WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 7 | 8 || 10 | 11 |

t Преимущество такой модели состоит в том, что при оценке реакции процентных ставок на изменение денежного предложения учитываются и изменения инфляции. Графики функций отклика первых разностей номинальных доходностей ГКО-ОФЗ с разными сроками до погашения при положительном шоке денежной политики7, представлены на рисунке 3.4. Число лагов, включаемых в модель определялось из условия: p = T, где Т – длина временного ряда.

Как следует из представленных функций отклика, из рассматриваемых денежных агрегатов к росту номинальной доходности ГКО-ОФЗ приводит лишь ускорение темпов роста денежной базы, причем этот рост происходит с запаздыванием в восемь-девять месяцев. В большинстве случаев функция отклика доходности на колебания денежной базы имеет синусоидальную форму: ставки ГКО-ОФЗ убывают в первые четыре месяца, далее до восьми-девяти месяцев следует возрастающий участок, после чего на протяжении до года ставки снова снижаются. При этом ставки по краткосрочным ГКО-ОФЗ (со сроком до погашения три месяца) демонстрируют отрицательный отклик к концу года. Реакция средне- и долгосрочных облигаций к концу года также приближается к нулю, но остается положительной.

Реакция доходности ГКО-ОФЗ на ускорение темпов роста более широких денежных агрегатов (М2 и широких денег) во многом схожа. Во всех случаях положительные шоки денежной политики приводят к снижению номинальных ставок ГКО-ОФЗ. Динамика отклика облигаций со сроком до погашения, не превышающего одного года, характеризуется ярко выраженным пиком, соответствующим семи-восьми месяцам, однако даже в точке максимума в большинстве случаев реакция номинальной доходности на ускорение темпов роста денежных агрегатов остается отрицательной.

Для долгосрочных облигаций функция отклика является более гладкой.

Под положительным шоком денежной политики понимается увеличение темпов прироста соответствующего денежного агрегата на величину, равную одному стандартному отклонению.

Институт экономики переходного периода Моделирование временных процентных ставок по российским государственным облигациям в посткризисный период Рисунок 3.4. Графики функций отклика номинальных ставок по ГКО-ОФЗ разной срочности на изменения темпов прироста денежных агрегатов.

