WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 9 | 10 ||

Более строгий тест на основе оценки регрессий, связывающих первую разность доходности ГКО-ОФЗ определенной срочности и первую разность ряда будущей инфляции за разные периоды, свидетельствуют, что в основном временной горизонт ожиданий роста цен, учитываемый в текущем уровне месячной доходности ГКО-ОФЗ, составляет до 6-месяцев. И лишь для серий со сроком до погашения более года связь между приростами доходности и темпов роста цен в большинстве случаев становится незначимой.

Моделирование временных процентных ставок по российским государственным облигациям в посткризисный период В то же время, как и для периода 1993-1998 гг. полученные нами результаты противоречат гипотезе Фишера применительно ко всей временной структуре доходности ГКО-ОФЗ.

Аналогичные периоду 1993-1998 годов были получены результаты также и при анализе реакции доходностей по ГКО-ОФЗ с различными сроками до погашения на шоки денежного предложения.

Изменения доходности средне- и долгосрочных облигаций (со сроком погашения более 12 месяцев) отрицательно коррелированы с приростами всех денежных агрегатов, хотя абсолютные значения коэффициентов корреляции и невелики. Полученные знаки коэффициентов корреляции между длинными сериями ГКО-ОФЗ и всеми денежными агрегатами вызваны влиянием третьих переменных: снижение процентных ставок по длинным бумагам вследствие роста предложения объема средств для инвестирования в них со стороны Пенсионного фонда РФ на фоне расширения кредитной экспансии банковского сектора и повышения уровня монетизации экономики РФ.

В большинстве случаев функция отклика доходности коротких облигаций (со сроком погашения до 12 месяцев) на колебания денежной базы имеет синусоидальную форму: ставки ГКО-ОФЗ убывают в первые четыре месяца, далее до восьми-девяти месяцев следует возрастающий участок, после чего на протяжении до года ставки снова снижаются.

При этом ставки по краткосрочным ГКО-ОФЗ (со сроком до погашения три месяца) демонстрируют отрицательный отклик к концу года. Реакция средне- и долгосрочных облигаций к концу года также приближается к нулю, но остается положительной.

Реакция доходности ГКО-ОФЗ на ускорение темпов роста более широких денежных агрегатов (М2 и широких денег) во многом схожа. Во всех случаях положительные шоки денежной политики приводят к снижению номинальных ставок ГКО-ОФЗ. Динамика отклика облигаций со сроком до погашения, не превышающего одного года, характеризуется ярко выраженным пиком, соответствующим семи-восьми месяцам, однако даже в точке максимума в большинстве случаев реакция номинальной доходности на ускорение темпов роста денежных агрегатов остается отрицательной. Для долгосрочных облигаций функция отклика является более гладкой.

Реакция реальных ставок ГКО-ОФЗ с различными сроками до погашения при шоках денежной политики демонстрирует практически одинаковые результаты: реальные ставки снижаются на протяжении первых двух месяцев, далее до четырех-пяти месяцев следует участок увеличения доходности; начиная с семи-восьми месяцев реальная доходность практически не реагирует на колебания темпов роста денежных агрегатов.

Моделирование временных процентных ставок по российским государственным облигациям в посткризисный период В то же время, в работе был получен ряд результатов, заметно отличающихся от выводов по итогам анализа рынка в 1993-1998 годах. К сожалению, приходится констатировать, что основная часть таких выводов относится к результатам, характеризующим поведение собственно временной структуры (кривой доходности) процентных ставок, а не рядов доходности облигаций с определенным сроком до погашения.

В частности, анализ динамики доходностей ГКО-ОФЗ к погашению и форвардных ставок показывает, что взаимосвязь между рядами этих ставок значительно уменьшилась.

Так, если в 1993-1998 годах статистические тесты не отрицали однородность распределений этих ставок, то на рассматриваемых в данной работе периоде и подпериодах не один из тестов не показал наличие тесных взаимосвязей между данными категориями ставок.

