WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 11 |

E h(t, t +1, m) - r(t,1) = (m, z) t, < > 0; 0; z = z(t) > m z где z = z(t) – функция, описывающая изменение переменной состояния во времени.

Третьей гипотезой, объясняющей различие в уровнях доходности бумаг с различными сроками погашения, является теория сегментации рынков.

Гипотеза сегментации рынков (market segmentation hypothesis) основывается на предположении о том, что различные инвесторы могут иметь различные предпочтения относительно желаемых сроков инвестирования, либо принуждены законодательно осуществлять вложения в облигации с определенными сроками до погашения3. В таком случае, вероятно, существуют несколько отдельных рынков для бумаг с различными сроками до погашения, и цены облигаций устанавливаются в зависимости от спроса и предложения Например, на рынке можно выделить группу мелких инвесторов, рыночных спекулянтов, финансовых менеджеров, управляющих свободными средствами фирм и группу институциональных инвесторов (взаимные и пенсионные фонды). Участники первой группы предпочитают краткосрочные бумаги, поскольку они имеют более высокие предпочтения ликвидности, а представители второй группы инвестируют преимущественно в долгосрочные бумаги, так как это гарантирует им стабильный и более высокий доход на протяжении длительного периода.

Институт экономики переходного периода Моделирование временных процентных ставок по российским государственным облигациям в посткризисный период на каждом из рынков. При этом, вследствие разного рода ограничений, арбитраж между этими рынками невозможен, и облигации с различными сроками до погашения не могут выступать как субституты при инвестировании на какой-либо период времени.

Таким образом, рассчитываемый избыточный доход от владения облигацией с определенным сроком до погашения (форвардная премия за срок) зависит от объема предложения и спроса на облигации с каждым из сроков до погашения:

E h(t, t +1, m) - r(t,1) = (s) t, < 0; s = s(t, m) > s где s = s(t, m) – функция, определяющая относительную привлекательность облигаций со сроком погашения m в общем объеме всех выпущенных облигаций.

Предположение о том, что ставки процента на разные сроки отличаются вследствие того, что спрос на активы с разным сроком обращения предъявляется со стороны различных групп инвесторов, было впервые выдвинуто в работе Culbertson, 1957.

Гипотеза сегментации рынков объясняет преимущественно положительный наклон кривой доходности тем, что спрос на долгосрочные облигации обычно меньше, чем на краткосрочные. Однако данная гипотеза не может убедительно ответить на вопросы, почему ставки по краткосрочным и долгосрочным облигациям движутся однонаправлено и почему кривая доходности имеет положительный наклон при низких краткосрочных ставках и отрицательный – при высоких.

Еще одной гипотезой, объясняющей вид кривой доходности, является так называемая «теория предпочитаемой среды». Впервые гипотеза была выдвинута в статье Modigliani, Sutch, 1966.

Теория предпочитаемой среды (preferred habitat theory) отрицает наличие фундаментальных макроэкономических основ определения форвардной премии за срок.

Предполагается, что инвестор, в первую очередь – непрофессиональный, имеет свой собственный горизонт инвестиций (наиболее приемлемый и удобный для него с точки зрения получаемого дохода, цели инвестирования и трансакционных издержек срок вложения) и предпочитает покупать облигации, срок до погашения которых не выходит за его пределы. Наблюдаемая на рынке временная структура доходности ценных бумаг является результатом принятия экономическими агентами множества независимых решений.

В каждой из таких "сред" существуют свои спрос и предложение, что может приводить к любому знаку и изменению премии за срок. Таким образом, лишь облигации с близкими сроками до погашения могут рассматриваться как субституты и иметь одинаковую Институт экономики переходного периода Моделирование временных процентных ставок по российским государственным облигациям в посткризисный период форвардную премию за срок. По своим объясняющим свойствам теория предпочитаемой среды близка гипотезе сегментации рынков.

Макроэкономические подходы к анализу временной структуры процентных ставок направлены на изучение эффектов денежно-кредитной и фискальной политики в рамках стандартных макроэкономических теорий – неокейнсианства и неоклассики. Основное внимание уделяется различиям в реакции на действия государства в динамике краткосрочных и долгосрочных ставок. Такие модели не описывают движение всей кривой доходности, в них разделяются только краткосрочные и долгосрочные ставки.

О. Бланшар (Blanchard, 1981) рассматривает неокейнсианскую модель закрытой экономики в рамках подхода IS-LM с постоянным объемом капитала. В такой экономике существует один вид блага и четыре вида рыночных активов: акции (представляют физический капитал), частные краткосрочные и долгосрочные облигации и деньги.

