WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 || 6 | 7 |   ...   | 15 |

1.2.2. Иррациональные пузыри Основой стандартного неоклассического подхода к определению и моделированию пузырей является гипотеза рациональных ожиданий. Однако оказалось, что такой подход обладает существенными недостатками. Во-первых, как показал Тироль (см. Tirole, 1982), рациональные детерминированные пузыри теоретически не могут существовать на конечном горизонте. Для объяснения приводятся следующие аргументы. Если существует конечная дата Т, то в дату Т-инвестору не выгодно покупать актив дороже, чем сумма дисконтированных выплат, которые он получит, продав актив для окончательного потребления. Последовательно применяя эту идею и к более ранним периодам, можно сделать вывод о том, что пузырь Институт экономики переходного периода Анализ возможности возникновения «пузыря» на российском рынке недвижимости не может существовать в принципе. Более того, если бы такой пузырь все-таки существовал, то его детерминированный рост привел бы к тому, что для обеспечения такой высокой стоимости актива не хватило бы всех финансовых ресурсов, накопленных в экономике. Во-вторых, эмпирические исследования, основанные на гипотезе о рациональных ожиданиях инвесторов, дают смешанные результаты, как будет показано ниже. И если некоторые из них подтверждают рациональность инвесторов и исключают наличие пузырей, то значительное число работ показывает, что как минимум, в некоторых случаях инвесторы действуют иррационально.

Поведение таких инвесторов описывается так называемой бихевиористской теорией финансов, которая довольно бурно развивается в последнее время. Она допускает иррациональность в поведении инвесторов и основывается на исследованиях в области психологии и социологии. В последнее время все больше работ моделирует пузыри на рынке активов, используя принципы поведения индивидов. Несмотря на критику, довольно часто она помогает лучше понять причины отклонений цен на активы от своих фундаментальных показателей.

В существующей литературе существует значительное число работ, в которых рассматриваются модели пузырей, которые не выводятся из предположения о рациональности ожиданий. Такие пузыри носят название иррациональных. Например, Шиллер (Shiller, 2003) предлагает два подхода к иррациональному поведению экономических агентов: модель обратной связи (feedback model) и модель «noise traders».

В рамках модели обратной связи предполагается, что существуют инвесторы, которые уже приобрели активы в период появления и формирования пузыря на рынке, и прибыльность операций с активами на рынке очень высока. Такие инвесторы информируют других участников торгов о величине полученного дохода, привлекая, таким образом, дополнительные средства для вложения в активы. В этом смысле пузырь на рынке похож на финансовую пирамиду (Ponzi scheme), когда наиболее осведомленные и опытные инвесторы получают большой доход, формируемый за счет средств остальных привлекаемых инвесторов.

Вторая модель иррационального поведения подразумевает, что в противовес профессиональным инвесторам существуют агенты, которые торгуют на рынке по причинам и правилам, не объясняемым стандартной моделью. Подобных агентов Институт экономики переходного периода Анализ возможности возникновения «пузыря» на российском рынке недвижимости называют «noise traders» или, что эквивалентно, иррациональные инвесторы9. Их поведение может создавать дисбалансы в уровне цены на рынке. Например, закон толпы (herd behavior) может заставить таких трейдеров покупать или продавать активы по ценам, которые не зависят от оптимально рассчитанных.

В настоящее время выделяется несколько причин, объясняющих наблюдаемые отклонения в поведении инвесторов от рационального. Среди главных причин можно отметить эффект обладания (инвесторы не продают убыточный актив, ожидая последующего роста цен на него), ограниченная диверсификация портфеля (инвесторы тяготеют к вложениям в национальные или локальные активы), ограниченное использование рыночных активов (является более сильной степенью ограниченной диверсификации и характеризуется невозможностью для индивидуальных инвесторов, таких как домохозяйства, в равной степени вкладывать средства в рисковые и безрисковые активы). Иррациональные пузыри в таком случае определяются как разница между фактической ценой и ценой при отсутствии «иррациональных трейдеров». В некоторых работах, например, Abreu, Brunnermeier (2003) описываются модели, которые предполагают присутствие на рынке как рациональных, так и иррациональных трейдеров. При этом интересно, что рациональным агентам выгоднее скорее следовать за пузырем, чем играть против него.

В целом, работы по бихевиористской теории финансов можно разделить на две группы. Первая более обширная группа работ исследует взаимодействие между опытными рациональными инвесторами и непрофессионалами, которые могут вести себя иррационально. Ко второй группе относятся несколько исследований феномена «излишней уверенности», когда инвесторы считают свои суждения о рынке наиболее соответствующими действительности, в то время как решения других воспринимаются как неверные.

