WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     || 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 11 |
Институт Экономики Переходного Периода INSTITUTE FOR THE ECONOMY IN TRANSITION 125993, Москва, Газетный пер.,5 Tel.(495) 695-4782 5 Gazetny per., Moscow 125993, Fax.(495) 697-8816 Russian Federation (495) 695-6841 Моделирование временной структуры процентных ставок по российским государственным облигациям в посткризисный период Авторский коллектив:

С. Дробышевский – руководитель проекта П. Трунин Москва 2008 Моделирование временных процентных ставок по российским государственным облигациям в посткризисный период Содержание ВВЕДЕНИЕ 3 1. РЫНОК ВНУТРЕННЕГО ДОЛГА РФ В ПОСТКРИЗИСНЫЙ ПЕРИОД 6 2. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ТЕОРИИ ВРЕМЕННОЙ СТРУКТУРЫ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК 15 3. АНАЛИЗ ВРЕМЕННОЙ СТРУКТУРЫ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК В 2000-2008 ГОДАХ 37 3.1. Предпосылки и исходные данные 37 3.2. Анализ динамических свойств рядов ставок по ГКО-ОФЗ с разными сроками до погашения 38 3.3. Макроэкономический анализ временной структуры ставок по ГКО 45 3.4. Проверка гипотезы ожидания для рынка ГКО 63 ВЫВОДЫ И РЕКОМЕНДАЦИИ ПО ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПОЛИТИКЕ 72 ЛИТЕРАТУРА 77 Институт экономики переходного периода 2 Моделирование временных процентных ставок по российским государственным облигациям в посткризисный период Введение В своих исследованиях Институт экономики переходного периода уже обращался к изучению временной структуры процентных ставок по государственным ценным бумагам РФ (см. Энтов, Радыгин, Синельников и др., 1998, Дробышевский, 1999). В этих работах были представлены результаты изучения динамики и временной структуры доходности ГКО-ОФЗ в 1993-1998 гг., т.е. в период до начала финансового кризиса в РФ в августе 1998 года.

В тот период (1997-1998 гг.) российский рынок государственных ценных бумаг в 1997–1998 годах являлся одним из наиболее развитых среди рынков государственного внутреннего долга в странах с переходной экономикой. Анализ его становления и развития, изучение основных взаимосвязей между различными показателями рынка (уровень и волатильность ставки процента, объем долга, временная структура доходности), исследование влияния внешних макроэкономических переменных и экономической политики на ситуацию на рынке позволили выявить основные особенности формирования финансового рынка в переходной экономике. Изучение ожиданий участников рынка и эффектов денежно-кредитной и бюджетной политики дало представление о рациональности поведения участников рынка и возможностях применения различных инструментов экономической политики для макроэкономического регулирования в краткосрочном периоде.

Изучение динамики временной структуры ставок по ГКО показало значительные дополнительные возможности для понимания связи между изменениями доходности облигаций и динамикой макроэкономических переменных по сравнению с анализом временного ряда средневзвешенной доходности. Также были получены свидетельства выполнения условий гипотезы ожиданий, что позволяет (с приемлемой вероятностью ошибки прогноза) оценивать изменения будущих спот-ставок по государственным облигациям на основе наблюдаемой временной структуры форвардных ставок. Таким образом, гипотеза о наличии рациональных ожиданий у участников российского рынка государственных ценных бумаг и эффективности рынка не может быть отвергнута. В целом, была выявлена возможность применения стандартных теоретических моделей для анализа российского рынка государственных краткосрочных облигаций.

Аналогичные результаты были получены при анализе рынка ГКО-ОФЗ и в работах других авторов: см. Первозванский, Баринов, 1997; Баринов, Первозванский, Первозванская, 1999; Гурвич, Дворкович, 1999; Пересецкий, Ивантер, 1999 и др.

Институт экономики переходного периода Моделирование временных процентных ставок по российским государственным облигациям в посткризисный период После кризиса 1998 года рынок государственно долга в РФ восстанавливался достаточно медленно, а с начала 2000-х годов его развитие сдерживалось устойчивым профицитом федерального бюджета. Тем не менее, объемы торгов на рынке постепенно увеличивались, а уровень и временная структура процентных ставок стали все в большей степени зависеть от ожиданий экономических агентов и ситуации в денежной сфере.

В настоящее время рынок государственного долга выполняет, по крайней мере, две макроэкономические функции:

1) Способствует выполнению операций ЦБ РФ по регулированию объема ликвидности в банковском секторе. Данная стандартная процедура (операции денежных властей на открытом рынке), в силу особенностей российского рынка – относительно небольшой объем государственного внутреннего долга, в настоящее время осуществляется путем совершения операций прямого и обратного РЕПО Банка России.

2) Уровень и временная структура процентных ставок по ГКО-ОФЗ служит ориентиром для ценообразования на быстро развивающемся рынке корпоративных облигаций.

Кроме того, в силу сильной зависимости доходов федерального бюджета от нефтяных цен существует высокая вероятность в возникновении долгового финансирования дефицита бюджетной системы РФ, несмотря на накопленные финансовые резервы (Резервный фонд).