Равновесие на рынке товаров. Предположим, что существует три основных фактора, определяющих текущие потребительские расходы. Во-первых, изменение цен акций на фондовом рынке. Поскольку акции представляют собой часть богатства, изменение их стоимости влияет на текущее потребление, а соотношение их цены и восстановительной стоимости капитала корпораций – на инвестиционные решения (см. Tobin, 1978). Во-вторых, текущий доход, влияние которого в условиях ограничения на ликвидность не зависит от богатства. В-третьих, фискальная политика – как через государственные расходы, так и через налоги.

Таким образом, планируемые расходы могут быть выражены в следующем виде:

e = aq + y + g, [01), где e – планируемые расходы, q – капитализация фондового рынка, y – текущий доход, g – государственные расходы. Все величины даны в реальном выражении.

Объем выпуска и планируемые расходы со временем приходят в равновесие ( – коэффициент "настройки"):

& y = (e - y) = (aq + by + g) >1,. (2.5) b -1 < Из (2.5) следует, что, во-первых, до тех пор, пока выпуск не отреагировал на увеличение спроса, происходит изменение товарных запасов; во-вторых, хотя фактические текущие расходы всегда равны выпуску, планируемые расходы могут отличаться от текущего выпуска.

Институт экономики переходного периода Моделирование временных процентных ставок по российским государственным облигациям в посткризисный период Равновесие на рынке финансовых активов. Все три неденежных актива рассматриваются как совершенные субституты. Следовательно, благодаря возможности арбитража и отсутствию риска они имеют одну и ту же доходность в краткосрочном периоде. Последняя, в свою очередь, должна быть такой, чтобы экономические агенты были согласны на имеющуюся долю денег в своих портфелях. Портфельный баланс характеризуется обычным соотношением LM:

~y ~ m - p = c - h i,, ~ ~ c > 0,h > или i = cy - h(m - p), (2.6) где i – краткосрочный номинальный процент, m и p – логарифмы номинальной денежной массы и уровня цен.

Краткосрочная реальная процентная ставка определяется как & r* = i - p *, (2.7) & где звездочка обозначает ожидания, а p * – ожидаемый уровень инфляции.

Арбитраж между краткосрочными и долгосрочными облигациями. Долгосрочные облигации представлены дисконтными ценными бумагами с доходностью I и ценой 1/I.

Ожидаемая доходность данного вида бумаг в краткосрочном периоде равна сумме доходности и ожидаемого номинального капитального прироста:

d I 1+ = I - I& */I.

dt I Поскольку арбитраж допускается:

I - I& * /I = i. (2.8) Из уравнения (2.8) следует, что I& */I = I - i. Таким образом, если доходность долгосрочной облигации I выше доходности краткосрочной облигации i, инвесторам следует ожидать капитальных потерь по долгосрочной облигации, т. е. роста долгосрочной процентной ставки. Обозначим долгосрочную реальную ставку процента R и определим ее аналогично уравнению (2.8):

& r* = R - R */R. (2.9) Арбитраж между краткосрочными облигациями и акциями. Если q обозначает капитализацию фондового рынка в реальном выражении, ожидаемая реальная доходность от & акций равна q */q + / q, где – реальная прибыль корпораций. Последняя, в свою очередь, предполагается как возрастающая линейная функция от выпуска:

Институт экономики переходного периода Моделирование временных процентных ставок по российским государственным облигациям в посткризисный период = 0 + 1y.

1 > Возможность арбитража между краткосрочными облигациями и акциями означает, что & q * 0 + 1y + = r *. (2.10) q q Уравнения (2.5)–(2.10) описывают выпуск, фондовый рынок и процентные ставки как функции от переменных, характеризующих экономическую политику, m и g, ожидания, & & q * и p *, и уровень цен p. Данная система рекурсивна: долгосрочные ставки определяются уравнениями (2.8) и (2.9), но отсутствуют в других уравнениях. Связующим звеном между рынками финансовых активов и товаров является капитализация фондового рынка (согласно гипотезе Тобина; см. Tobin, 1978). Мы предполагаем, что ожидания экономических агентов рациональны, таким образом, для их описания нам достаточно одного уравнения, характеризующего динамику уровня цен p.

Решение системы для случая жестких цен. В предположении о жестких ценах отсутствует наблюдаемая и ожидаемая инфляция, номинальные и реальные процентные ставки равны, система сокращается до четырех уравнений (2.5), (2.6), (2.9), (2.10). При этом в уравнении (2.6) номинальная краткосрочная ставка заменяется реальной ставкой, временная структура процентных ставок описывается уравнением (2.9).

