WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 28 |

А.Шлайфер и Р.Вишны, изучавшие степень законодательной защиты прав собственности в различных странах, предложили следующую гипотезу: во многих странах континентальной Европы права акционеров (особенно мелких) защищены значительно хуже, чем в англосаксонских странах. В подобных случаях атомистическая структура собственности внутри корпорации представляется значительно менее вероятной. Наиболее прочные гарантии владения фирмой обеспечивает концентрация стратегического пакета акций в распоряжении отдельной семьи или нескольких семей (см. Shleifer, Vishny 1997; La Porta, Lopes-de-Silanes, Shleifer, Vishny 1998).

Вслед за указанными работами появились и теоретические модели, показывающие, что при определенных допущениях можно продемонстрировать следующее правило: в стране, эффективно обеспечивающей более прочную защиту прав акционерной собственности, можно (разумеется, при прочих равных условиях) ожидать меньшей концентрации собственности и более интенсивного использования "внешних" ресурсов, предоставляемых финансовыми рынками, а также более интенсивных инвестиционных процессов (см., например, Shleifer, Wolfenzon, 2000).

Заметим, что недостаточная защита (мелких) акционеров и сравнительно низкий уровень развития рынка ценных бумаг объединены между собой, по-видимому, как прямыми, так и обратными связями: так неликвидность многих акций на менее развитых рынках делает их владельцев по существу еще менее защищенными, а это, в свою очередь, способствует концентрации акционерной собственности и уменьшению рыночной мобильности акций.

Семейный контроль, получивший широкое распространение во многих странах, может, как отмечалось выше, сблизить собственность и управление и тем самым до известной степени ограничивать издержки, связанные с делегированием полномочий (agency costs). Такой контроль не гарантирует, однако, не только оптимального, но хотя бы сколько-нибудь профессионального управления, а приглашенные в такие корпорации специалисты (и "внешние" директора) не могут занять столь же независимую позицию, как в корпорации с атомистической структурой.

Распространение семейного акционерного контроля в сравнительно менее развитых странах рассматривается ниже.

Институт экономики переходного периода| www.iet.ru Особенности формирования национальной модели корпоративного управления Одним из проявлений концентрации акционерного контроля можно считать сосредоточение преобладающей части акций у сравнительно небольшого числа владельцев; в "предельном" случае такие компании представляют собой closely held corporations. Эмпирические исследования показывают: наибольшее распространение такие корпорации получили в развивающихся странах (см. ниже), а также в тех странах Европы и Америки, которые характеризуются сравнительно меньшей "глубиной" финансовых структур. Так, в Греции на такие компании приходятся 75,2%, в Турции - 70,9%, в Израиле - 58,0% рыночной капитализации всех корпораций, тогда как в Соединенных Штатах аналогичный показатель составляет 7,9%, а в Великобритании - 9,9% (см. Pinkowitz, Stulz, Williamson, 2001, Table 1).

Поскольку в биржевом (и во внебиржевом) обороте акции таких корпораций чаще всего практически отсутствуют или представлены в сравнительно небольших количествах, такие компании в гораздо меньшей степени поддаются регулированию, осуществляемому рынком капитала. Даже в США - стране, где рынок ценных бумаг, по-видимому, играет особенно большую роль, корпорации сравнительно редко могут оказаться объектом агрессивного поглощения и последующего полного обновления управленческого персонала (см. Morck, Shleifer, Vishny, 1988).

Во многих случаях система семейного владения предполагает использование представителями семейного бизнеса "многоголосых" акций и других средств упрочения акционерного контроля. Недостаточное развитие правовой и судебной защиты "внешних" инвесторов в некоторых странах может неблагоприятно сказываться на процессах экономического роста. Так, Р. Рэджен и Л. Зингалес показали, что те сектора (отрасли) экономики, рост которых в наибольшей степени зависит от внешнего финансирования, достигают сравнительно более высокого уровня развития в тех странах, где "внешние" собственники должны чувствовать себя наиболее защищенными (см. Rajan, Zingales, 1998).

Эмпирические исследования последнего времени до некоторой степени ослабили интерес к теоретическом исследованию "атомистической" корпорации. В Японии и в странах континентальной Европы даже в самых крупных компаниях (акции которых могут котироваться не только на национальных биржах, но и за рубежом) чаще всего собственность и контроль характеризуются весьма высокой Так, довольно полное исследование канадских семейных компаний показало, что 2/3 всех обследованных фирм использовали многоголосые акции - см. Smith, Amoako-Adu, 1999.