В силу указанных выше обстоятельств изучение существующего рынка рублевых государственных облигаций, поведения его участников представляется нас актуальным и позволяющим делать выводы относительно влияния на рынок (и связанные с ним сегменты финансового рынка в целом) различных мер экономической политики. К сожалению, приходится констатировать, что в российской экономической литературе нам не удалось найти каких-либо исследований, посвященных анализу поведения участников рынка ГКООФЗ, либо участников других сегментов финансового рынка (например, рынка корпоративных долговых обязательств) в зависимости от изменения ситуации на рынке ГКО-ОФЗ.

Таким образом, данная работа, являясь продолжением предыдущего исследования, посвящена проверке стандартных гипотез относительно поведения показателей, характеризующих временную структуру процентных ставок на российском рынке ГКО-ОФЗ, выявлению и анализу произошедших в посткризисный период изменений во временной структуре процентных ставок, их реакции на изменения макроэкономических показателей в 1999-2008 годах. К сожалению, в силу относительно короткого временного период нам не удалось отдельно исследовать поведение процентных ставок по ОФЗ осенью 2007 года и в Институт экономики переходного периода Моделирование временных процентных ставок по российским государственным облигациям в посткризисный период начале 2008 года, в условиях проблем с ликвидностью в банковском секторе и негативных ожиданий инвесторов, связанных с ухудшением ситуации на мировом финансовом рынке.

Институт экономики переходного периода Моделирование временных процентных ставок по российским государственным облигациям в посткризисный период 1. Рынок внутреннего долга РФ в посткризисный период Рынок долга как восстановился В период 2000-2007 гг. рынок государственного долга РФ развивался в условиях устойчивого профицита федерального бюджета, увеличения дюрации портфеля ГКО-ОФЗ (с 488,13 дней в начале 2000 года до 2104,30 дней на начало 2008 года), существенного снижения доходности рублевых облигаций (почти в 10 раз), постепенного сокращение объема краткосрочных облигаций (ГКО) в структуре государственного долга до полного вывода их из обращения в 2006 году. В то же время, государственная долговая политика РФ в данном периоде характеризовалась снижением объемов государственного внешнего долга и постепенным замещением его внутренними заимствованиями. В связи с эмиссией новых долговых обязательств в целях привлечения средств для погашения внешнего государственного долга, а также необходимостью увеличения объема государственных ценных бумаг для инвестирования накопительной составляющей пенсионных сбережений граждан РФ внутренний государственный долг возрастал. Так, внутренний госдолг в 20002007 гг. увеличился с 529,8 млрд. руб. до 1248,9 млрд. руб. (почти в 2,5 раза). В то время как внешний государственный долг, наоборот снизился за этот период более чем в 3,5 раза (с 158,40 млрд. долл. до 44,9 млрд. долл., см. рисунок 1.1) Рисунок 1.1.

Динамика внешнего и внутреннего долга РФ в 2000-2007 гг.

1350,00 180,Внутренний долг РФ, млрд руб. Внешний долг РФ, млрд долл.

1200,00 160,1050,00 140,900,00 120,750,00 100,600,00 80,450,00 60,300,00 40,150,00 20,0,00 0,1.1.2000 1.1.2001 1.1.2002 1.1.2003 1.1.2004 1.1.2005 1.1.2006 1.1.2007 1.1.Источник: Министерство финансов РФ.

Институт экономики переходного периода млрд руб.

млрд долл.

Моделирование временных процентных ставок по российским государственным облигациям в посткризисный период Анализируя погодовую динамику государственного внутреннего долга в 2000-гг., отметим, что, тенденция к существенному росту внутренней задолженности РФ стала отмечаться лишь с 2004 года (см. рисунок 1.2). В этот же период стала заметно меняться и структура внутреннего долга РФ в части, касающейся видов обращающихся на рынке ценных бумаг. В частности, данный период характеризовался как погашением всех выпусков/списанием внутреннего долга по некоторым видам государственных ценных бумаг (в частности, ГКО, ОГСЗ, ОФЗ-ПК), так и появлением новых видов долговых обязательств (в частности, ГСО, ОФЗ-АД, см. Таблицу 1.1).

Рисунок 1.2. Динамика внутреннего долга РФ в 2000-2008 гг. (по состоянию на начало года).

1400,Внутренний долг РФ, млрд руб.

1200,1000,800,600,400,200,0,1.1.2000 1.1.2001 1.1.2002 1.1.2003 1.1.2004 1.1.2005 1.1.2006 1.1.2007 1.1.Источник: Министерство финансов РФ.

Таблица 1.1. Структура государственного внутреннего долга РФ, выраженного в государственных ценных бумагах, в 2000-2007 гг.

