WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 28 |

Перехват акционерного контроля отнюдь не всегда предполагает открытые конкурентные торги, на которых продается стратегический пакет акций (public acquisition). Гораздо чаще для этого используются «закрытые» частные сделки.

Чрезвычайно показательны с этой точки зрения результаты исследования сделок, проведенных в США с крупными (не менее 10000 акций) пакетами. Такой блок составлял в среднем 27% всей суммы акционерного капитала соответствующей компании. В подавляющем большинстве – 90% всех случаев – переход крупного блока сопровождался не дальнейшей концентрацией собственности у прежнего крупнейшего акционера, а появлением нового крупнейшего владельца акций (Barclay, Holderness, 1991).

Если рассматривать перехват контроля в крупнейших фирмах США, входящих в список “Fortune 500”, то покупка блока акций в ходе частной сделка на протяжении 80х годов встречалась втрое чаще, чем агрессивные поглощения или публичное приобретение акционерного контроля с помощью внешнего финансирования - LBO, leveraged buy-out (см. Bethel, Liebeskind, Opler, 1998).

Для успешного перехвата рыночным путем корпоративного контроля требуются не только тщательная подготовка и гигантские финансовые затраты, но и поддержка мощных инвестиционных банков, имеющих опыт осуществления подобных операций, активная помощь высококвалифицированных юристов, содействие (или, по крайней мере, отсутствие возражений) со стороны специальных правительственных организаций и др. Судьба поглощаемой фирмы, как заметил бывший председатель Институт экономики переходного периода| www.iet.ru Особенности формирования национальной модели корпоративного управления С точки зрения общественных выгод подобная форма перехвата контроля, повидимому, менее эффективна, так как не использует всех преимуществ, связанных с конкурентными торгами. Но зато она может обеспечивать участнику сделки сравнительно большие частные выгоды, что в конечном счете может оказываться решающим аргументом (см. Burkart, Gromb, Panunzi, 2000).

В Японии, Германии, Франции, Италии и многих других странах агрессивные поглощения, если и встречаются, то играют несколько иную роль. В тех странах, в которых слияния и поглощения достигают значительных размеров, они чаще всего используются не для перехвата контроля, а, скорей, для того, чтобы использовать преимущества, обеспечиваемые объединением капиталов, и/или изъять из рыночного оборота акции некоторых компаний. Вместе с тем поглощения в этих странах выступают в качестве рычага укрепления рыночной дисциплины. Так, в Германии за покупкой крупного пакета акций регулярно следовал рост числа увольнений среди высшего управленческого персонала (см., напр., Franks, Mayer 1998).

Заметим, что в Японии и многих странах континентальной Европы сами возможности агрессивных поглощений значительно более ограничены. Ведь масштабы не только биржевой, но и внебиржевой торговли сравнительно невелики, акции многих фирм среднего размера (излюбленный объект поглощений) просто не поступают на рынок 16. Это, естественно, сдерживает развитие рынка корпоративного контроля.

Важную роль могут играть и особенности развития экономико-правовой инфраструктуры. Так, в Германии многочисленные законодательные ограничения распространяются главным образом на случай агрессивного перехвата контроля, тогда как во Франции сильней ощущаются общие препятствия, ограничивающие переход акционерной собственности из рук в руки, особенно если речь идет о приобретении французских компаний иностранными собственниками (подробный анализ различий правовых норм приведен в Charkham, 1994).

Характеристики развития рынка корпоративного контроля непосредственно отражаются в рыночных оценках права голоса. Так, если в США такая цена была равна примерно 5% общей цены акций (Lease, McConnell, Mikkelson, 1983, 1984), в американской Комиссии по ценным бумагам и биржам Э.Соммер, может больше зависеть от чисто тактических факторов, чем от реальных достоинств намечаемой сделки (Sommer 1991, p.697).

По некоторым расчетам, число немецких фирм, у крупнейших владельцев которых «прочно осело» менее 25% всех акций, к началу 90-х годов не превышало 38 (Baums, 1994).

Методика подсчета «цены голоса» специально не рассматривается.

Институт экономики переходного периода| www.iet.ru Особенности формирования национальной модели корпоративного управления Швеции она составляла 6,5% (Rydqvist, 1987), в Англии – 13 % (Megginson, 1990), в Швейцарии – 20% (Horner, 1988), в Израиле – 45 % (Levy, 1982) и в Италии – 81% (Zingales, 1994). Методика этих расчетов, разумеется, существенно различалась, все же порядок величин представляется достаточно показательным. Л.Зингалес, исследовавший (на материалах американских корпораций, эмитировавших различные классы акций) факторы, влияющие на цену голоса, пришел к следующему выводу:

наибольшее воздействие, по-видимому, оказывают переменные, характеризующие - в рамках рассматриваемой модели - вероятность перехвата контроля, а также, разумеется, различия в дивидендах, выплачиваемых по разным классам акций (Zingales, 1995).