& В устойчивом равновесном статическом состоянии y = 0. Следовательно, выпуск, равный планируемым расходам, зависит от ситуации на фондовом рынке и уровня a & & государственных расходов: y = q + g. Фондовый рынок (при q = q* = 0) определяется как b b 0 + 1y q = =. Капитализация фондового рынка равна отношению прибыли в r cy - h(m - p) устойчивом равновесном состоянии к равновесной процентной ставке. Обе функции (прибыли и процента) являются возрастающими функциями от выпуска: прибыль прямо пропорциональна объему выпуска, а процент повышается благодаря росту трансакционного спроса на деньги при увеличении выпуска. Таким образом, влияние выпуска на фондовый рынок неоднозначно. Если обозначить значение капитализации фондового рынка в равновесном устойчивом состоянии как q, то при (cq - 1) >0 влияние процентной ставки будет доминировать и рост выпуска приведет к спаду на фондовом рынке. В противоположном случае ожидания прибыли преобладают, и рынок начнет расти с увеличением выпуска.

Институт экономики переходного периода Моделирование временных процентных ставок по российским государственным облигациям в посткризисный период Мы не будем представлять фазовые диаграммы динамического решения и остановимся только на поведении временной структуры при изменениях переменных, характеризующих денежную и фискальную политику государства.

При увеличении денежной массы новое устойчивое равновесие будет характеризоваться более низким уровнем реальных процентных ставок, высоким уровнем выпуска и капитализацией фондового рынка. Это соответствует сравнительной статике обычной модели IS-LM. Однако динамика прихода в новое равновесное состояние будет зависеть от того, в какой мере экономические агенты предвидели данное увеличение денежной массы.

При непредвиденном расширении денежного предложения в момент tкраткосрочные процентные ставки резко упадут для поддержания новой доли денег в портфелях экономических агентов (см. рисунок 2.2). Долгосрочные ставки также упадут, однако они снизятся в меньшей степени, так как в будущем ожидается рост выпуска и, соответственно, рост спроса на деньги. Кривая доходности будет иметь положительный наклон. Через некоторое время объем выпуска и планируемые расходы придут в равновесие, краткосрочные и долгосрочные процентные ставки также сравняются на новом уровне, более низком, чем при предыдущем равновесии, но более высоком, чем первоначальный скачок ставок вниз в момент денежной экспансии.

Рисунок 2.R, r R r R r t0 Время При ожидаемом расширении денежной массы изменение кривой доходности будет отличным (см. рисунок 2.3). Допустим, что в момент t0 было объявлено, что денежная масса увеличится в последующий момент t1. Объявление об увеличении денежного предложения приведет к подъему фондового рынка в ожидании низких процентных ставок и роста прибыли. Увеличение стоимости акций вызовет рост расходов (благодаря эффекту богатства). Следовательно, выпуск начнет расти еще до фактического расширения денежного предложения. Однако, поскольку денежная масса еще не изменилась, краткосрочные процентные ставки увеличатся, в то время как долгосрочные ставки начнут Институт экономики переходного периода Моделирование временных процентных ставок по российским государственным облигациям в посткризисный период понижаться в ожидании будущего снижения процента. В это время кривая доходности приобретает отрицательный наклон. После момента расширения денежной массы поведение всей временной структуры аналогично случаю непредвиденной денежной экспансии.

Рисунок 2.3.

R, r r R r t0 t1 Время Последствия увеличения государственных расходов в рамках данной модели также очевидны. Новое равновесное состояние будет характеризоваться увеличением выпуска, прибыли и уровня процентных ставок. Влияние на фондовый рынок не определено и зависит от соотношения роста выпуска (ведет к подъему рынка) и уровня процента (снижает цены акций).

Рассмотрим динамику изменения временной структуры для случая ожидаемого увеличения государственных расходов, поскольку это наиболее реалистичный сценарий проведения фискальной политики.

Здесь различаются два возможных варианта в зависимости от соотношения (cq - 1) в модели: 1) при доминирующем росте прибыли и подъеме фондового рынка (см.

рисунок 2.4); 2) при доминирующем увеличении уровня процента и снижении цен акций (см.

рисунок 2.5).

Рисунок 2.4.

R, r R r t0 t1 Время Институт экономики переходного периода Моделирование временных процентных ставок по российским государственным облигациям в посткризисный период Рисунок 2.R, r R r t0 t1 Время В первом случае ожидаемый рост прибыли перекрывает ожидания увеличения уровня процента, и капитализация фондового рынка растет. В свою очередь, ожидания увеличения выпуска и уровня процента приводят к скачку вверх долгосрочных процентных ставок, в то время как краткосрочные ставки медленно растут по мере увеличения спроса на деньги.

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 11 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.