WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 28 |

Более общий теоретический анализ соотношений, которые складываются между финансированием, осуществляемым из внутренних источников («внутренних» рынков) и «внешними» рынками капитала, приводится в работе Gertner, Sharfstein, Stein Привлекает внимание в этой связи следующая особенность корпоративных финансов: на протяжении 70-х –80-х годов у японских компаний – в отличие от американских – наблюдалась отрицательная корреляция между величиной финансового рычага и нормой прибыли на акционерный капитал (Kester 1986).

Институт экономики переходного периода| www.iet.ru Особенности формирования национальной модели корпоративного управления Существование устойчивых промышленных групп не означает, разумеется, что в каждой из японских корпораций сложилась некая застывшая система акционерного контроля и КУ. Многие изменения, имевшие место на протяжении 80-х-90-х годов, способствовали сближению структуры акционерной собственности и контроля в Японии и англосаксонских странах. И все же до настоящего времени одной из отличительных черт японского типа КУ может считаться большая (в сравнении с англосаксонской моделью) координированность усилий stakeholdersс– предпринимателей, работников, кредиторов, «смежных» фирм, входящих в группу, и др.

Определенные параллели с другими странами все более отчетливо выявляются и в отношениях между собственниками корпорации и управленческим персоналом.

Японские фирмы исходят, как известно, из принципа набора основной массы работников на длительный срок, но это отнюдь не означает, что высшие менеджеры могут рассчитывать на прочное «закрепление» за ними руководящих должностей.

Исследования, посвященные особенностям КУ в Японии, приходят к следующим выводам: в тех японских корпорациях, в которых крупные пакеты акций сосредоточены у небольшого числа владельцев, при заметном ухудшении характеристик хозяйственной деятельности возрастает вероятность смещения («передвижения по службе») топ-менеджеров (Kaplan, Minton, 1994; Kang, Shivdasani, 1995). Наиболее интенсивную реакцию контролирующей группы вызывает резкое ослабление ликвидности корпорации (см. Morck, Nakamura 1999).

1.3. «Немецкий» тип корпоративного управления Немецкий тип КУ подобно японскому характеризуется тем, что операции отдельных корпораций часто замыкаются на головной банк (Hausbank). Традиционно при сравнении структуры акционерной собственности в различных странах особо выделяется высокая доля, приходящаяся в Германии и Бельгии на банки и другие финансовые учреждения. В Германии примерно две трети всех крупных фирм как бы включены в пирамиды многоярусного контроля, причем во главе таких пирамид, как правило, стоят крупные банки (La Porta, Lopes-de-Silanes, Shleifer 1999, Table 6). Тем не менее группы, формирующиеся вокруг головного банка, обычно очерчены не столь В Бельгии в число крупнейших владельцев акций входят французские банки.

Институт экономики переходного периода| www.iet.ru Особенности формирования национальной модели корпоративного управления четко 9, и взаимные связи между корпорациями, ориентирующимися на один и тот же головной банк, могут быть не столь интенсивными.

В Германии более широкое распространение получила двухуровневая система управления, при которой интересы владельцев акций наиболее полно представляет наблюдательный совет корпорации. Такая организационная структура позволяет более четко отделить мониторинг, осуществляемый исполнительными директорами, от мониторинга за деятельностью самого высшего управленческого персонала.

Исследования показывают: чем больше концентрация собственности в немецких компаниях, тем полней состав наблюдательных советов совпадает со списком крупнейших акционеров или их непосредственных представителей (см. Franks, Mayer, 1998).

В подобной ситуации представители головного банка часто непосредственно присутствуют в наблюдательном совете или возглавляют его. В ходе голосования головной банк обычно опирается не только на принадлежащие ему акции, но и на те акции, которыми владеют контролируемые фирмы (Baums, 1995), а также акции, находящиеся на доверительном хранении у банка - на основе Auftragsstimmenrecht (Wymeersch, 1994) 10.

Кроме банков, мониторинг могут осуществлять и другие финансовые учреждения, например, частные пенсионные фонды. В Германии такие фонды размещают за пределами «своей» фирмы лишь треть контролируемых ими средств (см.

Schneider – Lenne, 1992). «Внутренний» рынок финансовых ресурсов (см. Gertner а.о.,1994) в Германии играет, по-видимому, особенно большую роль.

Известный специалист в области сравнительного анализа финансовых систем К.

Мейер полагает, что «недостаточное» развитие рынков капитала в Германии и Франции может обеспечивать более тесные связи между различными сторонами (stakeholders), участвующими в функционировании компании, чем развитые фондовые рынки США и Англии (см. Mayer, 1998).

