WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 6 | 7 || 9 | 10 |   ...   | 28 |

Институт экономики переходного периода| www.iet.ru Особенности формирования национальной модели корпоративного управления Российская приватизация не смогла обеспечить формирование широкого и ликвидного рынка частных бумаг. В Российской торговой системе и на биржах даже в лучшую пору котировалось лишь небольшое число ликвидных акций, а в условиях финансового кризиса рыночную подвижность утратила даже часть тех акций, которые раньше относили к числу самых надежных. Лишь первые шаги можно наблюдать в развитии рынка корпоративных облигаций. Практически отсутствует достаточно важная в обычных механизмах КУ фигура портфельного инвестора.

В соответствии с представлениями современной теории, чем полней реализуются информационные функции, выполняемые ценой акции, тем более благоприятны условия для эффективного рыночного перераспределения собственности. Эмпирические исследования финансовых рынков в развитых странах свидетельствуют: исходя из реакции рынка ценных бумаг в большинстве случаев удается составить правильное представление о предстоящих изменениях рентабельности (эффективности) соответствующей фирмы (см., например, Healey, Palepu, Ruback, 1990).

В современной российской экономике действие этих механизмов наталкивается прежде всего на практическое отсутствие (или низкий уровень развития) ряда важнейших финансовых рынков и непрозрачность всей отчетности корпораций. Лишь немногие инвесторы могут получить сколько-нибудь надежные сведения о реальных доходах (убытках), а особенно о перспективах развития тех фирм, акции которых котируются на рынке. Даже в тех случаях, когда отсутствует намеренное искажение отчетности, практика неплатежей, бартерных расчетов, сложной системы финансовых отношений с аффилированными компаниями придают официально сообщаемым данным трудно расшифровываемый характер 42.

Операции купли-продажи акций, требующиеся для перехода к более эффективному КУ, должны носить, как подчеркивает современная теория, анонимный и конкурентный характер (см. Aghion, Carlin, 1997). Между тем в России купляпродажа стратегического пакета отступала «в тень» и чаще всего осуществлялась в Более того, развитые финансовые рынки обеспечивают такие оценки эффективного управления, которые и в случае идеальной отчетности просто не могут быть почерпнуты из сообщаемых фирмой сведений (Holmstrom, Tirole 1993). Исходя из аналогичной логики, нетрудно показать, что при малом обороте акций и низкой ликвидности спекулятивные колебания их курса лишь могут вносить дополнительные искажения в систему КУ.

Институт экономики переходного периода| www.iet.ru Особенности формирования национальной модели корпоративного управления ходе закрытых переговоров, которые велись индивидуально с каждым из владельцев акций 43.

В некоторых случаях (в качестве одного из наиболее известных примеров можно сослаться на борьбу за акционерный контроль над Красноярским алюминиевым заводом) закрытость информации о реальной структуре акционерной собственности определялась невозможностью легального признания источников денежных средств у покупателей, а также методов проведения соответствующих сделок.

Узость фондового рынка и сосредоточение борьбы за перехват корпоративного контроля в сфере «теневых операций» существенно ограничивают возможности регулирования КУ с помощью конкурентных рыночных механизмов. К тому же борьба за овладение крупными пакетами акций отнюдь не слишком часто предполагала (в случае успеха) последующую радикальную реорганизацию хозяйственной деятельности поглощенной компании 44.

Особенно существенные препятствия на пути действия рыночных механизмов создает непрозрачность формирующихся отношений собственности. Так, скрытые связи (в рамках бизнес-группы) между промышленными предприятиями и банками делают возможной экспроприацию вкладчиков банка в результате того, что промышленная фирма получает ссуды на особо льготных условиях или просто отказывается погашать их. В условиях резкого ухудшения финансового положения такой по внешней видимости независимый частный банк может быть принесен в жертву: из него не только выводятся финансовые ресурсы, но имитируется проведение через отдаваемое на заклание («банкротимое») кредитное учреждение налоговых и других платежей. В условиях отсутствия какой-либо системы обязательного страхования депозитов подобная экспроприация особенно пагубно отражается на положении вкладчиков, подрывает доверие к частным кредитным учреждениям и порождает серьезные препятствия на пути дальнейшего развития финансовых рынков.

В США подобные закрытые двусторонние сделки (pink-sheet market) осуществляются обычно лишь с наименее надежными бумагами, не котирующимися ни на бирже, ни в организованном внебиржевом обороте (например, в компьютерных торговых системах).