MB M0 M2 BM Response of M03M to One S.D. GR_M_B Innovation Response of M03M to One S.D. GR_M_M0 Innovation Response of M03M to One S.D. GR_M_M2 Innovation Response of M03M to One S.D. GR_M_BM Innovation 0.02 0.00 0.0.0.01 -0.01 0.01 0.0.00 -0.02 0.00 0.Y3M -0.01 -0.03 -0.01 -0.-0.-0.02 -0.04 -0.-0.-0.05 -0.-0.1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Response of M06M to One S.D. GR_M_B Innovation Response of M06M to One S.D. GR_M_M0 Innovation Response of M06M to One S.D. GR_M_M2 Innovation Response of M06M to One S.D. GR_M_BM Innovation 0.03 0.00 0.0.0.0.02 -0.0.0.0.01 -0.-0.Y6M -0.-0.0.00 -0.-0.-0.-0.01 -0.-0.-0.-0.05 -0.-0.1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Response of M09M to One S.D. GR_M_B Innovation Response of M09M to One S.D. GR_M_M0 Innovation Response of M09M to One S.D. GR_M_M2 Innovation Response of M09M to One S.D. GR_M_BM Innovation 0.03 0.08 0.0.0.0.0.02 -0.0.-0.0.Y9M 0.01 -0.04 -0.0.-0.-0.0.00 -0.-0.-0.-0.-0.06 -0.-0.1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Институт экономики переходного периода Моделирование временных процентных ставок по российским государственным облигациям в посткризисный период Response of M12M to One S.D. GR_M_B Innovation Response of M12M to One S.D. GR_M_M0 Innovation Response of M12M to One S.D. GR_M_M2 Innovation Response of M12M to One S.D. GR_M_BM Innovation 0.030 0.00 0.0.0.-0.02 -0.-0.0.-0.04 -0.-0.0.Y12M -0.06 -0.0.-0.-0.-0.0.-0.-0.-0.0.-0.-0.25 -0.-0.1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Response of M18M to One S.D. GR_M_B Innovation Response of M18M to One S.D. GR_M_M0 Innovation Response of M18M to One S.D. GR_M_M2 Innovation Response of M18M to One S.D. GR_M_BM Innovation 0.04 0.00 0.0.-0.0.03 -0.04 -0.-0.Y18M 0.02 -0.08 -0.-0.-0.0.01 -0.-0.-0.-0.25 -0.0.1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Response of M24M to One S.D. GR_M_B Innovation Response of M24M to One S.D. GR_M_M0 Innovation Response of M24M to One S.D. GR_M_M2 Innovation Response of M24M to One S.D. GR_M_BM Innovation 0.030 0.00 0.0.0.-0.-0.05 -0.0.-0.-0.10 -0.0.-0.Y24M 0.-0.15 -0.-0.0.-0.20 -0.-0.0.-0.-0.25 -0.-0.1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Институт экономики переходного периода Моделирование временных процентных ставок по российским государственным облигациям в посткризисный период Response of M30M to One S.D. GR_M_B Innovation Response of M30M to One S.D. GR_M_M0 Innovation Response of M30M to One S.D. GR_M_M2 Innovation Response of M30M to One S.D. GR_M_BM Innovation 0.030 0.00 0.0.-0.0.-0.0.-0.0.020 -0.-0.-0.Y30M 0.015 -0.-0.-0.-0.0.-0.-0.-0.0.-0.-0.-0.14 -0.0.1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Response of M36M to One S.D. GR_M_B Innovation Response of M36M to One S.D. GR_M_M0 Innovation Response of M36M to One S.D. GR_M_M2 Innovation Response of M36M to One S.D. GR_M_BM Innovation 0.010 0.03 0.0.0.0.02 -0.02 -0.0.0.Y36M 0.01 -0.04 -0.0.0.-0.0.00 -0.-0.-0.-0.01 -0.-0.1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Институт экономики переходного периода При анализе взаимосвязи между динамикой денежных агрегатов и процентными ставками разной срочности, необходимо учитывать тот факт, что рассмотренные зависимости подвержены влиянию и инфляционных ожиданий. С целью выделения эффекта ликвидности далее в работе рассматриваются простые векторные авторегрессионные модели, спецификация которых предполагает включение в качестве эндогенных переменных показателей реальной (по текущей инфляции) ставки по ГКО-ОФЗ разной срочности и темпы прироста денежных агрегатов (денежной базы в узком определении и денежной массы М2).

Графики функций отклика для данных моделей показаны на рисунке 3.5.

Рисунок 3.5. Графики функций отклика реальных (по текущей инфляции) ставок по ГКО-ОФЗ разной срочности на темпы прироста денежных агрегатов.