Важным условием такого взаимодействия, по-видимому, оказывается довольно высокая концентрация собственности у крупнейших владельцев. В 85% обследованных Одной из причин является многочисленность разнообразных объединений, в которые включена типичная немецкая корпорация. По некоторым расчетам, в Германии до 90% акционерных компаний входят в состав различных объединений и групп (Baums 1994) При этом, по некоторым оценкам, 95% владельцев акций не пользуются своим правом предписывать банку, за какой из обсуждаемых проектов решений он должен голосовать (Purrucker 1983).

Институт экономики переходного периода| www.iet.ru Особенности формирования национальной модели корпоративного управления немецких частных корпораций к началу 90-х годов можно было найти хотя бы одного собственника, владевшего более чем четвертью всех акций соответствующей компании (Franks, Mayer, 1994).

Крупнейшим финансовым учреждениям Германии в большинстве случаев удается включить своих представителей в советы и/или достаточно эффективно воздействовать на общую линию, проводимую наблюдательными советами нефинансовых корпораций. Во всяком случае при голосовании банки, как правило, поддерживают решение, предлагаемые наблюдательными советами.

Исследования, проведённые в рамках Европейского Союза, показали, что в ряде стран континентальной Европы банки играют особенно важную роль в системе КУ, особенно если принять во внимание не только прямые и «открытые» рычаги воздействия, но и приемы, идущие в обход формальных ограничений, - такие как учреждение формально «независимых» инвестиционных и консалтинговых компаний и др. (см., например, European Corporate Governance Network, 1997).

Владение крупным пакетом акций неизбежно вовлекает крупные немецкие банки в мониторинг и управление финансовыми операциями компании. Подобное сращивание позволяет использовать обширные возможности банков в области сбора и обработки информации (см. Cable, 1985). Вместе с тем контроль, осуществляемый крупнейшими банками, носит общий характер и чаще всего обнаруживается лишь тогда, когда принимается решение относительно новых крупных капиталовложений и способов их финансирования, а также в критических ситуациях.

Дж.Эдвардс и К.Фишер, предпринявшие специальное исследование, в итоге отвергли как нереалистичную гипотезу, согласно которой крупные банки повседневно используют специальные доверенности или свои позиции в наблюдательных советах и тем самым реализуют свои права акционерного контроля для воздействия на оперативное управление (Edwards, Fisher, 1994, p.238; см. также Franks, Mayer, 1996). В тех случаях, когда банку принадлежит сравнительно небольшая часть акций, такой банк чаще всего примыкает к крупнейшим владельцам.

Как сочетаются подобные наблюдения со стандартными представлениями об активном мониторинге, осуществляемом крупнейшими банками В обычных В теоретических моделях, получивших широкое распространение в последнее время, обычно предполагается, что стратегии акционеров и банка характеризуются различным отношением к риску:

целевая функция акционеров представляет собой выпуклую, а целевая функция банка (кредитора) - вогнутую функцию от прибыли корпорации заемщика.

Институт экономики переходного периода| www.iet.ru Особенности формирования национальной модели корпоративного управления условиях банку выгодней доверить контроль менеджерам корпорации. Если в результате их неэффективных действий рентабельность корпорации, контролируемой банком-владельцем стратегического пакета акций (или крупнейшим кредитором), оказывается ниже задаваемого конкуренцией уровня, оптимальное решение с общей точки зрения требовало бы скорейшей приостановки недостаточно рентабельных операций и перестройки всей деятельности фирмы. Но если указанные инвестиционные проекты финансировались крупным банком и осуществлялись при его содействии, банк может отстранить данную команду менеджеров от контроля, обнаруживая при этом терпимое отношение к недостаточно высокой рентабельности, а в случае необходимости – оказать корпорации дополнительную финансовую поддержку (Dewatripont, Tirole, 1993, 1994; Dewatripont, Maskin, 1995; Boot, Thakor, Udell 1991).

Примечательно и следующее обстоятельство: несмотря на описываемую в стандартной типологии КУ особую роль крупных немецких банков, как величина финансового рычага, так и доля банковских ссуд в привлеченных средствах немецких нефинансовых корпораций обычно вполне сравнимы с аналогичными показателями американских и английских компаний.

Различия в типах КУ сегодня относятся, по-видимому, не столько к источникам финансирования инвестиционных проектов, сколько к организации такого финансирования и регулирования условий, на которых привлекаются денежные ресурсы 12.

1.4. Роль рыночного перехвата акционерного контроля (англоамериканский тип корпоративного управления).