Стратегия «окопавшегося менеджмента» характеризуется стремлением получить доступ к источникам регулярных денежных потоков (отсюда, например, настойчивые попытки поглощения крупных предприятий пищевой промышленности), а кроме того в российских условиях – особенно доступ к центрам сосредоточения валютных доходов. Акции большинства компаний, оказавшихся в кризисном положении, даже в период бума не пользовались особым спросом. Особенно отчетливо эта тенденция проявилась в ходе финансового кризиса, когда крупнейшие банки, нуждавшиеся в наличных ресурсах, пытались реализовать принадлежавшие им стратегические пакеты акций некоторых менее «благополучных» компаний.

Институт экономики переходного периода| www.iet.ru Особенности формирования национальной модели корпоративного управления До сих пор речь шла о «непроясненности» отношений собственности между фирмами – «непроясненности», характеризующей скрытые зависимости холдингового типа. Но недостаточно четкие отношения собственности могут складываться и внутри компании. Так, распыленность контроля в ряде фирм, в которых владение основной частью акций перешло к «трудовому коллективу», по существу также может сохранять недостаточно проясненные отношения собственности, открывающие дополнительные возможности для самостоятельных действий высшего управленческого персонала 45.

Результаты многочисленных обследований показывают: большинство членов «трудового коллектива» стали акционерами «неожиданно для самих себя». Они не ощущают себя совладельцами приватизированной компании. Более того, вследствие того, что ценные бумаги, которыми они владеют, не являются объектом регулярного торгового оборота, эти работники редко ощущают себя инвесторами. Если исключить из рассмотрения некоторую (как правило, весьма небольшую) сумму денег, которую владелец мог бы получить за свои акции в случае, если бы нашелся заинтересованный в них покупатель, трудно отыскать какие-либо принадлежащие ему «остаточные права».

Понятно, что в ситуации, когда большая часть акций принадлежит совсем распыленным инсайдерам («трудовому коллективу»), трудно рассчитывать на формирование механизмов КУ, которые могли бы обеспечивать увеличение рыночной стоимости приватизированной компании (см., например, Kapeliushnikov 1997).

Хотя многие условия приватизации и закона «Об акционерных обществах» предусматривали формирование таких корпораций, которые можно было бы отнести к англо-саксонскому типу (распыленная акционерная собственность), формирующиеся в России структуры корпоративного контроля внешне напоминают скорей образцы, встречающиеся в континентальной Европе. При этом обнаружившаяся в ходе последнего кризиса неплатежеспособность крупнейших российских банков (см. Kharas, Pinto, Ulatov 2001; Международный опыт … 1998) выявила некоторые особенности российского КУ и, в частности, несколько иную – по сравнению, скажем, с немецкой – расстановку сил в рамках формирующихся хозяйственных групп.

Как свидетельствуют результаты обследований, подобная «размытость» отношений собственности чаще всего предполагает «…сочетание бесконтрольности менеджмента, его неуверенности в будущем и невозможности (или нежелания) увеличить свое присутствие в собственности. В результате стимулы к оппортунистическому поведению усиливаются, оно проявляется вплоть до вывода активов» (Долгопятова 2000, стр. 381-382) Институт экономики переходного периода| www.iet.ru Особенности формирования национальной модели корпоративного управления Крупные российские банки явно не справились с ролью центров устойчивости и регулирования в рамках формирующихся бизнес – групп. Между тем именно на мониторинг головных банков в странах с ПЭ возлагались наибольшие надежды авторов, строивших теоретические схемы КУ в постсоциалистических странах (см., например, Phelps, Frydman, Rapaczynski, Shleifer, 1993; Stiglitz 1994, Chapter 10).

Во многих случаях само функционирование головного банка рассматривалось их фактическими владельцами лишь как средство, оказавшееся необходимым для овладения крупными промышленными комплексами, представляющими несравненно большую реальную ценность 47. Поэтому в условиях общего ухудшения финансового положения такой банк обрекали на банкротство, предварительно выводя из него, разумеется, максимум ресурсов. Результаты некоторых обследований могут свидетельствовать о том, что с 1997 г. по 1999 г., по-видимому, под влиянием кризиса, доля акций, принадлежащих финансовым аутсайдерам, в России снизилась примерно на четверть (см. REB 2000; № 1, pp. 19-20).