MB MResponse of R03M to One S.D. GR_M_B Innovation Response of R03M to One S.D. GR_M_M2 Innovation 0.0.0.0.0.0.R3M 0.-0.-0.-0.-0.-0.-0.1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Response of R06M to One S.D. GR_M_B Innovation Response of R06M to One S.D. GR_M_M2 Innovation 0.0.0.0.0.0.R6M 0.-0.-0.-0.-0.-0.4 -0.1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Response of R09M to One S.D. GR_M_B Innovation Response of R09M to One S.D. GR_M_M2 Innovation 0.0.0.0.0.0.R9M -0.-0.-0.-0.-0.-0.4 -0.1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Моделирование временных процентных ставок по российским государственным облигациям в посткризисный период Response of R12M to One S.D. GR_M_B Innovation Response of R12M to One S.D. GR_M_M2 Innovation 0.0.0.0.0.0.0.R12M -0.-0.-0.-0.-0.-0.4 -0.1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Response of R18M to One S.D. GR_M_B Innovation Response of R18M to One S.D. GR_M_M2 Innovation 0.0.0.0.0.0.0.R18M -0.-0.-0.-0.-0.-0.4 -0.1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Response of R24M to One S.D. GR_M_B Innovation Response of R24M to One S.D. GR_M_M2 Innovation 0.0.0.0.0.0.0.R24M -0.-0.-0.-0.-0.-0.4 -0.1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Response of R30M to One S.D. GR_M_B Innovation Response of R30M to One S.D. GR_M_M2 Innovation 0.0.0.0.0.0.R30M 0.-0.-0.-0.-0.-0.4 -0.1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Response of R36M to One S.D. GR_M_B Innovation Response of R36M to One S.D. GR_M_M2 Innovation 0.0.0.0.0.0.0.0.R36M -0.-0.-0.-0.-0.3 -0.-0.4 -0.1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Моделирование временных процентных ставок по российским государственным облигациям в посткризисный период Реакция реальных ставок ГКО-ОФЗ с различными сроками до погашения при шоках денежной политики демонстрирует практически одинаковые результаты: реальные ставки снижаются на протяжении первых двух месяцев, далее до четырех-пяти месяцев следует участок увеличения доходности; начиная с семи-восьми месяцев реальная доходность практически не реагирует на колебания темпов роста денежных агрегатов.

Для анализа реакции собственно временной структуры номинальной доходности ГКО на шоки денежной политики мы осуществили аппроксимацию кривых доходности квадратической функцией, путем оценки регрессионных уравнений вида:

im (t) = C(t) + A(t)m + B(t)m2 +, где im (t) – доходность ГКО-ОФЗ со сроком до погашения t m в момент t. Для характеристики влияния денежных шоков на изменения временной структуры доходности рассматриваются функций отклика векторных авторегрессионных моделей, включающих темпы прироста денежных показателей и временные ряды трех коэффициентов аппроксимации8 (C(t) – уровень, A(t) – наклон, B(t) – кривизна). Графики функций отклика для данных моделей показаны на рисунке 3.6.

Рисунок 3.6. Графики функций отклика коэффициентов квадратичной аппроксимации A(t), B(t) и C(t) на темпы прироста денежных агрегатов.

Response of K_A to One S.D. GR_M_B Innovation Response of K_A to One S.D. GR_M_M2 Innovation 0.004 0.0.0.0.0.0.-0.0.-0.-0.-0.-0.-0.-0.1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Тест Дикки-Фуллера отрицает гипотезу о наличии единичного корня для всех трех рядов на 95% уровне значимости.

Моделирование временных процентных ставок по российским государственным облигациям в посткризисный период Response of K_B to One S.D. GR_M_B Innovation Response of K_B to One S.D. GR_M_M2 Innovation 0.00008 0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Response of K_C to One S.D. GR_M_B Innovation Response of K_C to One S.D. GR_M_M2 Innovation 0.04 0.0.02 0.0.00 0.-0.02 -0.-0.04 -0.-0.06 -0.1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Из полученных оценок следует, что шоки денежной политики приводят к снижению уровня доходности: отрицательный отклик C(t) соответствует отклику номинальных ставок по облигациям. Наклон и кривизна кривой доходности практически не реагируют на шоки денежной политики, а начиная с семи месяцев, практически не отличаются от нуля.

3.4. Проверка гипотезы ожидания для рынка ГКО Как было сказано в первом разделе, гипотеза ожиданий (в формулировке рациональных ожиданий) предполагает, что временная структура доходности облигаций содержит информацию о будущих процентных ставках при использовании участниками рынка всей доступной информации (в том числе о предпринимаемых мерах денежнокредитной политики).

При проверке гипотезы ожиданий мы будем применять те же методы анализа, что и в исследовании для периода 1993-1998 гг.:

• коинтеграционный анализ временных рядов временной структуры доходности облигаций;

• оценка векторных авторегрессий;

Моделирование временных процентных ставок по российским государственным облигациям в посткризисный период • оценка регрессионных уравнений в спецификации гипотезы ожиданий.

