 9—28.

Fama E. Agency Problems and the Theory of Firms // Journal of Political Economy. 980. Vol. 88.

P. 288— 07.

Jensen M. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers // American Economic Review. 986. P. 2 — 29.

Bhagat S., Shleifer A., Vishny R. Hostile Takeovers in the 980’s: the Return to Corporate Specialization // Brooking Papers on Economic Activity: Microeconomics. 990. P. —72.

Roll R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers // Journal of Business. 986. Vol. 9.

P. 97—2 6.

Александр РАДЫГИН, Револьд ЭНТОВ финансовых рынках Эти вопросы остаются без ответа, поэтому не вполне ясны и способы эмпирической проверки указанной гипотезы.

Сделки M&A открывают возможности операционной и финансовой синергии.

Одна из известных теоретических гипотез предполагает, что фирма добивает­ ся сравнительно больших успехов в случае глубокой специализации принад­ лежащих ей активов7. В подобных случаях вертикальная интеграция может обеспечивать лучшую координацию при использовании взаимодополняющих высокоспециализированных активов на различных стадиях производствен­ ного процесса. Горизонтальная интеграция позволяет добиться экономии в условно постоянных расходах и реализовать экономию на масштабах про­ изводства. В некоторых случаях простая диверсификация денежных потоков может обеспечить положительный эффект: если движение финансовых ре­ сурсов в двух фирмах не слишком тесно коррелирует между собой, слияние при прочих равных условиях может содействовать стабилизации финансового положения объединенной компании.

M&A могут оказаться удобной формой вывода части капитала из отрас­ лей, столкнувшихся со спадом, особенно с долговременным сокращением спроса на их продукцию. Более того, в ряде случаев диверсификация может открыть путь к более эффективному использованию взаимодополняющих ресурсов и к более полному использованию имеющихся производственных мощностей. Диверсификация нередко оказывается исходным пунктом для последующей «переакцентировки» и реструктуризации всей хозяйственной стратегии фирмы, переноса центра тяжести в ее деятельности на выпуск по­ началу новых для нее продуктов и оказания новых услуг. Реструктуризация хозяйственных операций в результате перехвата корпоративного контроля может сопровождаться перераспределением ресурсов между основными участ­ никами хозяйственных операций, осуществляемых корпорацией.

Перераспределение ресурсов, сопровождавшее M&A, в соответствии с описанными выше подходами должно расчищать дорогу действию конку­ рентных рыночных сил. Вместе с тем возможно и развитие противоположных тенденций: M&A могут ставить своей целью укрепление монополистических (олигополистических) позиций фирмы. В частности, стратегия фирмы может предполагать поглощение корпорации­конкурента.

В рамках концепции «сигнализирования» (signalling) предполагается, что цены акций не исчерпывают всей информации о компании­цели, и соот­ ветственно тендерное предложение может служить сигналом для повыше­ ния рыночной стоимости фирмы. Само предложение пробуждает интерес потенциальных инвесторов к фирме, кажущейся недооцененной. Владения акциями недооцененной фирмы часто сравнивают с владением шахтой, со­ держащей золото (sitting on a gold mine)8. Сама структура финансирования инвестиций может интерпретироваться как сигнал на рынке капитала9.

К указанным концепциям примыкают и теории корпоративного управления, активно разрабатывавшиеся в 990­е годы. Материальные стимулы, побужда­ ющие владельцев акций к более или менее активному мониторингу, ставятся Klein B., Crawford R., Alchian A. Vertical Integration, Appropriable Rents, and the Competitive Contracting Process // Journal of Law and Economics. 978. Vol. 2. P. 297— 26.

См.: Bradley M., Desai A., Kim E. The Rationale Behind Interfirm Tender Offers Information or Synergy // Journal of Financial Economics. 98. Vol. 0. P. 8 —206; Bradley M., Desai A., Kim E.

Synergistic Gains from Corporate Acquisitions and Their Division Between the Stockholders of Target and Acquiring Firms // Journal of Financial Economics. 988. Vol. 2. P. — 0.

Ross S. The Determination of Financial Structure: The Incentive­Sygnalling Approach // Bell Journal of Economics. 977. Vol. 8. P. 2 — 0.

70 Рынок слияний и поглощений: новые теоретические подходы в зависимость от ликвидности рынка соответствующих акций 0. Сама лик­ видность акций побуждает их владельцев уделять гораздо больше внимания вопросам возможного перехвата акционерного контроля. Реструктуризация компании и рынок M&A оказываются главным фактором, позволяющим поддерживать необходимую ликвидность фондового рынка и удовлетворять соответствующий спрос со стороны инвесторов.