К числу наиболее существенных характеристик КУ в России следует отнести, по-видимому, недостаточный инфорсмент в области защиты прав собственности и слабую защиту прав акционеров, причем подчас не только миноритарных: серьезную проблему по-прежнему представляет защита прав стороннего (внешнего) собственника, владеющего крупным пакетом акций. До настоящего времени сохраняются многочисленные полулегальные или весьма плохо контролируемые «извне» возможности направления часто потока доходов по «отводному» каналу и/или прямого расхищения («экспроприации») имущества компании.

Авторы доклада о КУ, представленного на конференцию Всемирного банка, Э.Берглоф и Э.-Л. фон Тадден отмечают: в российских условиях «нормальная парадигма корпоративного управления - точная настройка сдержек и противовесов в регулировании собственных интересов и оппортунистического поведения - настолько радикально меняет свое содержание, что к ней оказывается просто неприложимой В ходе кризиса наименьшую уязвимость демонстрировали не головные банки, а крупнейшие нефинансовые корпорации. Характерно, что среди ведущих банков сравнительно большую устойчивость обнаруживали те, которые были тесней всего связаны с обслуживанием самых мощных промышленных фирм («Газпромбанк» и др.), либо те, которые пользовались наибольшей поддержкой со стороны правительства и Центрального банка.

«…Есть основания полагать, что ряд создателей и собственников крупных банков по своему менталитету не были банкирами изначально, и так и не стали ими. Ценности «реального дела» и «владения чем-то реальным» оставались для них приоритетными» (Паппэ 2ООО, стр. 32).

Подробно см.: Радыгин, Энтов, Межераупс, 2002.

Институт экономики переходного периода| www.iet.ru Особенности формирования национальной модели корпоративного управления теория корпоративных финансов… Трудно даже представить какие-либо ограничения для инсайдеров-клептократов, если вся господствующая политическая система оказывается неспособной или не желающей противостоять им…» (Berglf, von Thadden 1999, pp. 153-154).

Функционирование рынков в условиях всевозможных злоупотреблений, частичной или полной экспроприации банков и промышленных компаний приносит результаты, явно не свидетельствующие о победах (выживании) собственников, наладивших наиболее эффективные хозяйственные операции. Наибольшие темпы накопления могут обнаруживать (и в действительности обнаруживают) компании, лучше всего приспособленные к уводу активов и экспроприации обрекаемых на банкротство финансовых учреждений. Причем фирмы, демонстрирующие наибольшую эффективность, могут оказаться вполне вероятными претендентами на роль «дойных коров». В России наибольшую известность получил вывод капитала за рубеж на счета других (офшорных) фирм, осуществляемый компаниями-экспортерами, тогда как в чешской экономике чаще выделяют так называемый туннельный эффект – «tunneling», предполагающий сговор между высшими менеджерами компании и приватизационными инвестиционными фондами (см. Coffee 1996; 1998; Johnson, La Porta, Lopes-de-Silanes, Shleifer 2000).

Указанные процессы могут служить наглядным свидетельством того, насколько неосновательны были надежды на всеисцеляющее действие принципа Коуза, действие которого, как отмечалось выше, в огромной степени зависит от исходных предпосылок (четкое определение прав собственности, отлаженный механизм инфорсмента, прав собственности и контрактных прав, наличие развитых рынков).

Особенно важным при этом оказывается даже не тот факт, что преуспевающую компанию трудно отнести к числу действительно «эффективных собственников», а то, что процессы экспроприации, сопровождавшие быстрый рост ряда корпораций, ухудшали условия функционирования рынка капиталов и подрывали уверенность остальных инвесторов в получении адекватных доходов.

Таким образом, сравнения с развитыми странами подчас упускают из виду важную черту российского КУ: до настоящего времени оно в гораздо меньшей степени опирается на децентрализованные механизмы, приводимые в действие конкурентными Институт экономики переходного периода| www.iet.ru Особенности формирования национальной модели корпоративного управления силами, и во многих случаях сохраняет возможность экспроприации части активов и/или доходов компании. Участники борьбы за корпоративный контроль на протяжении последних лет неоднократно прибегали к операциям купли-продажи акций, но, как отмечалось выше, лишь в немногих случаях использовались стандартные процедуры открытого конкурентного соперничества 50. Гораздо чаще использовались тесные связи с правительственным аппаратом, обеспечивавшие получение в залог стратегических пакетов акций и последующий их выкуп, привлечение местных органов власти и местных судов для оттеснения внешних инвеcторов (особенно иностранных), административные предупреждения и применение материальных санкций к членам трудового коллектива, продающим "на сторону" свои акции, манипулирование реестром акционеров и т.п.

Pages:     | 1 |   ...   | 6 | 7 || 9 | 10 |   ...   | 28 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.