Коинтеграционный анализ. В основе первого метода проверки гипотезы ожиданий лежит проверка предположения о наличии долгосрочной тенденции к сближению ставок различной срочности, определяемом общим стохастическим трендом9, характеристикой которого служит коинтеграционное соотношение. Для оценки числа коинтеграционных соотношений для временной структуры доходности ГКО-ОФЗ мы рассмотрели систему из четырех временных рядов доходности ГКО-ОФЗ со сроками до погашения от трех до двенадцати месяцев. Результаты теста Йохансена на коинтеграцию приведены в таблице 3.12.

Таблица 3.12. Результаты теста Йохансена на коинтеграцию (рассматривается система из четырех временных рядов доходности к погашению ГКО-ОФЗ со сроками до погашения от трех до двенадцати месяцев).

Собственные Likelihood Ratio Критическое Критическое Предположительное значения значение (5%) значение (1%) число КС январь 1999 г. – май 2008 г.

(число включенных наблюдений – 97, число лагов – 4) 0.29389 85.26317 47.21 54.46 0** 0.234416 51.50864 29.68 35.65 1** 0.209997 25.59841 15.41 20.04 2** 0.027789 2.733678 3.76 6.65 LR тест показывает 3 коинтеграционных соотношения на 5% уровне значимости июль 2003 г. – май 2008 г.

(число включенных наблюдений – 58, число лагов – 3) 0.498425 64.15192 47.21 54.46 0** 0.164539 24.13179 29.68 35.65 0.147327 13.70502 15.41 20.04 0.074031 4.461027 3.76 6.65 3* LR тест показывает 1 коинтеграционное соотношение на 5% уровне значимости * (**) обозначает отрицание гипотезы на 5% (1%) уровне значимости Согласно полученным результатам, в период с 1999 г. по май 2008 г. временная структура доходности ГКО-ОФЗ имеет три общих стохастических тренда, что не позволяет отвергнуть гипотезу о наличии долгосрочной тенденции к сближению между доходностью ГКО-ОФЗ различной срочности, в то же время выполнение гипотезы ожиданий ставится под сомнение. Вместе с тем, рассмотрение более коротких временных интервалов, в частности периода с июля 2003 г. по май 2008 г. (периода стабильной динамики уровня доходности ГКО-ОФЗ различной срочности) демонстрирует наличие одного коинтеграционного соотношения.

Оценка векторных авторегрессий. Второй метод проверки гипотезы ожиданий основан на оценке векторных авторегрессионных моделей первых разностей временных Выбор стохастического тренда определяется нестационарностью временных рядов доходности ГКО различной срочности (см. таблицу 3.3).

Моделирование временных процентных ставок по российским государственным облигациям в посткризисный период рядов процентных ставок и соответствующих процентных спрэдов с последующим анализом реакции приращений процентных ставок на изменения спрэда. Исходя из имеющихся временных рядов, мы рассмотрели следующие модели:

• Модель (1): d(Yt3), St (6;3), St (9;6), St (12;9);

• Модель (2a): d(Yt6), St (9;3), St (12;6);

• Модель (2б): d(Yt6), St (9;3), St (12;6), St (18;12), St (24;18), St (30;24);

• Модель (3a): d(Yt9), St (12;3);

• Модель (3б): d(Yt9), St (12;3), St (18;9);

где d(Ytn) – первая разность месячной доходности ГКО-ОФЗ со сроком до погашения n месяцев, St (n; m) – процентный спрэд St (n; m) = Ytn – Ytm.

Рисунок 3.7. Функции отклика приращений ставок на изменения процентного спрэда.

Функции отклика приращений ставок на изменения процентного спрэда в модели (1) d(Yt3), St (6;3), St (9;6), St (12;9) январь 1999 г. – май 2008 г.

Response to One S.D. Innovations ± 2 S.E.

Pages:     | 1 |   ...   | 7 | 8 || 10 | 11 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.