WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 15 |

Институт экономики переходного периода Анализ возможности возникновения «пузыря» на российском рынке недвижимости Чистая вмененная рента является аналогом дивидендов, который более приспособлен к рынку недвижимости. Она используется во всех без исключения современных работах по ценообразованию на рынке недвижимости для описания потока поступлений, которые получит владелец в будущих периодах. Сама по себе вмененная рента представляет собой доход, который неявно получает владелец недвижимости. Он состоит из ренты, которую владельцу пришлось бы платить в том случае, если бы он проживал в съемной квартире. Можно также рассматривать такой доход как сумму, которую платил бы владелец недвижимости, если бы снимал свою квартиру у самого себя.

С понятием вмененной ренты тесно связана концепция издержек использования (user cost). Начало использования этой концепции было положено в работе Poterba (1984), а наиболее простое и полное объяснение дается в работах Girouard et al. (2006) и Himmelberg, Mayer, Sinai (2005). Издержки владения можно представить как сумму нескольких компонентов, которые учитывают как издержки владения недвижимостью, так и доходные составляющие.

Владелец недвижимого имущества будет нести как прямые издержки, так и альтернативные. Во-первых, в прямые издержки включается налог на недвижимость.

Из суммы налога обычно вычитают все существующие налоговые льготы, связанные с покупкой и владением недвижимостью8. Во-вторых, к прямым затратам относят также затраты на содержание недвижимости и амортизацию. К альтернативным издержкам относятся проценты, которые инвестор мог получить, вложив средства в другой безрисковый актив. Обычно, в качестве процента используют ставку по ипотеке, как если бы покупатель брал кредит на покупку недвижимости. Дополнительно, в качестве выгоды от владения недвижимостью рассматривают удорожание недвижимости, а также некоторую премию за риск владения и возможную потерю имущества. Сумма всех этих компонентов дает величину издержек использования за период:

UC = ( + + ia - ) p (14) В уравнении (14) каждая составляющая издержек берется в отношении к стоимости недвижимости. Так представляет собой ставку налога, который платит владелец, - затраты на содержание, ia - ставка, по которой можно вложить средства в По информации Girouard et al. (2006) такие льготы существуют, например, в Австрии, Великобритании, Дании, Германии, Ирландии, Испании, Италии, Нидерландах, Норвегии, США, Финляндии, Швеции.

Институт экономики переходного периода Анализ возможности возникновения «пузыря» на российском рынке недвижимости альтернативные активы, и - премия за риск. Под p понимается текущая стоимость недвижимости.

Таким образом, вмененная рента за вычетом издержек использования, или чистая вмененная рента, будет показывать доходность владения недвижимым имуществом. Формально это можно выразить в виде следующей формулы:

(IR -UC) + p 1+ r = (15) p где IR - величина вмененной ренты, а UC - величина издержек использования.

При всей схожести вложения средств в недвижимость с финансовыми активами существуют существенные различия, которые делают необходимым отдельное рассмотрение рынка жилья. В литературе указывают на следующие основные особенности рынка недвижимости.

Барьер для входа на рынок коммерческой торговли жилыми помещениями довольно высок. Если сравнивать его с рынком финансовых активов, то для осуществления каждой сделки инвестору понадобятся значительные средства. Как указывает Stein (1993), спрос на рынке недвижимости будет ограничен ликвидностью покупателей, ведь приобретение дома или квартира требует значительно больших затрат, чем покупка нескольких акций. Более того, для высокоэффективного рынка с неограниченными возможностями для арбитража необходимо, чтобы ликвидность имела достаточную базу. С этим на рынке жилья есть сложности. Один инвестор вряд ли захочет владеть десятью домами сразу, в то время как десять инвесторов будут стремиться приобрести по одному дому. Это происходит из-за уменьшающейся отдачи от владения каждым последующим домом. В то же время, ситуация с уменьшающейся отдачей менее характерна для рынка финансовых активов, где несколько покупателей с неограниченной ликвидностью могут абсорбировать значительные финансовые потоки, требуя лишь небольших уступок в цене. Более подробное исследование об ограничениях ликвидности на рынке жилья можно найти, например, в работе Vigdor (2004).