Различия в типах КУ в значительной мере определяются тем, что в корпорациях континентальной Европы преобладают крупные собственники. Так, в Италии в году в 89 % всех зарегистрированных компаний крупнейший акционер владел более, чем половиной всех акций, при этом решающую роль чаще всего играл семейный контроль (Barca, 1995). В Германии, Франции и Швеции на протяжении 70-х-80-х годов обнаружились тенденции к дальнейшей концентрации акционерной собственности (см.

Berglf, 1988).

В случае сосредоточения корпоративного контроля у крупнейшего владельца (владельцев) не столь острой оказывается проблема "окапывания" управленческого персонала. Отпадает необходимость в широких и представительных советах директоров; в подобной ситуации труднее обеспечить совершенно независимую позицию нанимаемых собственником «внешних» директоров.

В литературе подробно обсуждаются преимущества и недостатки высокой концентрации акционерного капитала с точки зрения эффективного КУ (например, концентрации собственности на принятие решений в рамках корпорации).

Эмпирические исследования чаще всего обнаруживают положительную корреляцию между эффективностью функционирования корпорации и концентрацией акционерной собственности (обзор таких исследований приведен в (Shleifer, Vishny 1997, Sections 56).

В качестве примера сошлемся на расчеты Г.Гортона и Ф.Шмида, анализирующие характеристики эффективности 100 крупнейших немецких компаний обрабатывающей промышленности. Положительная корреляция между нормой прибыли на акционерный капитал (эндогенная переменная) и коэффициентом Герфиндаля, характеризующим концентрацию акционерной собственности, в Институт экономики переходного периода| www.iet.ru Особенности формирования национальной модели корпоративного управления уравнениях множественной регрессии, рассчитанных на данных 1985 года, неизменно оказывалась существенной на 1%-м уровне (Gorton, Schmid, 1996, Table 7).

Учитывая особенно большую роль крупных финансовых учреждений в управлении японскими и немецкими фирмами, некоторые авторы сравнивают их роль с ролью «внешних» финансовых рынков и рынков корпоративного контроля (см., напр., Sheard 1989). Однако, при всей оснащенности этих банков мощными информационными системами возможности эффективного мониторинга каждой из подконтрольных фирм, как отмечалось выше, остаются достаточно ограниченными.

Частные выгоды, извлекаемые банками из владения акциями, должны быть достаточно велики для того, чтобы окупить значительные издержки, сопряженные с подобным вовлечением в процессы управления подконтрольной компании.

Особенно существенным представляется следующее обстоятельство. В подобной концепции без ответа остаются важнейшие вопросы: в какой степени результаты банковского регулирования могут совпадать и должны совпадать с предполагаемыми результатами рыночного регулирования Как осуществляется мониторинг операций самих крупных банков и контроль за результатами их деятельности Кроме того на протяжении последних десятилетий во многих из этих стран более активным стало регулирование, осуществляемое другими финансовыми рынками. Так, в странах, в которых крупнейшие банки играют особенно большую роль в КУ, - в Японии и Германии, получила развитие тенденция к некоторому уменьшению финансового посредничества (disintermediation) и увеличению роли рынков частных ценных бумаг, прежде всего корпоративных облигаций. В соответствии с распространенными теоретическими концепциями (см., напр., Jensen 1986; Harris, Raviv 1990; Dewatripont, Tirole 1994), это способствует частичному перераспределению корпоративного контроля в пользу кредиторов, особенно в случаях существенного ухудшения финансового положения корпорации. Но ведущую роль в КУ по-прежнему сохраняют головные банки (чаще всего они выступают и в качестве организаторов консорциума по размещению облигаций, а в некоторых случаях – и в качестве маркетмейкеров).

1.5. Роль рынков капитала.

Описанные различия в структурах КУ сказываются на формах использования инвестируемых ресурсов. В странах с "англо-саксонской" структурой КУ значительная Институт экономики переходного периода| www.iet.ru Особенности формирования национальной модели корпоративного управления часть ресурсов в ходе поглощений меняет собственника, а затем рынок капитала обеспечивает приток новых капиталовложений. Это может обеспечивать сравнительно большую гибкость капиталовложений и более интенсивное перераспределение ресурсов между различными секторами. С другой стороны, при КУ, ориентированном на банковский мониторинг, большая часть инвестиционных ресурсов оказывается сосредоточенной под контролем крупнейших банков, которые могут влиять на распределение указанных ресурсов и осуществлять активный контроль за их использованием.