Институт экономики переходного периода| www.iet.ru Особенности формирования национальной модели корпоративного управления степенью концентрации. Во многих случаях контролирующий собственник непосредственно вовлечен в процессы управления. В указанных случаях действие регулирующих сил, порождаемых рынком капитала, может наталкиваться на специфические ситуации, когда "враждебное" поглощение неэффективной компании оказывается практически маловероятным.

Больше того, можно показать, что при современных формах организации акционерной компании складывается система хозяйственных стимулов, препятствующих дроблению сложившихся крупных пакетов акций: такое дробление неизбежно повлекло бы за собой снижение рыночной стоимости фирмы (см. Shleifer, Vishny 1986).

1.2. «Японский» тип корпоративного управления На протяжении послевоенного периода особый интерес для многих экономистов представлял японский тип КУ. В Японии значительная часть акций сконцентрирована у банков и других финансовых институтов, возглавляющих крупные хозяйственные группы ("кейрецу"). На долю банков, страховых компаний и других финансовых учреждений к началу 70-х годов приходилось 35%, а в 1993 году 42% всех котируемых акций. Вместе с тем значительная часть акционерной собственности представлена перекрестными владениями (прежде всего в рамках существующей группы):

нефинансовые корпорации в 1970 году сосредоточивали 23%, а в 1993 году 28% всех котирующихся акций (Berglf, 1998).

Крупнейшие акционеры обычно прямо или косвенно представлены в советах директоров. В рамках группы осуществляется не только координация хозяйственных операций, но также обмен информацией и профессиональная экспертиза. Если корпорация сталкивается с хозяйственными затруднениями, возглавляющее группу финансовое учреждение может направить (по крайней мере на время) управляющих высшего ранга для урегулирования проблем компании.

Большую роль при этом играет неформальная подготовка решений. Обсуждение важных вопросов развития корпорации часто осуществляется в ходе частных встреч и неформальных совещаний крупнейших акционеров группы (например, на регулярных собраниях так называемых президентских клубов).

Институт экономики переходного периода| www.iet.ru Особенности формирования национальной модели корпоративного управления Головной банк обычно организует финансирование важнейших инвестиционных проектов, осуществляемых в рамках группы 5, причем, как показывает статистический анализ, наиболее крупные суммы (не обязательно от этого банка) получают заемщики, тесней всего связаны с головным учреждением (см. Hoshi, Kashyap, Sharfstein 1991).

Чрезвычайно важную роль в обеспечении денежными ресурсами играет система перекрестной собственности, связывающая нефинансовые корпорации со специализированными кредитными учреждениями и страховыми компаниями (Gilson, Roe 1993), а с начала 90-х гг. особую роль стала играть помощь банков в размещении обязательств на рынке ценных бумаг.

В эконометрических расчетах Ф. Личтенбергера и Дж. Пашнера предпринимается попытка связать эффективность компании (движение совокупной производительности) с типом владельца корпораций. На протяжении 1976-1989 гг.

авторы обнаруживают существенную положительную корреляцию между темпами роста совокупной производительности, достигаемыми в рамках компании, и акционерной собственностью финансовых учреждений (Lichtenberg, Pushner, 1992, Table 3). Впрочем, при этом остается открытой проблема выбора эндогенной переменной: не исключено, что финансовые учреждения просто предпочитают сохранять в своем портфеле акции наиболее перспективных компаний.

Одну из особенностей японского типа КУ ряд авторов видит в том, что крупные фирмы, выступающие в качестве основных собственников корпорации, могут поступиться некоторой частью текущих доходов в обмен на сравнительно большую стабильность потоков чистого дохода и другие выгоды, проистекающие из сотрудничества в рамках группы (см., например, Taylor, 1990). Статистические расчеты могут свидетельствовать о том, что на протяжении 80-х норма прибыли на акционерный капитал у японских корпораций была действительно ниже, чем, скажем, у американских. Вместе с тем существенно меньше оказывались как отраслевые различия в нормах прибыли, так и размах ее циклических колебаний (Blaine, 1993;

Jakobson, Aaker, 1993).

При всей условности подобных расчетов (различия в методах бухгалтерского учета, неодинаковая отраслевая структура, несходные фазы жизненного цикла ведущих отраслей, различия в условиях торговли на мировых рынках и т.д.) устойчиво меньшие В США многие владельцы наибольших пакетов акций тщательно избегают прямого кредитования этих компаний (см. Clyde 1989).