Также следует учитывать, что с покупкой и продажей недвижимости связаны значительные трансакционные издержки. Поиск продавца или покупателя, оформление документов, налоговые обязательства – все это делает торговлю недвижимостью более затратной в сравнении с рынками других активов. Более того, государственные органы стимулируют и поддерживают ситуацию, когда люди владеют домом в течение длительного времени. В работе ECB (2003) приводится пример Европейского Союза, во Институт экономики переходного периода Анализ возможности возникновения «пузыря» на российском рынке недвижимости всех странах которого существуют комплексные системы налогообложения и субсидирования, направленные на содействие гражданам в приобретении недвижимого имущества. Такие системы обычно направлены в противовес вложению средств в финансовые активы или съему жилья.

Важной особенностью является также сегментированность рынка недвижимости по региональному признаку. Многие авторы указывают на то, что этот рынок зачастую является локальным, и слабо связан с общенациональными тенденциями. Яркие примеры зависимости от местного законодательства и демографической ситуации представляют собой рынки жилья в штатах Нью-Йорк и Калифорния в США и Лондона в Великобритании. Очень подробное описание того, как местные законы и предпочтения коренных жителей могут повлиять на цены и предложение недвижимости можно найти в работе Glaeser, Gyuorko, Saks (2003).

Следует отметить, что многие авторы подвергают сомнению предположение о рациональности ожиданий участников рынка недвижимости. Case, Quigley, Shiller (2003) провели опросное исследование с целью выявить отношение покупателей недвижимости к ситуации на рынке. В результате выяснилось, что участники рынка слишком оптимистично относятся к будущей цене. При этом их ожидания базируются скорее на информации предыдущих периодов, нежели определяются результатами анализа текущей ситуации и возможных факторов динамики в будущем.

Поскольку, как было показано выше, недвижимость представляет собой актив, необходимо рассмотреть основные подходы к формированию цен на недвижимость.

Основное уравнение ценообразования на недвижимость может быть получено из стандартной модели потребительского выбора (см., например, Cochrane, 2003), в которой инвестор максимизирует некоторую функцию полезности U (ct,ct+1), которая зависит от уровней потребления в текущем и будущем периодах. Его бюджетное ограничение задается доходом в текущем et и будущем et+1 периодах, а также расходами на потребление c и приобретение активов. Проблему потребительского выбора в данном случае можно записать следующим образом:

U (ct,ct+1) = u(ct ) + Et u(ct+1) max ( ) ct = et - pt (16) ct+1 = et+1 + ( pt+1 + IRt+1 -UCt+1) Из условия первого порядка можно получить:

Et u (ct+1) ( ) pt = ( pt+1 + IRt+1 - UCt+1) (17) u (ct ) Институт экономики переходного периода Анализ возможности возникновения «пузыря» на российском рынке недвижимости Заменив дробь, описывающую дисконтирующий множитель, более компактным обозначением, получим:

1+ Et (rt+1) Et IRt+1 - UCt+1 + pt+( ) 1 + Et (rt+1) = (18) pt Выражение (18) является более подробным вариантом (15), в котором учитывается распределение потоков платежей во времени. Переписав (18) относительно цены актива, получаем формулу, которая является основной в базовой модели цен на рынке недвижимости.

Et IRt +1 - UCt +1 + pt +( ) pt = (19) 1 + Et (rt +1) Однако для рынка недвижимости большее значение имеет формула, переписанная относительно соотношения цена-рента (price-to-rent ratio):

Et IRt+1 - UCt+( ) Et ( pt+1) 1 + Et (rt+1) = + (20) pt pt Выделенное нами второе слагаемое должно подчинятся условию трансверсальности (transversality condition). Оно предполагает, что если стоимость актива изменяется темпами меньшими, чем величина дисконтного фактора, то цены текущего и будущего периодов будут примерно одинаковы. Значит, отношение цен будет стремиться к 1. Учитывая это, перепишем (20) в виде отношения цена-рента:

pt = (21) Et IRt+1 - UCt+1 Et (rt+1) () Формула (21) является отправной точкой большинства современных работ по исследованию проблемы ценообразования на рынке недвижимости. Она показывает, что доходность недвижимости как актива должна быть сопоставима с доходностью других схожих активов.

Учитывая это, из возможных вариантов эмпирического изучения цен на недвижимость, следующих из модели, чаще всего рассматривают два:

1. Отказаться от моделирования потребления и изучать цены напрямую в зависимости от потоков платежей по активам исходя из уравнения (21), поскольку оно должно выполняться для любого актива. Это легко сделать, если принять дисконтирующий множитель постоянным.