Тип КУ может оказывать существенное воздействие и на пропорции разделения текущих доходов корпорации на дивиденды и нераспределенную прибыль.

Межстрановые сопоставления показывают, что корпорации с сильно распыленной акционерной собственностью, как правило, выплачивают сравнительно более высокие дивиденды (La Porta, Lopes-de-Silanes, Shleifer, Vishny 1998, Table 5-6). Приводимые результаты расчетов не вполне согласуются с теоретической концепцией, согласно которой в корпорациях с раздробленной структурой акционерной собственности «окопавшийся менеджмент» использует свое положение для того, чтобы систематически ограничивать выплачиваемые дивиденды. Снижение дивидендов в таких корпорациях, как свидетельствуют расчеты (La Porta a.o., 1999, Tables 6-7), может быть связано, скорей, с поддержанием нормы накопления при особенно высоких темпах роста фирмы.

Таким образом, особенности экономико-правовой инфраструктуры, в рамках которой владельцы акций могут реализовать свои права собственности, и характер распределения акционерной собственности определяют существенно различные механизмы КУ. При этом отсутствие или сравнительно малое распространение одних механизмов (связанных, например, с рыночным перехватом корпоративного контроля) может компенсироваться наличием других (таких как владение крупным пакетом акций, семейный контроль, принадлежность к сложившейся группе и особая роль головного банка). Необходимым условием повышения эффективности КУ во всех рассмотренных случаях неизменно оказывалась активизация конкуренции на товарных и финансовых рынках, а также на рынках труда.

Каждый из описанных типов КУ, по-видимому, имеет определенные достоинства и ограничения. Ссылаясь на опыт 50-х - 70-х годов (когда Япония и Множественная регрессия рассчитывалась по данным, охватывающим 4103 фирмы в 33 странах.

Институт экономики переходного периода| www.iet.ru Особенности формирования национальной модели корпоративного управления Германия демонстрировали высокие темпы экономического роста), многие авторы подчеркивали преимущества КУ, опирающегося на крупнейшие банки. В последнее время, однако, все чаще отмечается, что такой тип КУ может обеспечивать чрезмерную защиту недостаточно эффективным компаниям и, что представляется особенно существенным, он обладает несколько большей инерционностью и менее восприимчив к радикальным техническим и экономическим нововведениям. Вместе с тем больший упор стал делаться на роль гибких рыночных механизмов и осуществляемые ими дисциплинарные функции. Многие утверждения такого рода выводятся с помощью интересных теоретических моделей и опираются на результаты эмпирических исследований (см., напр., Morck, Nakamura 1999).

Вместе с тем вряд ли имеет смысл преувеличивать роль различий между описанными типами КУ. С.Каплан, посвятивший ряд работ изучению различий в КУ разных стран, пришел к следующим выводам. При значительном ухудшении дел в корпорациях любой из рассматривавшихся стран, как правило, увеличивается вероятность отстранения от дел высших управляющих. Особенно любопытными представляются результаты следующих расчетов: показатели эластичности оборота управляющих высшего эшелона по уменьшению доходов (утраченным выгодам) или по масштабам падения рыночного курса акций соответствующих корпораций во всех трех странах, по-видимому, представляют собой величины примерно одного порядка (Kaplan, 1997). Иначе говоря, если судить по оценкам, фигурировавшим в указанных расчетах, то результаты действия различных механизмов КУ, которые могут проявляться в интенсивности оборота топ-менеджеров, оказываются достаточно схожими.

Различие национальных хозяйственных структур – ориентирующихся на развитый рынок ценных бумаг (США) или на стоящую в центре экономики мощную банковскую систему (Германия, Япония) – восходит ещё к известным работам А.

Гершенкрона (см., напр., Gershenkron, 1962). В последующих рассуждениях такого рода обычно финансирование с помощью выпуска корпоративных облигаций или банковских кредитов стало представляться более или менее равнозначным по своим результатам, а облигационная и банковская задолженность выступает в качестве неких субститутов. Между тем природа и функции этих способов финансирования качественно различны, и в реальной жизни они чаще оказываются не субститутами, а скорее компонентами, необходимо дополняющими друг друга. Оба вида Институт экономики переходного периода| www.iet.ru Особенности формирования национальной модели корпоративного управления задолженности естественно переплетаются между собой (разумеется, в разных пропорциях) и в американской, и в немецкой экономиках.

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 28 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.