Соответственно, проведенные исследования показали, что выполнение гипотезы ожиданий для российского рынка государственных ценных бумаг отрицается как для всего периода с 1999 г. по май 2008 г., так и для его наиболее стабильного подпериода (начиная с июля 2003 г.) Единственным свидетельством в пользу справедливости данной гипотезы для рынка ГКО-ОФЗ стало выявление на всем периоде с 1999 г. по май 2008 г. во временной структуре доходности ГКО-ОФЗ трех общих стохастических тренда. Такой результата может означать наличие долгосрочной тенденции к сближению между доходностью ГКО-ОФЗ различной срочности. Вместе с тем, рассмотрение более коротких временных интервалов, в частности периода с июля 2003 г. по май 2008 г. (периода стабильной динамики уровня доходности ГКО-ОФЗ различной срочности) демонстрирует наличие лишь одного коинтеграционного соотношения.

Напомним, что для рынка ГКО в 1993-1998 годах выполнение гипотезы ожиданий получило ряд подтверждений, что свидетельствовало о рациональном рыночном поведении его участников.

Аналогично, отрицательные результаты были получены и при анализе отклика кривой доходности на шоки денежной политики приводят. Статистически значимая реакция была отмечена только для уровня доходности, а наклон и кривизна кривой доходности практически не реагируют на шоки денежной политики.

Наиболее очевидным объяснением невыполнения гипотезы ожиданий на рынке государственных облигаций РФ в 1999-2008 годах является, на наш взгляд, резкое усиление сегментации рынка, при котором доходности различных серий, по отдельности, могут содержать рациональные ожидания экономических агентов, однако взаимосвязь в ценообразовании между сериями с разными сроками погашения отсутствуют. К сожалению, формальная проверка данной гипотезы требует большого объема информации относительно Моделирование временных процентных ставок по российским государственным облигациям в посткризисный период распределения облигаций между портфелями различных категорий инвесторов, которая не всегда доступна, и не может быть проведена в настоящее время.

Обобщая полученные в данной работе выводе можно сформулировать следующие рекомендации по использованию информации, содержащейся в процентных ставках по ГКООФЗ и кривых доходностей на рынке государственных облигаций:

1. Динамика и взаимосвязи между показателями рынка ГКО-ОФЗ в 19992008 годах значительно отличаются от тенденций, наблюдавшихся на данном рынке до кризиса 1998 года. При этом, во многих случаях, отмечается снижение рыночности поведения участников рынка.

2. В целом, ожидания участников рынка стали более рациональными, в частности, удлинился горизонт инфляционных ожиданий, повысилась предсказуемость реакции процентных ставок на изменение денежного предложения Банком России. Поскольку рынок ГКО-ОФЗ в значительной степени определяет и уровень процентных ставок на рынках МБК и корпоративных облигаций, денежные власти получают дополнительную возможность оценки последствий их решений для других сегментов финансового рынка РФ при учете реакции рынка ГКО-ОФЗ на предполагаемые решения в денежной сфере.

3. Рынок стал более сегментирован, соответственно, на основе информации, содержащуюся в динамике отдельных серий ОФЗ денежные власти могут более точечно просчитывать воздействие их решений на отдельные группы участников рынка, либо использовать данную информацию для мониторинга ожиданий и состояния отдельных категорий инвесторов.

Моделирование временных процентных ставок по российским государственным облигациям в посткризисный период Литература 1. Баринов В., Первозванский А., Первозванская Т. Политика размещения государственного долга и поведение рынка государственных облигаций. Научный доклад РПЭИ, №99/05. – РПЭИ, 1999.

2. Гурвич Е., Дворкович А. Процентные ставки и стоимость внутренних заимствований в среднесрочной перспективе. Научный доклад РПЭИ, №99/08. – М.: РПЭИ, 1999.

3. Дробышевский С. Обзор современной теории временной структуры процентных ставок.

Основные гипотезы и модели. Научные труды ИЭПП, №14Р. – М.: ИЭПП, 1999.

4. Дробышевский С. Анализ рынка ГКО на основе изучения временной структуры процентных ставок. Научные труды ИЭПП, №19Р. – М.: ИЭПП, 1999.

5. Первозванский А., Баринов В. Прогнозирование и оптимизация на рынке краткосрочных облигаций. //Экономика и математические методы, №4, 1997.

6. Пересецкий А., Ивантер А. Анализ развития рынка ГКО. Научный доклад РПЭИ, №99/06.

– М.: РПЭИ, 1999.

7. Шарп У., Александр Г., Бэйли Дж. Инвестиции. – М.: ИНФРА-М, 1998.

