WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 | 8 |   ...   | 15 |

Исследуемые данные четко демонстрируют, что падение фондового рынка является причиной значительных потерь в выпуске. В среднем уровень выпуска в течение 3 лет после падения оказывается на 4 процента ниже, чем он мог быть при продолжении роста экономики со средним темпом, наблюдаемым в течение 3 лет до падения. Снижение также демонстрировали такие компоненты выпуска как частное потребление и частные инвестиции. Кроме того, снижались основные финансовые показатели: сокращались темпы роста частных кредитов в экономике, уменьшалась денежная масса и краткосрочная процентная ставка.

Указанные закономерности в основном подтверждаются в работе Detken, Smets, 2004. По словам авторов: «поведение темпов роста реального ВВП зеркально отражает поведение цен на активы: высокий рост наблюдается в течение бума на фондовом рынке и сразу же после него (около 3.5% в год) и падает до 1.3% после бума». После падения фондового рынка снижается рост потребления, а инвестиции, в том числе в жилье, падают довольно значительными темпами около 3% в год. Кроме того, уменьшается кредитование и растет инфляция.

Институт экономики переходного периода Анализ возможности возникновения «пузыря» на российском рынке недвижимости Основные причины отрицательного воздействия пузырей на экономику включают: эффект богатства, излишнее инвестирование, бюджетные дисбалансы.

Остановимся подробнее на каждом из них.

В период формирования пузыря на фондовом рынке стоимость активов растет, и инвесторы делают выводы о росте своего благосостояния. Эффект богатства делает возможным значительное расширение расходов на текущее потребление, создавая инфляционное давление.

Высокие ожидания относительно доходности и дешевизна заемных средств для компаний делают очень привлекательным вложения в активы одного из секторов или всей экономики в целом. Это приводит к слишком большому количеству инвестиций — переинвестированию (overinvesment). Тем самым значительная часть инвестиций уходит из одних секторов в другие, создавая дисбаланс в экономических и финансовых решениях агентов. Когда пузырь лопнет, окажется, что большая доля средств была потрачена на ненужное наращивание производственного капитала. Этот капитал будет затем простаивать, делая вложения неэффективными. Так в конце 1990-х годов многие компании потратили слишком много на компьютеры, сетевое оборудование и программное обеспечение. Сейчас понятно, что часть этого капитала так никогда и не была введена в работу.

Кроме этого, высокие налоговые поступления создают иллюзию у государственных органов о том, что можно повысить расходы бюджета или сократить налоги (Lansing, 2003). После сдутия пузыря возможно возникновение дефицита бюджетов всех уровней, и власти оказываются перед сложным политическим выбором об увеличении налогов или ликвидации многих новых бюджетных программ.

Тем не менее, несмотря на множество причин считать влияние пузырей в целом негативным, монетарные власти большинства развитых стран предпочитают не вмешиваться прямо в ситуацию на фондовом рынке. Одна из причин — это отрицательный опыт вмешательства ФРС в 1929-1933 годах. В работе White, приведена оценка действий ФРС в те годы. Экономика уже начинала входить в фазу рецессии, а ориентированность на недопущение спекуляций на рынке после краха привела к излишне строгой монетарной политике. Именно стремление любыми средствами сдуть пузырь повлекло за собой самый тяжелый в истории финансовый кризис.

Кроме того, монетарные власти предпочитают не учитывать индикаторы финансового рынка (или, по крайней мере, не придавать того значения, с которым Институт экономики переходного периода Анализ возможности возникновения «пузыря» на российском рынке недвижимости обычно относятся к показателям денежных агрегатов). Финансовые показатели ведут себя очень нестабильно. В те моменты, когда они больше всего нужны, они дают очень плохие результаты (Mylonas, Schich, 1999).

В последние годы было проведено несколько исследований эффективности монетарной политики при воздействии на пузыри. В работе Bernanke, Gertler, использовалась новая кейнсианская модель равновесной экономики. Главная особенность модели заключается в том, что цены на активы могут значительно отличаться от своего равновесного уровня. То есть авторы делают возможным существование пузыря на фондовом рынке. Результаты говорят о том, что преследование специфической политики в отношении пузырей на фондовом рынке не дает ощутимых преимуществ относительно политики таргетирования инфляции. С другой стороны, установление и жесткое выполнение целей по инфляции позволяет минимизировать последствия пузырей.

Авторы другой центральной работы на эту тему Checchetti et al, 2000 также используют модель Бернанке-Гертлера, однако приходят к противоположным выводам.