Отделение собственности от контроля и делегирование полномочий (agency problem) управляющему персоналу 2 увеличивает роль решений, принимаемых менеджерами. Наряду с неэффективным управлением возникает также воз­ можность смещения приоритетов в развитии компании. Обретая все большую роль в сфере управления, высшие менеджеры могут инициировать M&A, которые не ведут к увеличению чистой приведенной стоимости своей компа­ нии. Особенно широкое распространение получила концепция М. Дженсена:

в центре конфликта между менеджерами и акционерами на практике оказы­ вается движение свободных потоков денежных средств, в частности размеры выплат акционерам. В соответствии с гипотезой автора высший управлен­ ческий персонал стремится урезать эти выплаты, оставляя в своем распоря­ жении возможно большую часть свободных денежных ресурсов. Попытки менеджмента поставить под контроль свободный поток денежных средств должны чаще всего наблюдаются в фирмах, стремящихся вывести основную часть своего капитала из «старых» отраслей. В тех случаях, когда вызванные подобными решениями агентские издержки достигают особенно больших размеров, фирма неизбежно становится вероятным объектом M&A.

«Рынок корпоративного контроля» (угроза враждебного поглощения и смены менеджеров), как и угроза банкротства, является одним из ключе­ вых внешних механизмов корпоративного управления. Многие исследователи считают рынок поглощений единственным механизмом защиты акционеров от произвола менеджеров. Отмечается, что этот метод наиболее эффективен тогда, когда необходимо «сломить» сопротивление консервативного совета директоров, незаинтересованного в рационализации (раздроблении) компа­ нии, особенно если речь идет о высокодиверсифицированной компании.

Вместе с тем эффективность этого метода для последующего улучшения корпоративного управления все больше подвергается критике. В частности, отмечается тот факт, что опасность поглощения толкает менеджеров толь­ ко к реализации краткосрочных проектов из­за опасений снижения курсо­ вой стоимости акций. Другие критики полагают, что поглощения служат лишь интересам акционеров и не учитывают интересы всех «соучастников».

Наконец, всегда существует риск дестабилизации деятельности как компа­ нии­покупателя, так и поглощенной компании. В обширной теоретичес­ кой литературе подробно анализируется также взаимосвязь поглощений с «частной» (особенной) выгодой крупных акционеров.

Не менее активные дискуссии вызывает циклический (волнообразный) ха­ рактер развития рынка M&A. Что обусловливает повторяющиеся подъемы Holmstrm B., Tirole J. Market Liquidity and Performance Monitoring // Journal of Political Economy.

99. Vol. 0. P. 678—709; Tirole J. Corporate Governance // CEPR Discussion Paper. 999. No 2086.

Bolton P., von Thadden E.­L. Block, Liquidity and Corporate Governance // Journal of Finance.

998. Vol.. P. —2.

Jensen M., Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure // Journal of Financial Economics. 976. Vol.. P. 0 — 60.

Jensen M. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers // American Economic Review. 986. P. 2 — 29; Jensen M. Takeovers: Their Causes and Consequences // Journal of Economic Perspectives. 988. P. 2 — 8.

Александр РАДЫГИН, Револьд ЭНТОВ и падения рынка M&A Влияет ли на процессы M&A состояние рынка капитала Какие факторы приводят к резкому росту доли враждебных по­ глощений в общем объеме рынка M&A в отдельные периоды и в отдельной стране Существуют ли различия в доходах акционеров после осуществления сделок M&A на разных фазах волн M&A Обобщенный анализ пяти хорошо известных волновых циклов ( 900­е, 920­е, 960­е, 980­е и 990­е годы), представленный в фундаментальном обзоре развития рынка M&A в США, Великобритании, странах континентальной Европы и Азии, дает ответы только на часть поставленных вопросов.

Авторы приходят к выводу, что, несмотря на их разнообразие и наличие специфических факторов, все волны характеризуются некоторыми общими чертами: им предшествуют технологические или промышленные потрясения, они происходят в странах с благоприятной экономической и политической ситуацией. Они совпадают с периодом стремительного расширения кредит­ ного рынка, что, в свою очередь, является результатом роста внешних рын­ ков капитала, сопровождающегося быстрым развитием фондовых рынков.

Pages:     || 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 7 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.