8. Энтов Р., Радыгин А., Мау В., Синельников С., Трофимов Г., Анисимова Л., Архипов С., Дробышевский С., Золотарева А., Луговой О., Шадрин А., Шкребела Е. Развитие российского финансового рынка и новые инструменты привлечения инвестиций. – М.:

ИЭППП, 1998.

9. Bierwag, G., M. Grove (1967) 'A model of the term structure of interest rates', Review of Economics and Statistics, 49, pp. 50 – 62.

10.Blanchard, O. (1981) 'Output, the stock market, and interest rates', American Economic Review, 71, pp. 132 – 143.

11.Brealey, R., S. Myers (1991) Principles of Corporate Finance. 4th ed. McGraw-Hill, Inc.

12.Culbertson, J. (1957) 'The term structure of interest rates', Quarterly Journal of Economics, 71, pp. 485 – 517.

13.Cuthbertson, K. (1996) Quantitative Financial Economics. John Wiley & Sons Ltd.

14.Hicks, J. (1946) Value and capital. 2nd ed. Oxford: Oxford University Press. // Хикс Дж.

Стоимость и капитал. М.: "Прогресс", 1993.

15.Keynes, J. (1930) Treatise on Money. NY: Macmillan.

16.Keynes, J. (1936) The general theory of employment, interest and money. London: Macmillan & Co. Ltd.

17.LeRoy, S. (1982) 'Expectations models of asset prices: A survey of theory', Journal of Finance, 37, pp. 185 – 217.

Моделирование временных процентных ставок по российским государственным облигациям в посткризисный период 18.Lucas, R. (1972) 'Expectations and the neytrality of money', Journal of Economic Theory, 4, pp.

103 – 124.

19.Lutz, F. (1940) 'The structure of interest rates', Quarterly Journal of Economics, 55, pp. 36 – 63.

20.Macauley, F. (1938) Some theoretical problems suggested by the movements of interest rates, bond yields, and stock prices in the United States since 1856. NY: NBER.

21.Malkiel, B. (1966) The term structure of interest rates: Expectations and behavior patterns.

Princeton: Princeton University Press.

22.Mascaro, A., A. Meltzer (1983) 'Long- and short-term interest rates in a risky world', Journal of Monetary Economics, 12, pp. 485 – 518.

23.McCafferty, S. (1986) 'Aggregate demand and interest rates: a macroeconomic approach to the term structure', Economic Inquiry, 24, pp. 521 – 533.

24.Meiselman, D. (1962) The term structure of interest rates. Englewood Cliffs: Prentice-Hall.

25.Mishkin, F. (1997) The Economics of Money, Banking and Financial Markets. 5th ed. AddisonWesley.

26.Modigliani, F., R. Sutch (1966) 'Innovations in interest rate policy', American Economic Review, 56, pp. 178 – 197.

27.Muth, J. (1961) 'Rational expectations and the theory of price movements', Econometrica, 39, pp. 315 – 334.

28.Romer, D. (1996) Advanced Macroeconomics. McGraw-Hill, Inc.

29.Sargent, T. (1987) Dynamic Macroeconomic Theory. Harvard University Press.

30.Sargent, T., N. Wallace (1975) ''Rational expectations', the optimal monetary instrument, and the optimal money supply rule', Journal of Political Economy, 83, pp. 241 – 254.

31.Shiller, R. (1990) 'The term structure of interest rates' in Handbook of Monetary Economics, ed.

by B. Friedman, F. Hahn. North-Holland, pp. 627 – 722.

32.Stiglitz, J. (1970) 'A consumption-oriented theory of the demand for financial assets and the term structure of interest rates', Review of Economic Studies, 10, pp. 321 – 351.

33.Tobin, J. (1978) 'Monetary policies and the economy: the transmission mechanism', Southern Economic Journal, 44, pp. 421 – 431.

34.Turnovsky, S. (1989) 'The term structure of interest rates and the effects of macroeconomic policy', Journal of Money, Credit and Banking, 21, pp. 321 – 347.

35.Turnovsky, S., M. Miller (1984) 'The effects of government expenditure on the term structure of interest rates', Journal of Money, Credit and Banking, 16, pp. 16 – 33.

Pages:     | 1 |   ...   | 9 | 10 ||



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.