Понятие «noise traders» появилось довольно давно. В одной из первых работ в этом направлении Де Лонг, Шляйфер, Саммерс и Вальдман (см. De Long, Shliefer, Summers, Waldman, 1990) так называют инвесторов, которые действуют на основании беспорядочной и бессистемной информации – шуме – как если бы это были реальные данные. Как отмечают авторы, «…иррациональные трейдеры неверно полагают, что у них есть особая информация о будущей цене рискового актива. Они основываются на В дальнейшем вместе термина «noise traders» будет использоваться термин «иррациональные инвесторы».

Институт экономики переходного периода Анализ возможности возникновения «пузыря» на российском рынке недвижимости сигналах технического анализа, советах брокеров или консультантов и иррационально верят в то, что эти сигналы дают им всю необходимую информацию».

Авторами строится модель перекрывающихся поколений с двумя типами инвесторов: рациональными (доля 1 - µ ) и иррациональными (доля µ ). Для простоты в модели отсутствуют предположения о структуре потребления в первом периоде и предложении труда, а ресурсы, которые агенты инвестируют, задаются экзогенно.

Таким образом, единственное решение, которое принимают агенты, состоит в выборе инвестиционного портфеля в момент времени t. В момент времени t+1 они продают свои активы более «молодым» инвесторам. Портфель может состоять из активов двух типов: безрискового, предложение которого эластично и неограниченно, и рискового, который существует в ограниченном количестве.

Неверная оценка цены безрискового актива репрезентативным иррациональным инвестором задается i.i.d. случайной величиной:

* t ~ N(, ) (22) * Математическое ожидание этой случайной величины характеризует среднюю склонность иррациональных инвесторов к завышению цены, а - среднюю дисперсию их неверных оценок.

Необходимость максимизировать свое конечное богатство рациональными (индекс i) и иррациональными инвесторами (индекс n) приводит к двум целевым функциям ожидаемой полезности:

2 E(U ) = w -w = c0 + ti r + Et ( pt+1) - pt (1+ r) (ti )2 Et ( ), ()p+(23) 2 E(U ) = w -w = c0 + tn r + Et ( pt+1) - pt (1+ r) (tn)2 Et ( ) + tn(t ).

()p+Здесь w представляет собой ожидаемое конечное богатство, а - его w дисперсию. Кроме того, c0 обозначает трудовой доход в первом периоде, - количество рискового актива, которое приобрели инвесторы, а Et ( ) = Et[( pt +1 - Et ( pt +1))2] - однопериодная дисперсия цены актива. Видно, что p+единственным различием между двумя функциями является последнее слагаемое во n втором уравнении - t (t ), которое отражает собой неверное представление n иррациональных инвесторов об ожидаемом доходе от владения t единицами рискового актива.

Нахождение максимума полезности для обеих функций дает в результате спрос на рисковый актив:

Институт экономики переходного периода Анализ возможности возникновения «пузыря» на российском рынке недвижимости r + Et ( pt+1) - pt (1+ r) ti =, 2 Et ( ) p+(24) r + Et ( pt+1) - pt (1+ r) t ti =+.

2 Et ( ) 2 Et ( ) p+1 p+Учитывая, что суммарный спрос инвесторов на рисковый актив составляет единицу (по условиям нормировки в модели), то, выражая текущую стоимость рискового актива и подставляя ее рекурсивно, можно получить выражение для текущей стоимости рискового актива:

(2 )µµ(t - *) µ * pt =1+ + - (25) 1+ rr r(1+ r)Полученная формула интерпретируется следующим образом. Второе слагаемое отражает движение цены рискового актива из-за изменений в ожиданиях иррациональных инвесторов. Третье слагаемое передает отклонение цены pt от фундаментального уровня вследствие того, что среднее ожидаемое значение цены для иррациональных инвесторов отлично от нуля. Четвертое слагаемое является центральным местом модели. Рациональные инвесторы не будут держать рисковый актив, если не получат премию за риск снижения цены из-за игры на снижение иррациональных инвесторов. Таким образом, в момент t обе группы инвесторов знают о расхождении цены актива с фундаментальным показателем. Тем не менее, никто не готов слишком сильно играть против этого расхождения. Соответственно, наличие иррациональных инвесторов может привести к значительному расхождению между рыночной и фундаментальной ценой.