К числу наиболее существенных различий в механизмах КУ несомненно относятся и неодинаковая роль, которую играют агрессивные поглощения в США и Англии, с одной стороны, и в Японии и многих странах континентальной Европы, с Несколько преувеличенными в свете сказанного представляются и сетования на чрезмерную пассивность американских банков (см., напр., Roe 1994). Действительно, законом Гласса-Стигалла банкам США запрещено прямое владение акциями. Но большое количество акций, хранящихся на доверительных счетах, а также акции, принадлежащие холдингам, банки регулярно используют при голосованиях на собраниях акционеров. Вместе с тем крупнейшие американские банки неизменно демонстрируют высокую активность в ситуациях, когда фирма-заемщик сталкивается с серьезными финансовыми затруднениями. В таких случаях банки добиваются введения своих представителей в состав совета директоров, проводят на собрания акционеров дополнения к уставу, специально оговаривающие первоочередность выплаты долгов и т.п. (см. Gilson 1990).

Институт экономики переходного периода| www.iet.ru Особенности формирования национальной модели корпоративного управления другой.13 Указанные различия нельзя объяснить лишь неодинаковыми правовыми нормами. Так, в Японии возможность объявления тендера на покупку акций была предусмотрена еще «Законом о ценных бумагах и биржах» 1971 года. С 1990 года дерегулирование приблизило формы конкурентного тендера к англосаксонскому "образцу". Тем не менее на протяжении пяти послевоенных десятилетий в Японии не было зафиксировано ни одного агрессивного поглощения - имеет место ряд «дружественных» слияний различных компаний, но общая доля слияний в Японии на протяжении 1988-1990 гг. была в 26 раз ниже чем в США (Lichtenberg, Pushner, 1992).

Агрессивные поглощения довольно редко встречаются и в странах континентальной Европы 14.

В теоретической литературе широкое распространение получила модель дисциплинирующего поглощения или слияния (поглощения), повышающего эффективность фирмы (см., напр., Grossman, Hart 1980; Shleifer, Vishny 1986;

Scharfstein 1988; Burkart, Gromb, Panunzi 1998). Результаты эмпирических исследований в определенной мере согласуются с логикой такого анализа.

Так, Ф.Личтенберг, изучивший большую выборку (свыше 20 тыс. предприятий, принадлежащих 5700 американским корпорациям) и рассмотревший значительный период времени, прошедший после поглощения, приходит к выводу о том, что смена владельца, как правило, сопровождалась повышением хозяйственной эффективности, в том числе ростом совокупной производительности факторов. Через семь лет после поглощения (слияния) корпорациям удавалось преодолеть в среднем 2/3 их прежнего отставания от среднеотраслевого уровня, однако лишь в редких случаях им удавалось сильно опередить остальные фирмы рассматриваемой отрасли (Lichtenberg 1992).

Во многих случаях агрессивный перехват контроля в корпорации сопровождался увольнением команды менеджеров, осуществлявших неэффективное руководство фирмой и радикальной реорганизацией ее деятельности (Martin, McConnell 1991; Shleifer, Summers 1988; Jensen 1984). «Негоризонтальные» слияния и Подробно см., например: Радыгин А., Энтов Р., Шмелева Н. Проблемы слияний и поглощений в корпоративном секторе. М., ИЭПП, Это не означает, разумеется, что в указанных странах рынок капитала вообще не оказывает дисциплинирующего воздействия на поведения корпораций. Достаточно упомянуть, например, влияние массового «сброса» акций на возможности привлечения дополнительных финансовых ресурсов соответствующими компаниями (а также реакцию акционеров на обнаруживающееся снижение стоимости фирмы). Кроме того, в некоторых странах континентальной Европы (например, в Германии) можно наблюдать агрессивные поглощения, "жертвой" которых обычно оказываются компании сравнительно меньших размеров.

Институт экономики переходного периода| www.iet.ru Особенности формирования национальной модели корпоративного управления поглощения при прочих равных условиях обеспечивали более благоприятный финансовый эффект, чем «горизонтальные».

Вместе с тем агрессивные поглощения могут служить и иным задачам: их могут осуществлять менеджеры, окопавшиеся, например, в фирмах-покупателях (поставщиках), и стремящиеся просто расширить масштабы своей «хозяйственной империи». Результатом подобных поглощений в 60-х-70-х годах нередко оказывались неэффективные «рыхлые» конгломераты. Кроме того в ходе нарастающей волны слияний и поглощений неизбежно осуществляется большое число чисто спекулятивных операций. Подобные методы рыночного регулирования носят, конечно, довольно расточительный характер.

Многие авторы сходятся в том, что в США (и, возможно, в Англии и некоторых других странах) угроза агрессивного поглощения была и остается средством наиболее серьезного воздействия на представителей «окопавшегося менеджмента», которые явно неэффективно управляют хозяйственными операциями.

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 28 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.