Виды ценных 01.01.2000 01.01.2001 01.01.2002 01.01.2003 01.01.2004 01.01.2005 01.01.2006 01.01.2007 01.01.бумаг ГКО 7,43 3,05 19,54 18,82 2,72 0,02 0,02 - ОФЗ-ПК 0,04 24,11 24,10 24,10 24,10 0,001 0,001 - ОФЗ-ПД 402,21 359,21 307,82 350,74 50,48 43,31 123,64 205,62 288,ОФЗ-ФК 112,43 122,77 138,53 207,07 199,31 171,22 131,13 94,83 51,ОФЗ-АД - - - 42,29 375,42 542,24 596,33 675,16 807,ОГНЗ 2,69 19,5 20,73 11,5 11,5 - - - ГСО-ППС - - - - - - - 0,42 10,ГСО-ФПС - - - - - - - 52,00 91,ОРВВЗ 0,14 0,18 0,21 0,08 0,04 0,03 0,03 0,03 0,1992 года ОГСЗ 4,88 3,00 0,12 0,11 0,1 0,0002 - - Итого 529,8 531,8 511,1 654,7 663,7 756,8 851,2 1028,0 1248,внутренний долг Источник: Министерство финансов РФ.

Институт экономики переходного периода Моделирование временных процентных ставок по российским государственным облигациям в посткризисный период На протяжении 2000-2007 гг. на вторичном рынке государственного рублевых облигаций РФ в целом преобладал явно выраженный нисходящий тренд в динамике средневзвешенной доходности, который лишь в отдельные периоды сменялся краткосрочной коррекцией (см. Рисунок 1.3). Так, доходность рублевых облигаций по состоянию на января 2008 г. по сравнению с данными на 1 января 2000 г. снизилась с 63% до 6,5% годовых.

В тот же период времени по показателям объема оборота вторичного рынка можно выделить два периода с различной динамикой. Так, если в течение 2000-2002 гг.

наблюдалось постепенное снижение объема оборотов, то, начиная с конца 2002 г. и по настоящее время, рынок характеризовался, скорее, повышательно динамикой с существенной волатильностью данных показателей, неоднократно достигавших очередных исторических максимумов.

Рисунок 1.3. Динамика рынка ГКО–ОФЗ в 2000-2007 гг.

Оборот вторичного рынка ГКО/ОФЗ (млн.руб.) Средневзвешенная доходность (% годовых) - правая ось 30000.00 64.0% 57.0% 26250.50.0% 22500.43.0% 18750.36.0% 15000.29.0% 11250.22.0% 7500.15.0% 3750.8.0% 0.00 1.0% Источник: ИА «Финмаркет», расчеты авторов.

Рассмотрим подробнее погодовую динамику показателей, характеризующих вторичный рынок государственного рублевого долга.

В первой половине 2000 г. средневзвешенная доходность рублевых облигаций снижалась с 60% до 20–25% годовых, объем торгов на вторичном рынке повышался от 3 до млрд. руб. в неделю. 23 февраля 2000 г., впервые после 12 августа 1998 г., состоялось погашение государственных облигаций, ОФЗ серии 25022, на сумму 11,5 млрд. рублей. В Институт экономики переходного периода 06/01/01/06/20/10/19/03/10/08/04/01/03/06/22/10/20/03/13/08/06/01/02/06/21/10/24/03/16/08/12/01/07/06/26/10/28/03/20/08/Моделирование временных процентных ставок по российским государственным облигациям в посткризисный период этих условиях дважды проведенное ЦБ РФ в марте снижение ставки рефинансирования (7 марта – с 45% до 38% годовых, 21 марта – с 38% до 33% годовых) фактически лишь повторяло тенденции, сложившиеся на рынке государственного долга. Во второй половине 2000 г. средняя доходность к погашению на рынке стабилизировалась на уровне 20% годовых. С июня 2000 года оборот на вторичном рынке несколько вырос, его средний недельный уровень составлял около млрд. рублей, а в отдельные недели достигал 7–8 млрд. рублей. Укрепление курса рубля сделало вложения в ГКО-ОФЗ еще более привлекательными для нерезидентов-владельцев счетов «С», намеревающихся вывести средства из России. Тем не менее, в июне – июле 2000 г. на рынке внутреннего долга РФ стали преобладать сделки среди резидентов, тогда как в конце 1999 г. – первом квартале 2000 г. наиболее ликвидными являлись облигации, размещенные среди нерезидентов-владельцев счетов «С». В середине 2000 г., несмотря на то, что реальные доходности к погашению ГКО и ОФЗ являлись отрицательными, участники рынка предъявляли спрос на рублевые ценные бумаги, так как в то время они являлись наиболее прибыльным и ликвидным активом на внутреннем финансовом рынке (по сравнению с межбанковскими кредитами, операциями с валютой, акциями и депозитами в Банке России). Погашение в ноябре последней из серий ГКО, предназначенных для нерезидентов, имеющих счета «С», с одной стороны, способствовало снижению оборотов на рынке, но, с другой стороны, позволило более реалистично оценить средневзвешенный уровень доходности по облигациям, так как доходность по данным выпускам устойчиво принимала отрицательные значения. К концу 2000 г. рынок ГКО-ОФЗ стал менее ликвидным и привлекательным для инвесторов, так как к этому времени на рынке практически не осталось краткосрочных ценных бумаг (в обращении находилась только одна серия ГКО, выпущенная в 2000 году), и уже на начало 2001 г. приходились даты погашения трехлетних ОФЗ, не попавших под реструктуризацию долга в 1998–1999 гг.

Pages:     || 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 11 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.