2. Модель общего равновесия, в которой равенство (21) является лишь одним из условий этого равновесия. С одной стороны, описание поведения инвесторов на рынке недвижимости с помощью модели основанной на потреблении характеризует Институт экономики переходного периода Анализ возможности возникновения «пузыря» на российском рынке недвижимости спрос. С другой, моделирование поведения производителей показывает, какова ситуация со стороны предложения. В такой модели цена актива может быть связана со многими макроэкономическими переменными через величину потребления. Очень часто это дает значительно больше возможностей для ответа на структурные вопросы, включая то, как цены на активы будут реагировать на различные варианты экономической политики.

Таким образом, все работы по ценообразованию на рынке недвижимости можно разделить на две группы: основанные на финансовом подходе, и те, которые основаны на общем равновесии или структурные модели. На это разделение указывает большинство обзорных работ. Например, ECB (2005), ECB (2006) и Girouard et al.

(2006) кратко описывают оба подхода к изучению цен на рынке недвижимости и характеризуют плюсы и минусы каждого.

Финансовый подход позволяет довольно просто оценить равновесный уровень цен на рынке недвижимости. Он не требует подробной спецификации множества переменных. Основные факторы, которые воздействуют на цену недвижимости, проявляют себя через влияние на спрос на жилищные услуги. Таким образом, для описания цены необходимы только данные о величине ренты, а также ставка дисконта и данные, которые характеризуют издержки использования недвижимого имущества.

Сложности с использованием этого подхода возникают вследствие описанных нами особенностей рынка недвижимости по сравнению с фондовым рынком. Из-за проблем, связанных с ликвидностью и барьерами для входа, могут возникать значительные диспропорции между ценами и платежами за аренду имущества. Так в модели предполагается, что рента может довольно быстро изменяться для того, чтобы уравновесить движение цены. Однако владелец практически всегда живет в своем доме и не может мгновенно принимать решение о сдаче в аренду. Законодательство также может быть направлено на уменьшение гибкости арендных платежей. Кроме того, модель предполагает неизменность дисконтирующего фактора и премии за риск владения недвижимостью, тогда как в реальных экономических условиях данные параметры будут также изменяться.

Несмотря на простоту в использовании финансовый подход используется относительно реже в научных исследованиях рынка недвижимости. Свое развитие он получил, пожалуй, только в последнее время. Из основных работ можно выделить Girouard et al. (2006), Himmelberg, Mayer, Sinai (2005), а также Ayuso, Restroy (2006).

Институт экономики переходного периода Анализ возможности возникновения «пузыря» на российском рынке недвижимости Подход к изучению рынка недвижимости с точки зрения общего равновесия намного более популярен и дает больше возможностей для моделирования реальных экономических условий. В рамках данного подхода, как правило, отдельно специфицируются уравнения спроса и предложения на рынке недвижимости.

В качестве переменных, определяющих спрос на недвижимость, чаще всего используют располагаемый доход, численность населения, а также стоимость и доступность ипотечного кредитования. Предложение характеризуется большей инертностью в коротком периоде. Необходимость значительных инвестиций, а также длительный период ввода в эксплуатацию делают детальное описание предложения недвижимости довольно трудоемкой задачей. Поэтому предложение, зачастую, предполагается экзогенно заданным. Кроме того, из-за сложностей в получении информации о рынке земельных участков – одном из важнейших факторов ценообразования на рынке недвижимости – часто в качестве приближения приходится брать другие, более доступные данные. В некоторых работах предлагается использовать издержки сооружения построек.

Например, в работе Cameron, Muellbauer, Murphy (2005) описание ценообразования на рынке недвижимости строится на трех уравнениях: спроса, предложения и выводимого из них уравнения для цены недвижимости. Сначала на основании данных об объемах недвижимого имущества, реальном доходе, процентной ставке и демографии строится уравнение спроса. Затем из выражения аналогичного (21) выделяется переменная издержек использования и подставляется в основное выражение для спроса. Подобное исследование продолжает более раннюю работу авторов (см. Muellbauer, Murphy, 1997), где более подробно описывались всевозможные эффекты присущие рынку недвижимости, включая эффект богатства и спекулятивный эффект.

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 15 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.