Другой подход к моделированию поведения рациональных и иррациональных инвесторов продемонстрирован в работе Абрю и Бруннермайера (см. Abreu, Brunnermeier, 2003). Авторы создают модель пузыря, который существует или прекращается в зависимости от спекулятивного поведения агентов.

До некоторого момента цена актива отражает динамику фундаментальных показателей и растет с темпом, равным норме доходности r по безрисковому активу.

Изменение цены актива, начиная с некоторого момента t0, задается формулой pt = egt (26) где g – новый, более высокий темп изменения цены актива.

Рост темпов изменения цены на актив может объясняться теми или иными положительными шоками, носящими фундаментальный характер. Тем не менее, с некоторого времени t0 некоторая часть отклонения наблюдаемой цены от ее фундаментального уровня (при темпе r) – (1 - (t)) уже не может быть объяснена Институт экономики переходного периода Анализ возможности возникновения «пузыря» на российском рынке недвижимости произошедшими шоками и текущими фундаментальными показателями. При этом функция (t) в рамках модели является строго возрастающей по (t-t0) и, таким образом, задает пузырь в цене актива.

В рамках предложенной модели любое несоответствие цены актива фундаментальным значениям, может корректироваться рациональными инвесторами.

Однако вероятность, с которой каждый отдельный инвестор узнает об этом несоответствии, задается индивидуальными функциями распределения. Поэтому у большинства рациональных инвесторов моменты, в которые они распознали отклонение цены, будут различаться. Тем не менее, для конечного числа рациональных агентов существует некоторая дата t0 +, после которой все они знают об отклонении цены. После этого количество инвесторов, которые осознают факт наличия отклонения фактической цены от фундаментального уровня, достаточно для того, чтобы скорректировать значение до фундаментального. Именно с этого момента авторы рассматривают разницу между фундаментальной и рыночной ценой как пузырь.

С использованием некоторых предположений о поведении агентов авторы показывают в модели, что рациональным инвесторам невыгодно играть против пузыря в тот же момент, как только они узнали о его существовании. Более того, из-за отсутствия синхронизированности в поведении агентов пузырь может существовать достаточно долго до того момента, пока не исчезнет сам по причинам экзогенного характера.

Эмпирическое исследование выводов, полученных в моделях второй группы, проводилось, например, в работе Vissing-Jorgensen (2003). В ней приводятся результаты исследования по данным телефонных опросов, проводимых среди индивидуальных инвесторов. Регрессионный анализ этих данных свидетельствует о наличии некоторых закономерностей в ожиданиях инвесторов и их несоответствии теории рациональных ожиданий. Так, чем богаче инвестор, тем более завышенными оказываются его ожидания относительно роста рынка в будущем. То же самое характерно и для такой характеристики как опыт инвестора: чем моложе инвестор и чем лучше его предыдущие доходы от инвестирования в финансовые активы, тем более оптимистично он оценивает будущие перспективы динамики цен рассматриваемого актива.

На данный момент бихевиористская теория финансов только развивается, и пока не было предложено вариантов тестирования финансовых данных с точки зрения наличия на рынке пузырей. Именно по этой причине нами будут исследоваться только рациональные пузыри.

Институт экономики переходного периода Анализ возможности возникновения «пузыря» на российском рынке недвижимости 1.3. Меры экономической политики при наличии «пузырей» и их влияние на основные макроэкономические показатели Значительная часть исследований в отношении пузырей на фондовом рынке посвящена ответу на вопрос: необходимо ли вмешательство монетарных властей, если рост на фондовом рынке превышает границы разумного. Полемика по этой проблеме значительно активизировалась в последнее время в связи со сдутием высокотехнологичного пузыря в 2000 году и последовавшей за этим рецессии.

Влияние пузырей на экономику в целом совсем не обязательно только негативно. Не все периоды роста на фондовом рынке влекут за собой резкое падение.

Однако в основном образование и сдутие пузыря несет с собой некоторые довольно неприятные последствия для экономики. По мнению OECD World Economic Outlook, 2003 пузыри часто ассоциируются со снижением экономической активности, финансовой нестабильностью и иногда высокими бюджетными издержками рекапитализации банковской системы.

Для отражения динамики основных макроэкономических показателей на фоне поведения финансового рынка аналитики ОЭСР рассматривают фондовые индексы стран, начиная с 1959 года по 2002 год. Определенным образом идентифицируются периоды роста и периоды падений, причем они не обязательно связаны между собой, то есть за ростом может и не последовать падение. Так за указанный период падения происходили 52 раза, что соответствует примерно одному падению в 13 лет.

Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 || 6 | 7 |   ...   | 15 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.