Проведенные ими симуляции показывают, что в большинстве случаев политика, направленно воздействующая на фондовый рынок, оказывается более эффективной.

Авторы сильно рекомендуют представителям монетарных властей реагировать изменением учетной ставки на ситуацию с ценами на активы. Реакция не обязательно должна быть значительной, но она должна присутствовать. Одновременно подчеркивается, что ни в коем случае нет необходимости устанавливать цели по размеру фондового рынка или целенаправленно сдувать пузырь.

Еще одна концепция монетарной политики в свете реакции на пузыри высказывается в работах Mishkin, White, 2002 и Schwartz, 2002. Утверждается, что Центральный банк должен следить за устойчивостью финансовой системы и воздействовать на отклонения цен на активы только в том случае, когда они угрожают стабильности на финансовом рынке.

Таким образом, главным моментом в политике центральных банков в отношении финансового рынка является максимально возможное и осторожное наблюдение. Например, Рудебуш (Rudebush, 2005) приводит очень осторожную формулу для проведения специальной политики для воздействия на пузырь.

Необходимо ответить на три вопроса:

• Есть ли возможность определить присутствует пузырь на рынке или нет • Станет ли пузырь причиной серьезных макроэкономических проблем Институт экономики переходного периода Анализ возможности возникновения «пузыря» на российском рынке недвижимости • Является ли монетарная политика подходящим инструментом для воздействия на пузырь Если ответ на все три вопроса, перечисленных выше, положительный, то только в этом случае можно использовать вариант политики, направленный на борьбу с пузырями.

Более полно варианты проведения монетарной политики в отношении пузырей на фондовом рынке описывает председатель Европейского Центрального банка ЖанКлод Трише (Trichet, 2005). Им выделяются следующие возможные действия для реагирования на пузыри.

Никакой специальной роли для цен фондового рынка. Этот взгляд на проблему считается ортодоксальным. Если центральному банку удается создать и поддерживать стабильную и предсказуемую экономическую среду, то финансовые кризисы маловероятны. То есть, сохраняя стабильность цен, центральный банк сохраняет финансовую стабильность.

Таргетирование цен финансового рынка. Таким образом, ценам на активы присваивается большая значимость в проведении монетарной политики. Общая идея заключается в том, что центральный банк должен стабилизировать не только текущие цены, но и цены будущего потребления. А так как финансовые активы представляют собой средства, потребляемые в будущем, то цены этих активов должны быть включены в целевой показатель индекса цен.

Прокалывание пузыря. Подразумевает под собой аккуратно рассчитанные и нацеленные действия по устранению пузырей на наиболее раздувшихся сегментах финансового рынка.

«Наклон против ветра» (Leaning against the wind). Описывает принцип осторожного повышения процентных ставок на величину чуть большую, чем это необходимо для поддержания только лишь стабильности текущих цен. Таким образом, центральный банк проводит монетарную политику чуть более строгую для того, чтобы обеспечить ценовую стабильность и для расширенных временных горизонтов.

Институт экономики переходного периода Анализ возможности возникновения «пузыря» на российском рынке недвижимости 2. Эмпирические методы идентификации «пузырей» 2.1 Тест на границу дисперсииОсновная идея тестов на границу дисперсии заключается в сравнении величин дисперсии для цен на активы, фактически наблюдаемых на фондовом рынке, и цен, рассчитанных с помощью модели дисконтированных дивидендов. Впервые логика данного теста была использована в работе Шиллера (Shiller, 1981). Автор не ставил своей целью выявление пузырей на фондовом рынке США, а пытался проанализировать реалистичность традиционной модели оценки финансовых активов.

Рассчитав на основе фактических дивидендных выплат ex-post стоимость акций, используемых для расчета индексов Standard&Poor’s и Dow Jones Industrial Average, и сравнив ее с фактически наблюдаемой ценой на рынке, он заметил, что фактически наблюдаемые значения индекса существенно более волатильны, чем значения, рассчитанные исходя из модели дисконтированных дивидендов. Многочисленные изменения в направлении движения индексов и широкий размах колебаний отчетливо свидетельствовали о том, что значения цен на активы, по-видимому, определятся не только одними дивидендами. И хотя Шиллер не делал предположения, что это происходит из-за присутствия пузыря, в более поздних работах делалось именно такое заключение.