Институт экономики переходного периода| www.iet.ru Особенности формирования национальной модели корпоративного управления значения дисперсии могли отражать некоторые существенные тенденции в движении показателей рентабельности японских корпораций. Однако неблагоприятные тенденции, обнаружившиеся в развитии японской экономики на протяжении последних лет, способствовали значительному снижению этих показателей.

Сравнительная стабильность отношений рентабельности отражалась и в поведении финансовых рынков. Так, реакция рыночной цены акций на одинаковые изменения дивиденда в Японии чаще всего оказывалась значительно менее интенсивной, чем в США. Авторы специального исследования приходят к следующему выводу: размер выплачиваемых дивидендов, как «сигнал», который в условиях асимметричной информации обеспечивает сведения о последующих доходах корпораций, в Японии играет сравнительно меньшую роль (Dewenter, Warther 1998).

Это может согласовываться с теоретическими соображениями, согласно которым при японском типе КУ проблемы асимметричной информации оказываются несколько менее острыми.

Отметим ещё одну специфическую черту системы КУ, в которой центральную роль играют финансовые учреждения: влияние последних обнаруживает себя лишь в ситуациях резкого ухудшения дел в контролируемых компаниях. В таких случаях поддержка банка придает компаниям, входящим в состав группы, сравнительно большую устойчивость в случаях неожиданного ухудшения конъюнктуры.

Известно немало случаев, когда головные банки оказывали активную помощь аффилированным фирмам, спасая их от банкротства (см. Sheard, 1985; Aoki, 1990).

Эконометрический анализ показывает: в уравнениях, характеризующих ("нормальные") размеры ликвидных средств (поступление денег, вложения в краткосрочные бумаги), у фирм, входящих в состав крупнейших групп, коэффициенты регрессии оказывались в 8-12 раз меньше, чем у независимых фирм (Hoshi, Kashyap, Sharfstein, 1991).

Поддержку со стороны головного банка нельзя, однако, считать «бесплатной».

Одной из причин сравнительно более низкой нормы прибыли у японских нефинансовых корпораций, вероятно, может считаться перераспределение чистого дохода в рамках группы. Такое перераспределение предполагает, в частности, присвоение дополнительных доходов головным банком. М.Аоки называет это платой за делегирование полномочий – agency fee (см. Aoki, 1988).

Исследования показывают, что при учете различных факторов, влияющих на издержки обслуживания долга, входившие в группу нефинансовые корпорации в Институт экономики переходного периода| www.iet.ru Особенности формирования национальной модели корпоративного управления среднем направляли головному банку платежи, значительно превосходившие аналогичные издержки независимых фирм (см. Hoshi, Kashyap, Sharfstein, 1990b)6.

Как только с конца 80-х годов появилась возможность выхода на «открытый» рынок долговых обязательств, корпорации предпочли прибегнуть к размещению своих облигаций (причем и при осуществлении этих операций многие фирмы нуждались в организационных услугах и поддержке крупных финансовых институтов) 7. Тем самым более прозрачными оказываются причины, побуждавшие крупнейшие японские банки активно противодействовать правительственным мерам, направленным на развитие рынка частных долговых обязательств (см. Karp, Koine 1990).

Иерархическая структура отношений, складывающихся в японской корпорации, и особая роль представителей головного банка в этой структуре делает руководителей компании сравнительно менее зависимыми от текущих решений, которые может принять собрание акционеров. Некоторые характеристики системы КУ, сложившейся в Японии, могут свидетельствовать о том, что японские менеджеры, как правило, лучше защищены от влияния инвесторов (особенно от требований мелких акционеров), чем, скажем, американские управляющие (см. Kang, Stulz, 1996). В соответствии с концепцией, делающей акцент на роли инициатив и самостоятельных решений менеджмента (см. Burkart, Gromb, Panunzi 1997), такая защищенность способствует реализации более долгосрочной стратегии развития корпорации и росту специализированных инвестиций, осуществляемых менеджментом.

С другой стороны, в японских корпорациях особенно слабы связи между увеличением рыночной стоимости компании и материальным стимулированием высших эшелонов менеджмента. Практика многих фирмах исключает использование акционерных опционов для высших управляющих. Более того, в ряде японских компаний в случае уменьшения дивидендов (приостановки их выплаты) автоматически перестают начисляться и бонусы менеджерам, тогда как увеличение дивидендных выплат никогда не может повлечь за собой повышение бонусов (Kester, 1986, p.15).

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 28 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.