Нулевой гипотезой в рамках данного теста является предположение о том, что цены акций на рынке определяются по стандартной модели дисконтированных ожидаемых дивидендов:

i Pt = (27) 1 Et (dt+i ) 1+ r i=В то же время, ex-post рациональная цена акции может быть определена исходя из фактически выплаченных дивидендов:

i Pt * = (28) 1 dt+i 1+ r i=При условии справедливости гипотезы рациональных ожиданий разница между фактически наблюдаемыми и ожидаемыми дивидендами является случайной Институт экономики переходного периода Анализ возможности возникновения «пузыря» на российском рынке недвижимости величиной с нулевым математическим ожиданием. Обозначая эту величину t, можно записать:

i i Pt * = t+i (28) 1 [Et (dt+i )+ i ]= Pt + 1+ r 1+ r i=1 i=Поскольку t не коррелирует с любой переменной, известной в момент t, включая Pt, то дисперсия Pt * может быть записана в следующем виде:

V (Pt*) = V (Pt ) + V (t ) V (Pt ) (29) где = [1/(1+ r)]2 /[1- (1/(1+ r))2 ]. Именно данное выражение является основой теста на границу дисперсии, определяя верхнюю границу дисперсии наблюдаемой цены активов при предположении о справедливости модели фундаментальной оценки активов. Рассчитанная ex-post цена актива должна быть не менее волатильна, чем наблюдаемая цена, поскольку последняя определяется величиной ожидаемых дивидендов и, таким образом, не содержит ошибок прогнозирования. Если граница дисперсии нарушается, то это может быть следствием наличия пузыря в ценах акций.

Недостатком работы Шиллера является невозможность проверки статистической значимости полученных результатов, поскольку его анализ подразумевал расчет только «точечной» оценки дисперсии. Данный недостаток был учтен в работе ЛеРоя и Портера (LeRoy, Porter, 1981), где авторы тестировали и статистическую значимость полученных результатов. Одной из особенностей данной работы является использование не дивидендов, а доходов по активу (earnings). При этом подразумевается, что доходы выступают как переменная, аппроксимирующая дивиденды в модели эффективных рынков. Авторы дополнительно указывают на возможность двойного счета при определении цены таким образом, так как часть доходов обычно реинвестируются, поэтому поступления следующих после момента инвестирования периодов было бы некорректно считать каждый раз заново. Для преодоления этого недостатка ЛеРой и Портер проводят необходимую корректировку на сумму реинвестированных средств. Отметим, что данный подход к определению ex post цены актива может быть единственно возможным при отсутствии достаточных данных по дивидендам. Например, в случае российского фондового рынка долгосрочная статистическая информация по дивидендам недоступна.

Variance bounds test.

Институт экономики переходного периода Анализ возможности возникновения «пузыря» на российском рынке недвижимости Несмотря на достаточную простоту описанного теста, его практическое применение затруднено вследствие невозможности точного определения цены Pt *, поскольку величина дивидендов по акциям на бесконечно длительном периоде времени неизвестна. Поэтому на практике при определении Pt * обычно задавалась терминальная стоимость акции11 PT * для текущего момента времени, после чего рекурсивно определялось непосредственное значение Pt *. В частности, в качестве терминальной стоимости Шиллер использовал среднюю реальную цену по выборке без учета тренда. Несмотря на то, что, как уже было сказано выше, нарушение представленного выше неравенства Шиллер объяснил неадекватностью традиционной модели оценки акций, ряд других авторов, использующих данную методологию анализа, на основе аналогичных результатов сделали вывод о возможности присутствия пузырей в ценах американских акций на протяжении анализируемого периода времени12.

Описанная методология тестов на границу дисперсии практически сразу после ее появления была подвергнута серьезной критике. Несмотря на то, что нарушении основного неравенства теста могло свидетельствовать в пользу наличия пузыря на рынке акций, оно также могло нарушаться вследствие неадекватности используемой для расчета ex-post цены модели. В частности, в работах Флейвина и Марша и Мертона (Flavin, 1983; Marsh, Merton, 1986) было показано, что использование средней цены в качестве терминальной приводит к смещению оценки теста при относительно небольших выборках. Более основательная критика Клейдона (Kleidon, 1986) подвергает сомнению саму логику теста Шиллера. Выводы об обязательно большей вариации фактической цены относительно моделируемой только на основании графика представляются, по его мнению, слишком поспешными, поскольку само неравенство выведено для структурного статистического анализа (cross-section), а не для анализа временных рядов. Так как Pt является лишь прогнозируемым в момент времени t значением потока дисконтированных дивидендов, то Pt * может иметь множество реализаций. Следовательно, основное неравенство теста верно именно в том смысле, Стоимость, определяемая дивидендными выплатами, начиная с некоторого момента времени и до бесконечности.

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 | 8 |   ...   | 15 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.